רחוק מהעין רחוק מהלב: התשואות העודפות בחברות זרות

רפי כץ, אנליסט צוות מחקר במנורה מבטחים פיננסים, מציג את כיצד מיקום החברה מבחינה גיאוגרפית כמו גם מיקום פועלה משפיעים על עניין המשקיעים בשוק ההון
רפי כץ | (8)

הורדת הריבית האחרונה של בנק ישראל מחדדת את הצורך באיתור איגרות חוב המספקות עודף תשואה בסטיית תקן נמוכה יחסית. תופעה מעניינת עולה מבחינת מרווחי איגרות החוב לקבוצת דירוג נתונה. בחינה השוואתית מגלה כי יתכן וישנה העדפה בשוק הקונצרני לחברות מקומיות על פני "חברות זרות" המגייסות חוב בארץ למרות שתחום פעילותן הוא בחו"ל.

העדפה זו באה לידי ביטוי במרווח גבוה יותר (יחסית לעקום הממשלתי) באיגרות החוב של החברות הזרות בהשוואה לחברות מקומיות, ביחס לדירוג אשראי נתון. למעשה, "קונס" השוק את החברות הזרות לעומת חברות מקומיות ודורש מרווח גבוה יותר יחסית לממוצע או לחציון של אותה קבוצת דירוג.

ההנחה כאן היא שחברות הדירוג מדרגות באופן אובייקטיבי את החברות ללא קשר למוצאן, וכי הדירוג שניתן לחברות הזרות משקף באופן מלא את סיכון האשראי שלהן. תחת הנחה זו, עולה השאלה כיצד ניתן להסביר את הפערים במרווחים בין החברה הזרה לבין זו המקומית. הסבר אפשרי לכך היא תופעה ידועה במימון התנהגותי המכונה Home Bias, על פיה לציבור המשקיעים ישנה נטייה טבעית להשקיע בני"ע של חברות מקומיות על פני ני"ע של חברות זרות.

למעשה, בהיבט הפסיכולוגי, יותר קל למשקיע להחזיק בני"ע של חברות עם פעילות מקומית מוכרת בשל התחושה שהוא מכיר את החברה, את מנהליה ואת פעילותה, מאשר חברה זרה אשר לא מוכרת בזירה המקומית.

אם ניקח את התופעה הזו לסקטור הנדל"ן המניב למשל, ניתן להבין כי קל יותר להשקיע בחוב של חברת נדל"ן מניב המחזיקה בנכסים באזורי ביקוש במרכז הארץ, מאשר בחברה זרה המחזיקה בנכסי נדל"ן לא מוכרים, למשל בארה"ב.

להלן דוגמאות לחברות הנסחרות בפערי מרווח משמעותיים ביחס לדירוג:

- זראסאי: חברה פרטית הפועלת בתחום הנדל"ן המניב למגורים בניו יורק, ארה"ב. החברה מחזיקה בכ-5,800 יחידות דיור בשיעורי תפוסה גבוהים המייצרים לחברה תזרים מזומנים יציב, וכן גמישות פיננסית לאור רמת מינוף סבירה מול הנכסים של כ-50% בממוצע. החברה זכתה לאחרונה להעלאת דירוג בשתי הסדרות (-AA) ונסחרות במרווח של כ-1.9% לעומת חציון של 1.1% באיגרות חוב דומות המדורגות (-(AA או דירוג מקביל במח"מ של 4-6 שנים.

- דה לסר: חברה פרטית הפועלת בנדל"ן מניב בארה"ב. נכסי החברה מושכרים בשיעורי תפוסה של כ-90% לשוכרים איכותיים כגון ממשלת ארה"ב ומדינת ניו יורק. שיעור המימון הבנקאי מול הנכסים עומד על כ-40% בלבד, כמו כן לחברה יתרת מזומנים משמעותית. החברה מדורגת A ואיגרות החוב מסדרה 2 ו-3 נסחרות סביב מרווח של כ-3%, לעומת חציון של 1.8% באיגרות חוב דומות (איגרות חוב המדורגות A או דירוג מקביל במח"מ 3-5 שנים).

קיראו עוד ב"אג"ח"

כפי שניתן להעריך משתי הדוגמאות, אם אכן ניתן לייחס לדירוג של החברה ביטוי מלא לסיכון האשראי, אז הרי שמדובר באיגרות חוב אטרקטיביות הנסחרות במרווח עודף. יחד עם זאת, יש לזכור כי חברות הדירוג מגיבות לעיתים בפיגור אחר המתרחש בשוק ומהוות סמן כללי בלבד לגבי יכולת החזר החוב של החברה. על כן, אין תחליף לניתוח מעמיק של מקורות החברה, ומעקב שוטף אחר דיווחי החברה.

תגובות לכתבה(8):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 8.
    יפה מאד (ל"ת)
    פאו פאו 02/03/2014 13:30
    הגב לתגובה זו
  • 7.
    מנורה 27/02/2014 00:05
    הגב לתגובה זו
    כל שני וחמישי מישהו אחר יוצא שם בכתבה.קשה כבר לעקוב
  • 6.
    עוגיפלצת 26/02/2014 21:17
    הגב לתגובה זו
    בחור נאה בסך הכל
  • 5.
    אתה פנוי? (ל"ת)
    טהוניה 26/02/2014 18:46
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    פשוט נפלא (ל"ת)
    פירסומאי זוטר 26/02/2014 17:02
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    כתבה מרתקת חבר! (ל"ת)
    enthaltsam 26/02/2014 13:36
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    יפה מאוד, המשך כך ! (ל"ת)
    מנהל השקעות ותיק 26/02/2014 11:17
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    יפה, הכתבה מוסיפה ערך (ל"ת)
    אנליסט מתחיל 26/02/2014 10:45
    הגב לתגובה זו
אגח
צילום: ביזפורטל

תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות

הריביות הארוכות באג"ח גלובליות, לרבות ארה"ב, בעלייה בחודשים האחרונים; איך זה קורה בשעה שמדברים על הפחתת ריבית, מה זה מרמז ומה המשקיעים צריכים לדעת?

