לפני כשנתיים הסתיים מאבק שליטה מר שנמשך 3.5 שנים ובסופו עברה תרו (סימול: TARO), יצרנית התרופות הגנריות הישראלית, לשליטת חברת התרופות ההודית סאן (סימול: SUNP), המחזיקה כיום בכשני שלישים מהון המניות של תרו, ושמינתה במאי האחרון את ישראל מקוב ליו"ר.

מאז ההשתלטות העויינת של ההודים, שהובילה לפיטורי ההנהלה והדירקטוריון הקודמים, נעלמה מניית החברה מהרדאר של המשקיעים בישראל, אך המשיכה להיסחר בבורסת ניו יורק - ועשתה זו בהצלחה רבה.

מאז ההשתלטות של סאן על תרו בספטמבר 2010 זינקה מנייתה בשיעור חד של כ-300% ממחיר של כ-10 דולר למחיר של כ-40 דולר, מחיר המשקף לה שווי של 1.7 מיליארד דולר. ב-12 החודשים האחרונים זינקה המניה ביותר מ-80%, זאת לאחר שבאפריל האחרון נסחרה ברמת שיא של כ-50 דולר.

הצעת הרכש של סאן - נדחתה

לפני כשבועיים דחו המחזיקים במניות המיעוט בחברה פה אחד את ההצעת הרכש של סאן ליתרת המניות שבידי הציבור בתמורה ל-368 מיליון דולר, הצעה אשר הוגשה כבר באוקטובר 2011 ועמדה על 24.5 דולר למניה. באותה העת שיקפה הצעת הרכש פרמיה של כ-24%, אך תשעת החודשים שלקחו לבעלי המניות לבחון את ההצעה הותירו את מחיר הצעת הרכש הרחק מאחור. על פי דיווחים דורשים המחזיקים בהון מניות המיעוט מחיר מינימלי של 48 דולר (המשקף כעת פרמיה של כ-26%). אם סאן רוצה להשתלט על קופת המזומנים הדשנה של תרו, יש המאמינים כי מחיר זה יעלה עוד הרבה יותר.

צופה אפסייד של עוד 100%

הבלוגר מיץ' סאקס פירסם באתר Seeking Alpha סקירה על החברה, בה העריך כי מניית תרו צפויה להכפיל את שוויה. "אני מאמין כי סאן תציע הצעת רכש ליתרת המניות של תרו לפי מכפיל של 10-15 על ה-EBITDA שישקף שווי של 1-1.4 מיליארד דולר לאותן המניות. סאן יכולה לממן את מרבית הרכישה מהכסף המזומן שבמאזניה שלה ושל החלק של תרו בו היא שולטת, או בדרך של החלפת מניות, מהלך שיוביל את חברת התרופות ההודית סאן לבורסה של ניו יורק.

לטענת הכותב, "סאן שהיא אחת החברות המובילות בבורסה של הודו, גם עשויה להשתמש בתרו כאמצעי לרישומה בבורסה בארה"ב בדרך של עסקת החלפת מניות. אפשרות זו הגיונית כיום יותר מבעבר על רקע הגידול בפעילותה של סאן בארה"ב. כמובן שאני אעדיף את עסקת המזומן, אך לסאן יש טרק רקורד מצויין ורישומה של המניה בארה"ב יאפשר למשקיעים האמריקנים גישה קלה יותר להשקעה בחברת התרופות ההודית המצליחה" כתב סאקס.

השוואת מכפילי EBITDA

הבלוגר מבסס את הערכותיו ביחס לשוויה של מניית תרו על השוואה של המכפיל לפיו נסחרת המניה לבין מתחרותיה, טבע (סימול: TEVA) מיילן (סימול: MYL), פריגו (סימול: PRGO) ו-ווטסון (סימול: WPI). לדבריו, 4 המתחרות של תרו נסחרות במכפיל EBITDA (רווח תפעולי תזרימי) ממוצע וחציוני של 11.3 ו-9.8, בהתאמה.

בהתבסס על נקודת האמצע בין מכפילים אלו שעומד על 10.5, צריכה מניית תרו להיסחר ברמה של 67 דולר למניה, וזאת בהתבסס על דוחות החברה בשנה האחרונה (עד מארס 2012). אולם לדבריו זה מתמחר בחסר את התוצאות התפעוליות הנוכחיות של תרו, מאחר שהרבעון הראשון של 2011 לא כלל את העלייה בהכנסות ובתזרים המזומנים שלה כתוצאה מהעלאות המחירים שביצעה החברה.

בהנחה שהתוצאות של הרבעון השני שהסתיים בסוף יוני יהיו דומות לתוצאות שהציגה החברה ברבעון הקודם, ולפיו ה-EBITDA יעלה על 280 מיליון דולר (סאקס מצפה ל-284 מ' ד'), החישוב מעלה את מחיר היעד למניה אל מעל ל-73 דולר, כשלפי תחשיב ה-EBITDA של סאקס מחיר היעד אף עולה על 78 דולר למניה המשקף פרמייה של כ-100% על המחיר הנוכחי בו נסחרת המניה.

השליטה הודית - המפעל המרכזי ישראלי

תרו שהמפעל הראשי שלה נמצא במפרץ חיפה מייצרת כ-200 תרופות, רובן תרופות מרשם וחלקן תרופות שנמכרות מעבר לדלפק. השוק המרכזי שבו פועלת החברה הוא השוק האמריקני, שם גם יושב כיום מטה החברה. נציין כי אחד התחומים בהם מתמחה תרו הוא תחום המשחות, הקרמים והג'לים הרפואיים, תחום שרף החדירה אליו נחשב לגבוה יחסית ושקבלת אישורי ה-FDA בו מורכבת יחסית, ולכן בנישה זו פועלות מעט חברות יחסית (4 החברות יוצרות אוליגופול), מה שמותיר את התחום רווחי במיוחד.

חברת סאן ההודית רכשה מאז שנת 1997 13 חברות שונות, אך פעילותה של תרו בהחלט בולטת בפורטפוליו זה ומהווה כשליש מה-EBITDA של סאן, זאת לאחר שהחברה ביצעה רה ארגון משמעותי שהוביל להתייעלות מרשימה, כולל הצגה מחדש של הדוחות שפירסומם נדחה בימי מאבק השליטה. נציין כי עד לשנה שעברה נמנעה החברה מלפרסם דוחות ולכן עברה להיסחר ברשימת הפינק שיטס. השינוי המשמעותי בשוויה של המניה החל כאשר זו שבה להיסחר בבורסת ה-NYSE.

ההכנסות השנתיות של סאן עומדות כיום על כ-1.7 מיליארד דולר. אמנם תוצאותיה של תרו מאוחדות לדוחותיה, אך לסאן אין כיום גישה נוחה למאזני תרו, הכוללים גם היקף משמעותי של מזומנים, עליהם שואפת להשתלט סאן.

נזכיר כי ההשתלטות העויינת של סאן על תרו, שנוהלה אז תחת שרביטו של בארי לוויט, היתה על רקע קשייה של החברה לעמוד בתשלומי האג"ח לאחר שהגופים מוסדיים סירבו אז לדחות את מועדי התשלום והחברה נקלעה למצוקה תזרימית זמנית. המצוקה הזו אותה זיהתה סאן הובילה אותה לאסוף את המניה במחיר נמוך מזה שדרשו הישראלים. על אף הדחיות של הצעות הרכש העוינות שהגישה החברה והמאבק המשפטי המר, בסוף הצליחה סאן להשתלט על 66% ממנה.