האם אובדן העשתונות חוזר לשוק?

עושה רושם ששוקי ההון בארץ ובעולם נכשלים שוב ושוב בניסיונות, הכמעט נואשים, לחזור לרגיעה. בכל פעם בה נדמה כי השווקים הגיעו ליציבות מסוימת, צץ ועולה נושא חדש (או נכון יותר צץ אותו נושא קבוע, מחדש) אשר טורף את הקלפים ומוציא את השווקים מאותה נקודת איזון עדינה אליה הגיעו בעמל רב.

למרבה האירוניה נדמה כי בשנתיים האחרונות הנושא היווני, או יותר נכון השאלה, האם יוון תצא או תישאר באיחוד האירופי? מהווה את התירוץ הכמעט קבוע לשווקים לחזור לעצבנות המאפיינת אותם. חשבתי לתומי ששימוש חוזר ונשנה באותו תירוץ יחליש את עוצמתו והשפעתו על המשקיעים. נדמה היה כי רמת הרגישות של המשקיעים למצבה של יוון אמורה להתקהות עם הזמן, אבל בפועל אין זה המצב.

משנת 2010 יוון מסרבת לרדת מהכותרות ומונעת מהשווקים לחזור לשפיות, לפחות לשפיות זמנית. לא זכור לי מקרה דומה בו במשך שנתיים מדינה אחת מחזיקה את שוקי ההון בכל העולם כבני ערובה. מעניין עוד כמה זמן הנושא היווני יישאר בכותרת ובעצם יקבע את סדר היום הכלכלי בעולם.

החששות של המשקיעים מפני שוק האג"ח הקונצרני שבו ל"עבודה" במלוא הקיטור. מי שתרם הפעם לחששות המשקיעים הן חברות התקשורת והתחרות הפרועה בשוק התקשורת, בעקבות כניסת שני מפעילים חדשים. בנוסף, החשש מפני יכולת חברות התקשורת לפרוע את מלוא חובן הגיע בצורה חלקית אומנם, אבל עדיין ישנו.

חשוב לי להדגיש כי קיום חמישה מפעילים סלולריים במקביל (במדינה אחת) בעולם הינו נדיר ובטח במדינה קטנה ורוויה במשתמשים כמו ישראל. הניסיון בעולם מלמד כי כניסת מתחרים חדשים לתחום התקשורת מעודדת בשלב הראשוני תחרות עזה, אבל כעבור כשנה-שנתיים התחום עובר תהליכי קונסולידציה ובסופו של התהליך מספר החברות מתכנס חזרה לכשלוש חברות. במדינה קטנה כמו ישראל אין מקום ליותר מפעילים מהממוצע העולמי, במיוחד לאור העלויות הכבדות שהתחום דורש לצורך בניית תשתיות תקשורת מצד השחקנים בתחום.

הנפגעות העיקריות מהתחרות העזה בתחום הסלולר הן קבוצת החברות שבשליטת אילן בן דב - {סאני} - סאני תקשורת +0.45% סאני תקשורת 155.2 +0.45% בסיס:154.5 פתיחה:154.5 גבוה:162.5 נמוך:153.8 תמורה:528,761 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: . ההתנהלות התמוהה מצד בעל השליטה יצרה בשוק את התחושה כי הוא בדרכו לאבד את השליטה בקבוצה. ההודעות של סאני על הפרות שטר הנאמנות לאג"ח והיעדר יכולת / מקורות לתקן את ההפרות, הדיווחים על אי עמידה ביחסים הפיננסים לטובת בנק מזרחי טפחות -1.05% מזרחי טפחות 9,232 -1.05% בסיס:9,330 פתיחה:9,305 גבוה:9,330 נמוך:9,205 תמורה:21,905,276 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: לו חייבת החברה כ-28 מיליון ש', יצרה ספק אמיתי בדבר יכולותיו הכספיות של בעל השליטה ורמת הנזילות האישית שלו כיום.