מנדי הניג |

התשואות על אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח זינקו בחדות בשבועות האחרונים. המגמה גלובלית ומקיפה את כל השווקים המרכזיים. בבריטניה, התשואה על אג"ח ל-30 שנה עלתה ל-5.76%, השיא מאז סוף שנות ה-90. בארצות הברית, התשואה נגעה שוב ברף ה-5%. ביפן, המספרים נמוכים יותר אבל השינוי דרמטי - התשואה הגיעה ל-3.29%, שיא של עשרות שנים.

מה מניע את העלייה החדה הזו? שילוב בין כמה גורמים - הגירעונות הפיסקליים מזנקים בכל העולם המערבי. הבנקים המרכזיים מפסיקים לקנות אג"ח ואפילו מוכרים חלק מהאחזקות. המשקיעים המוסדיים המסורתיים, כמו קרנות הפנסיה, מקטינים את הביקוש. במקביל, הצורך בהשקעות ענק בתשתיות, אנרגיה וביטחון גדל משמעותית.

התוצאה היא שינוי פרדיגמה בשוק האג"ח. אחרי שנים של ריביות אפסיות ותמיכה מסיבית של בנקים מרכזיים, השוק חוזר למציאות חדשה-ישנה. מציאות שבה משקיעים דורשים תשואה עבור הלוואת כסף לממשלות לתקופות ארוכות. מציאות שבה הסיכונים הפיסקליים והמבניים מתומחרים בצורה ברורה יותר.


שוק האג״ח תופס לאחרונה כותרות ולא רק פה אלא בכל העולם. למרות שזה שוק שנחשב להרבה יותר ׳משעמם׳ משוק המניות התוסס, המשמעויות של כל תזוזה בשוק הזה, כל מאית אחוז באגרת חוב (ובייחוד ממשלתית), מספרת לנו הרבה יותר מתזוזות במניות ומגלה לנו מה השוק חושב על הבריאות של המדינה, על הסנטימנט וגם מה המשקיעים חושבים על הריבית. אם מדברים על אג״ח קונצרניות אז אנחנו עדים לעלייה רוחבית תלולה מאוד בתמחור של החוב הקונצרני ובהתאמה בירידה של התשואות - גם על זה כתבנו לא מזמן: חשש מבועה בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב - השערים עולים, התשואות יורדות במקרה הזה אגב, האשמה נמצאת בעיקר בהתנהלות הפרימיטיבית של שוק האג״ח הקונצרני האמריקאי במיוחד אם נשווה אותו לישראלי שנחשב לאחד המשוכללים בעולם. אבל אם מסתכלים על אג״ח ממשלתיות הסיפור שונה, האג״ח הארוכות של המדינות האירופאיות בצלילה - ובולטות במיוחד לרעה גרמניה, צרפת ובריטניה - ולכל אחת יש את ה״פעקלע״ (השקית) שלה - בבריטניה מהגרים שמציפים את המדינה והטבות סוציאליות שמכבידות על התקציב, בצרפת הממשלה מתנדנדת, בגרמניה שהייתה סמל לשמרנות פיסקלית משנים את הטון הכלכלי, מרחיבים את התקציב ומוציאים מיליארדים על ביטחון וזה גורר עלייה רוחבית בתשואות, כשבבריטניה אפילו התקשו לגייס חוב בשבוע קודם. ואם תחשבו שמשקיעי האג״ח יברחו לארה״ב - גם זה לא קורה, מה שמעלה את החשש מפני משבר חוב עולמי: ברבור שחור אירופאי: משבר החוב חוזר?. אבל אם תרצו לפרק איגרת חוב ממשלתית ולראות איך מחשבים את הסיכון בצורה אינדיבידואלית תוכלו לקרוא על - אגרת החוב של בריטניה שצנחה ב-70%, והאם יש סיכוי לעלייה?


השבוע האחרון הדגים בצורה חדה את הכוחות שפועלים בשוק. בבריטניה התקיימו כמה מכרזי אג"ח שחשפו ביקוש חלש במיוחד. המשקיעים דרשו תשואות גבוהות משמעותית מהצפוי כדי לקנות את האג"ח החדשות. בתוך יום אחד התשואות זינקו ביותר מ-10 נקודות בסיס. השוק מודאג מהמצב הפיסקלי הבריטי ודורש פיצוי גבוה יותר. המצב הפיסקלי-תקציבי עלול לייצר גיוסים עתידיים על רקע עלייה בגירעון התקציבי וכשזה קורה, התשואה עולה. כלומר, ברגע שמדינות מגדילות גירעון או שיש צפי לעלייה בגירעון, השוק כבר חושב על השלב הבא - כדי לממן גירעון צריך להטיל מסים או לגייס עוד אג"ח, הגדלת גיוסים משמעה - עלייה בתשואות.