קרן פימי, אג"ח כנפיים והאחים רייט: למה כן ולמה לא

המשקיע האגדי וורן באפט ידוע ב"חיבתו" הרבה לחברות תעופה, עד כדי כך שאמר פעם, שאם מישהו היה יורה באחים רייט רגע לפני שהמריאו לטיסת הבכורה שלהם, הוא היה עושה טובה גדולה למשקיעים.

ענף התעופה ידוע כענף עתיר הון, תחרותי מאוד, בלתי יציב, רגיש לשינויים במחיר הנפט ובעל רווחיות נמוכה. כל זאת לא מנע מקרן פימי להיכנס למו"מ עם חברת כנפיים, המחזיקה בכ-39% ממניות אל על, לעסקת השקעה של פימי במניות אל על.

ע"פ הדיווח שפורסם, בשלב הראשון אמורה פימי להשקיע 5 מיליון דולר תמורת הקצאה של כ-30 מיליון מניות (כ-5.7% ממניות אל על), במחיר של 0.625 ש' למניה. במקביל, פימי תרכוש מכנפיים מניות אל על תמורת 5 מיליון דולר במחיר של 0.625 ש' למניה. לאחר ביצוע שלב זה, תחזיק פימי בכ-11.4% ממניות אל על.

בשלב השני אמורה פימי להשקיע באל על עוד כ-30 מיליון דולר תמורת מניות נוספות במחיר של 0.625 ש' למניה. מחויבותה של פימי להשקעה בשלב השני מותנית בכך, שאל על תחתום עם עובדיה על הסכם קיבוצי חדש לשביעות רצונה. בנוסף, יוקנו לפימי גם אופציות באם תבוצע ההשקעה בשלב השני. השקעה של פימי באל על, הכוללת רכישת מניות אל על מידי חברת כנפיים כאמור, משפרת את מצבה של כנפיים ומעלה את מפלס האופטימיות בקרב בעלי האג"ח של החברה, הנסחרות בתשואות דו ספרתיות לאור מצבה הפיננסי הלא פשוט של החברה. חברת כנפיים כנפיים הינה חברת החזקות בשליטת משפחת בורוביץ'. הנכסים העיקריים שלה הם חברת גלובל כנפיים ליסינג (החזקה של 100%), שהינה תאגיד מדווח (בעלת אג"ח מסדרה א'), הפועלת בתחום החכרת מטוסים, וכ-39% מחברת אל על. בנוסף, החברה מחזיקה בכנפי תחזוקה (החזקה של 100%) וב-QAS (החזקה של 50%), חברות פרטיות המספקות שירותי תחזוקה ושירותי קרקע.

מבחינה מאזנית, לחברה בסולו מינוף של כ-60% (חוב נטו ל-CAP), ויחס חוב נטו לנכסים (LTV) מוערך של כ-70%. הנכס המשמעותי של החברה הוא מניות חברת גלובל כנפיים, לה הון העצמי של כ-85 מיליון דולר.

בנובמבר 2012 הורידה מידרוג את דירוג אג"ח ג' של החברה מ-A3 ל-Baa1 עם אופק שלילי, כתוצאה מעלייה ברמת המינוף, שחיקה ברמת הנזילות וחולשה ביחסי הכיסוי. אג"ח החברה מדורגות גם ע"י מעלות בדירוג A- עם אופק שלילי.

הבעיה העיקרית של כנפיים הינה בעיית נזילות. החברה, כחברת החזקות, תלויה בדיבידנדים מחברות בנות. לאחרונה תוקן שטר הנאמנות של אג"ח החברה הבת גלובל ליסינג, כאשר אחת המגבלות שנקבעו בשטר היא מגבלה על חלוקת דיבידנד - לפיה עד ה-30/6/2015 החברה לא תוכל לחלק דיבידנד שנתי מעבר ל-6.5 מיליון דולר בשנה ללא אישור בעלי האג"ח (מגבלה שטובה לבעלי אג"ח גלובל כנפיים, אך פחות טובה לבעלי אג"ח חברת האם כנפיים).

ע"פ דוח תזרים המזומנים החזוי שפרסמה כנפיים בדוחות הרבעון השלישי, היא צפויה להתחיל את שנת 2013 עם יתרות נזילות של כ-16 מיליון דולר. היא אמורה לפרוע במהלך שנת 2013 תשלומי קרן וריבית למוסדות פיננסים ע"ס כ-8 מיליון דולר, ותשלומי קרן וריבית לבעלי האג"ח שלה ע"ס כ-22 מיליון דולר. סה"כ החברה פרסמה בדוח כי היא נדרשת למקורות אחרים (גיוס הון, חוב, מימוש נכסים וכו') החל מאוגוסט 2013 ע"ס כ-15 מיליון דולר. אוגוסט 2013 הינו גם התאריך בו פימי צפויה להשלים את השקעתה בחברת אל על כאמור.

השקעה של פימי באל על, אם וכאשר, תעזור לחברת כנפיים לצלוח את שנת 2013. יחד עם זאת, בשנת 2014 נדרשת החברה למקורות נוספים ע"ס כ-10 מיליון דולר. בסיכום כללי, החברה נדרשת למקומות אחרים סך של כ-25 מיליון דולר למשך השנתיים הקרובות. התמורה ממכירת מניות אל על צפויה להזרים לקופת החברה באופן ישיר כ-5 מיליון דולר בלבד. אציין שמרבית מניות אל על משועבדות לטובת הבנקים, לכן מימוש מניות אל על ישרת קודם כל את הבנקים על חשבון בעלי האג"ח.

האפשרויות העומדות בפני החברה על מנת לשרת את החוב מלבד האפשרות של הזרמת הון ע"י הבעלים או דרך הכנסת שותף לכנפיים, לחברה מספר אפשרויות לשירות החוב. ראשית, לחברה חוב ע"ס כ-7 מיליון דולר בלבד המגובה במניות גלובל כנפיים, לה הון עצמי בסך כ-85 מיליון דולר. כלומר, החברה יכולה לבצע מימון מחדש כנגד שיעבוד מניות גלובל כנפיים.

שנית, החזקות החברה בכנפי תחזוקה וב-QAS אינן משועבדות. החברות הנ"ל מייצרות תזרים ע"ס כ-3 מיליון דולר בשנה, ואין להן חוב. לפיכך, החברה יכולה לשעבד מניות אלו או את התזרים הנובע מהן כנגד חוב. פיתרון הוני יהיה הטוב ביותר מבחינת בעלי האג"ח, כאשר רמת המינוף תרד, הנזילות תגדל וכרית ההון כמובן תגדל. יחד עם זאת, לאור המח"מ הקצר של אג"ח החברה, גם פיתרון מימוני, שיאפשר לגלגל את החוב, יוכל לתמוך באג"חים.

אז למה כן ולמה לא? - קרן פימי נכנסה למו"מ להשקעה במניות אל על - לחברה נכסים נוספים כמו מניות גלובל כנפיים לה הון עצמי בסך כ-85 מיליון דולר, כנפי תחזוקה ו-QAS

- לחברה מינוף גבוה - לחברה קשיי נזילות והיא תלויה במימוש נכסים, הנפקת הון ו/או גיוס חוב על מנת לשרת את התחייבויותיה

***רו"ח ערן קלינסקי, אנליסט בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.