למעשה, היא עוררה חשש כי אין בידיו מקורות כספיים שיאפשרו לו לשמור על השליטה בסאני ובסקיילקס. הנפילה באגרות החוב של הקבוצה למחירים הנוכחיים סביב 30 אגורות, משקפת חוסר אמון בעתיד הקבוצה, חוסר אמון בבעל השליטה ואף חוסר אמון ביכולתה של החברה לשרת חלקים נכבדים מהחוב, מצב זה משך גופים שונים בשוק שהריחו דם.

דוגמא לכך ניתן למצוא בהודעה לבורסה שהוציאה חברת לפידות קפיטל +0.64% לפידות קפיטל 2,532 +0.64% בסיס:2,516 פתיחה:2,516 גבוה:2,549 נמוך:2,512 תמורה:212,773 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: הנמצאת בשליטתו של יעקב לוקסנבורג (לוקסי) בדבר רכישה של אגרות חוב של סאני וסקיילקס בשוק. האסיפה ביום רביעי צפויה להיות טעונה. מצד אחד תעמוד הדרישה הצודקת של בעלי האג"ח על קיום שטר הנאמנות כלשונו, מצד שני יעלו נציגיו של אילן בן דב טענות שונות אודות כמה קשה המצב היום בשוק הסלולר, וכמה קשה לגייס את המקורות החסרים על מנת לעמוד ביחס הביטחונות הנדרש (דרך אגב הביטחונות הדרושים היום על מנת לעמוד בתנאי שטר הנאמנות הינם כמעט בגובה החוב כולו).

לדעתי שני הצדדים צריכים לזכור גם את הסיכונים, פעולות פזיזות מדי מצד בעלי האג"ח עלולות לפגוע בחלק מהנכסים העיקריים של סקיילקס. לדוגמה להאצ'יסון זכות לדרוש פירעון מוקדם של החוב אליה במקרה של החלפת שליטה בסאני. מצד שני הימנעות מפעולות הכרחיות מצדו של בן דוב לא תשאיר בידי בעלי האג"ח שום אפשרות מלבד השתלטות על סאני. הדרישה העיקרית מצדם של בעלי האג"ח של סאני צריכה להתמקד בדרישה מאילן בן דב להזרים מקורות כספיים שיבטיחו את התשלום הקרוב לבעלי האג"ח (קרן+ריבית) בינואר 2013.

בשורה התחתונה, בעל שליטה שמעוניין לשמור על שליטתו בחברה הנמצאת בקשיים תזרימיים חייב להכניס יד לכיס. עיקרון ההדדיות מחייב את מי שמעוניין בוויתורים כלשהוא מצד הנושים שלו, להביא לשולחן נדוניה נכבדה מצדו אשר תפצה על הויתור.

שחרית ה - חשיפה אגרסיבית לדולר

התחזקות הדולר ביחס למרבית המטבעות בעולם, כשהשקל הישראלי אינו יוצא דופן במקרה הזה, הפכה לעובדה מוגמרת. במיוחד לאור החששות העצומים לגבי מצבו השביר של גוש האירו. הבעיה העיקרית של המשקיעים המעוניינים להצמיד חלק מהשקעותיהם לדולר האמריקני, היא היעדר אלטרנטיבות סבירות. הסיבה לכך - תשואות אפסיות על פיקדונות או אגרות חוב צמודות דולר בדירוגים גבוהים - בינוניים ולמח"מ שאינו ארוך מאוד.

אפשרות השקעה מעניינת שאני מוצא בשוק הנוכחי (שהיא בסיכון נמוך לקרן האג"ח), הינה האג"ח שחרית ה'. היא מאפשרת מצד אחד ליהנות מהצמדה לדולר (במיוחד למי שמצפה להמשך התחזקותו של הדולר מעבר ל-4 ש'), ומצד שני במידה והציפיות האלו אכן יתממשו ליהנות מתשואה חריגה ורווחי הון גבוהים.

