כל חברה הנסחרת בבורסה בתל אביב מחויבת לפרסם את דוחותיה הכספיים השנתיים עד סוף חודש מרץ. חברת מלרג טרם פרסמה את הדוחות השנתיים לשנת 2006, למרות שכבר שלושה שבועות חלפו וכעת מעל החברה רובצת עננה כבדה מצד הרשות לניירות ערך שאחד מתפקידיה הוא לדאוג לבעלי המניות.

לכאורה, מדובר בהודעה שלילית עבור החברה שבה המשקיעים לא יודעים מהן התוצאות הכספיות לשנת 2006, מהי אסטרטגיית החברה לשנת 2007 וכל המידע הרלוונטי שאמור להיות מפורסם בדוחות. אולם – להערכתי, אי פרסום הדוחות הכספיים הוא דווקא חיובי עבור החברה.

חברת מלרג עוסקת בעבודות קבלנות ותשתית באזורים עירוניים, המבוצעות בעורקי תחבורה עירוניים ראשיים וכן במרכזי אוכלוסייה. הקבוצה פועלת בעיקר במרכז הארץ. בנוסף, לחברה מספר השקעות פיננסיות בנדל"ן בחו"ל. לחברה ישנם פרוייקטי תשתית רבים באזור המרכז, כגון פרוייקט בניית תשתית בצומת הפיל בהיקף של 75 מיליון שקל בשנתיים הקרובות, פארק הבאסה בהרצליה בהיקף של 22 מיליון שקל ועוד. לדעתי, פוטנציאל הצמיחה של החברה בשנים הקרובות הוא עצום, ותלוי בהיקף הפרוייקטים בהם תזכה בהקמת התשתית לרכבת הקלה בתל אביב שאליו יוזרמו כספים רבים.

שווי השוק של החברה עומד כיום על כ- 260 מיליון שקל. החברה מציגה הכנסות בתשעת החודשים הראשונים של השנה של 167 מיליון שקל, אשר תורגמו לרווח תפעולי של 19 מיליון שקל ורווח נקי של 13.5 מיליון שקל. תחת הנחה שמרנית שהחברה תציג ברבעון הרביעי של השנה רווח נקי בדומה לרבעון השלישי הרי שהחברה נסחרת על פי מכפיל רווח נקי של כ- 12 בלבד על רווחי 2006 אשר משקף לחברה צמיחה מסוימת אך לא גבוהה לעומת פוטנציאל הצמיחה הטמון בחברה בשנים הקרובות.

את החברה מנהלים שני מנכ"לים משותפים: מיכאל הירשברג ויוסף מלמד המחזיקים כל אחד בכ- 29% ממניות החברה. היחסים בין המנכ"לים המשותפים עלו על שרטון, והוחלט על תהליך היפרדות. בתהליך זה סוכם בין המנכ"לים משותפים על הליך בשם במב"י (Buy Me Buy You) שבו אחד המנכ"לים המשותפים רוכש את חלקו של האחר בחברה. מצד אחד, כל אחד מן המנכ"לים מעוניין בשליטה בחברה ועל כן מוכן לשלם תמורת חלקו של השני מחיר נמוך ככל שניתן. מצד שני, אם כבר נגזר על המנכ"ל למכור את אחזקותיו לשני, הרי שירצה לבצע זאת במחיר הגבוה ביותר אותו יוכל להשיג. אופן תהליך ההיפרדות סוכם בין המנכ"לים וכעת כל שנותר הוא להחליט מי יקנה את חלקו של מי ובאיזה מחיר.

על מנת להעריך מהו המחיר אותו ישלם אחד הצדדים, על הצדדים להסכים מהו השווי של החברה ולצורך כך נדרשת הערכת שווי לחברה. בדוחות הכספיים של הרבעון הרביעי ישנו מידע רב אשר ניתן להיעזר בו על מנת להעריך טוב יותר את שווי החברה. אולם, בין המנכ"לים קיימת מחלוקת לגבי רווחיות החברה ברבעון הרביעי, ולכן גם קיימת מחלוקת באשר לשווי החברה.

ייתכן שהליך ההיפרדות בין המנכ"לים המשותפים, יימשך עוד זמן מה אך בסיומו יתקיימו בוודאות הדברים הבאים:

1. החברה תפרסם את תוצאותיה הכספיות לשנת 2006 ואת יעדיה האסטרטגיים לשנת 2007.

2. לחברה יהיה מנכ"ל אחד שישלוט בחברה – אותו מנכ"ל יוכל לתת ערך רב יותר לבעלי המניות ולחברה מאשר מנכ"לים משותפים המסוכסכים ביניהם.

3. לחברה תינתן הערכת שווי פורמלית על ידי מעריכי שווי חיצוניים – הערכת השווי תהיה להערכתי גבוהה ממחירה של המניה בבורסה אחרת המנכ"לים המשותפים היו מוצאים כבר את הדרך להסתדר.

סיכום

כאשר שני מנכ"לים משותפים מתווכחים ביניהם על השליטה בחברה, המשקיע הקטן יכול לנצל המצב ולצאת מורווח. שילוב פוטנציאל העלייה של המניה בטווח קצר (כתוצאה מהליך הבמב"י), ופוטנציאל הצמיחה של החברה בטווח ארוך (כתוצאה מהיקפי הכספים הגבוהים שיושקעו על ידי המדינה בבניית הרכבת הקלה) מביא אותי להעריך שמניית מלרג מהווה הזדמנות קנייה ברמת המחירים הנוכחית.

מאת: זאב תומר קורנפלד