לשחרית ה' ריבית חריגה אבל רק בהתקיים שני תנאים. הראשון, ריבית הליבור על פיקדונות דולאריים לחצי שנה צריכה לנוע בטווח של 0%-7% כלומר גבוהה מאפס אבל נמוכה מ-7%. עושה רושם כי תנאי זה אינו צפוי ליצור בעיות. התנאי השני, שער הדולר ביחס לשקל צריך לעמוד מעל 4 ש'. במידה ושני התנאים מתקיימים, בעלי האג"ח זכאים לקבל ריבית שנתית בשיעור של 10% (כאשר הריבית משולמת כל רבעון עבור התקופה בה התקיימו שני התנאים). מכיוון שבשנים האחרונות שער הדולר היה נמוך מהרמה המבוקשת, בפועל מחזיקי האג"ח אינם מקבלים ריבית כבר תקופה ארוכה. מבחינת סיכון - הדירוג של שחרית ה' הינו הדירוג מקסימלי (AAA). הסיבה לדירוג הגבוה - קרן האג"ח הופקדה בפיקדונות בבנק אוסטרלי בשם Commonwealth Bank of Australia ( הבנק האוסטרלי מדורג ע"י S&P בדירוג AA מינוס). מדובר בדירוג גבוה מאוד במיוחד בסביבה הכלכלית בה אנחנו נמצאים כיום.

שחרית ה' נסחרת כיום סביב 79 אגורות כאשר הפארי של האג"ח עומד על כ-93 אגורות. הסיבה לכך שהאג"ח נסחרת כ-15% מתחת לפארי נעוצה בעובדה, שכרגע, האג"ח אינה משלמת ריבית.

מה חשוב למשקיעי האג"ח להבין?
1. הסיכון לאי תשלום הקרן נמוך בגלל אופיו של המכשיר.
2. בגלל ששער הדולר נמוך כרגע מ-4 ש', האג"ח אינה משלמת ריבית, כל עוד המצב הזה מתקיים. מצד אחד זו בעיה. מצד שני זו הסיבה שהאג"ח נסחרת כ-15% מתחת לשווי החוב המתואם.
3. קרן האג"ח נפרעת בעוד כ-6 שנים ו-10 חודשים. לכן גם אם שער השקל /דולר לא יעלה מעל 4 ש' ויישאר ברמתו הנוכחית בגלל שהאג"ח נסחרת מתחת לפארי (המהווה את שווי האג"ח בפירעון נכון לרגע זה), הרי שמחירה של האג"ח כיום והדיסקאונט בו היא נסחרת כבר מגלם בתוכו תשואה לפדיון של כ-2.25% בשנה. זהו התסריט הרע מבחינת המחזיקים באג"ח.
4. במקרה ושער הדולר יעלה מעל 4 ש' ויישאר מעל רף זה, צפויה להתקבל תשואה שוטפת נוספת של 10% על שווי הפארי המהווה נכון להיום כ-12% נוספים.
5. במקרה ושער הדולר צפוי לעלות ל-4 ש' ולהישאר ברמה זו, הצפי הוא שהבנק האוסטרלי יממש את האופציה שיש בידו לפירעון מוקדם של החוב. במקרה כזה ייהנו מחזיקי האג"ח מהריבית בשיעור 10% על הפארי בכל אותם ימים בהם שער הדולר עלה מעל 4 ש', ובנוסף כמובן ייהנו מעליית הדולר ביחס לרמתו כיום והחשוב ביותר פירעון מוקדם, שאם אכן ייעשה, יתבצע בפארי, לכן צפוי רווח הון בגובה הפער בין מחיר האג"ח ביום הרכישה לבין מחיר הפארי שלה (כאמור, מחיר הפארי עומד כ-93 אגורות).

***עקב הערות לאחרונה מצד רשות ניירות ערך לגבי מתן תשובות לשואלים במסגרת טוקבק, לצערי לא אוכל לענות על שאלות הקוראים עד לבירור ממצה של הנושא.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל