סקירה חודשית

השווקים קיבלו לרגע קטן רוח גבית בהשראת ההסכם להעלאת תקרת החוב בארה"ב, חילוץ יוון ודוחות טובים של החברות בארה"ב. ברם, אנו מעריכים (וכבר רואים) שזה לא מספיק משכנע.

בין הסיבות העיקריות ניתן למנות את הצמיחה האפסית בארה"ב, אבטלה ברמה גבוהה, סיכוי סביר להורדת דירוגה של ארה"ב וכן המשך התפשטותו של משבר החוב האירופי לאיטליה וספרד. לכן, אנו מציעים "להוריד הילוך" ולנצל "אופוריות" יומיות או שבועיות וסה"כ להקטין חשיפות לנכסים מסוכנים עד יעבור זעם.

שווקים מפותחים

אירופה - הבנק המרכזי באירופה העלה ריבית ב-0.25% ל-1.5%, מעשה אשר מדגיש את הגישה "הניצית" בנושא האינפלציה. שרי האוצר האירופאים ובכירים נוספים הצליחו לעצור את משבר האמון וחשש מהידבקות של כל הגוש במשבר החוב, כשהודיעו על תוכנית ההצלה ליוון.

הנקודות המרכזיות בתוכנית הינן:

- 109 מיליארד אירו יוזרמו ליוון בתור הלוואה מהאיחוד האירופי וקרן המטבע הבינלאומית. 50 מיליארד אירו ממוסדות פיננסים דרך סדרה של החלפות ורכישות חוזרות של אג"ח ממשלת יוון.

- במקרה של חדלות פירעון, הממשלות האירופאיות יבטחו את האג"ח של יוון כדי שאלו יתקבלו ע"י הבנק המרכזי האירופי בתור בטחונות.

- הארכת הזמן להחזר כספי החילוץ והורדת שיעור הריבית על ההלוואה.

- קרן ההצלה האירופאית תורשה לרכוש אג"ח ממשלתיות ולהזרים כספים באופן ישיר לבנקים (הצעד מותנה באישור המדינות).

העלות הכוללת לבנקים של "התספורת היוונית" מוערכת בכ-20 מיליארד אירו (הבנקים מחזיקים בכ 100 מיליארד יורו של חוב והתספורת מהווה כ- 20% ). השוק אהב את תוכנית ההצלה כשהתשואות על האג"ח ל-10 שנים של כל מדינות הפריפריה האירופאית ירדו בצורה חדה (כ-3%). אג"ח ארוכות של מדינות ספרד ואיטליה חזרו לקידומת של 5% תשואה לפדיון, אחרי שכבר היו מעל 6%.

אך, התשואות עדיין קרובות ל-6%. עובדה המצביעה על החששות לעתיד בעיקר לאור שאלת אפקטיביות התוכנית החדשה בעצירת התפשטות משבר החוב. קרן ההצלה המדוברת לא מספיק גדולה כדי לתמוך גם באיטליה וספרד.

בנוסף, ישנן הערכות בקרב בנקים ובתי השקעות באירופה כי התספורת האפקטיבית של מחזיקי האג"ח היווני תהיה גבוהה משמעותית מהערכה של 20% ואולי אף תגיע לרמה אפקטיבית של 50%. אנו ממשיכים להחזיק משקל חסר באירופה כשבתוך היבשת נותנים משקל עודף לגרמניה ושבדיה.

יפן - הין ממשיך להכביד על היצואניות היפניות כשביולי הוסיף 4% לערכו. העלייה היא בעיקר על רקע בעיית החובות באירופה והצפי להורדת דירוג בארה"ב. החברות עדיין מתקשות להתאושש אחרי רעידת האדמה והצמיחה האפסית בארה"ב גם לא ממש מעודדת. כך שההתאוששות בסימן V ברבעון השלישי עומדת בספק. לפיכך, אנו מותירים את המשקל של יפן במשקל שוק.

ארה"ב - שוק האג"ח האמריקני ממשיך להפגין עוצמה והתשואות על איגרת החוב ל-10 שנים שברו את רמת 3.0% ונסחרים באזור ה-2.8%. זאת בעקבות נתון התמ"ג שאיכזב (ברבעון השני לפי הערכה ראשונית צמחה ב-1.3% כשהצפי היה ל-1.7%), ומשבר החובות הקשה באירופה.

התחזקות האג"ח באה למרות העלייה בסיכוי של הפחתת הדירוג המושלם של ארה"ב ע"י הסוכנות S&P עקב משבר החוב ולראשונה בהיסטוריה. אנו מעריכים כי הריבית לא תעלה השנה, אלא ברבעון ראשון של שנת 2013. זו כנראה הסיבה המרכזית שמהווה תמיכה לשוק המניות שממשיך לדשדש קרוב לרמות השיא של השלוש שנים האחרונות.

בנוסף, לאור הצמיחה האפסית בארה"ב השוק כבר מתחיל לגלם הרחבה כמותית שלישית. אנו רואים בינתיים תוצאות טובות המשתקפות מדוחות החברות לרבעון השני של השנה (כשני שליש מהחברות שפרסמו דוחות עקפו את תחזית האנליסטים), כך שדעתנו על השוק היא ניטרלית לתקופה הקרובה, קרי אחזקה במשקל שוק (בהתאם למדד ה-MSCI world).

אג"ח

העלאת תקרת החוב משחררת את "פקק" הנפקות האג"ח של ממשלת ארה"ב. אנו צופים הנפקות מסיביות בשבועות הקרובים. יחד עם זאת, לאור סיום תוכנית ההרחבה הכמותית השנייה, קונה הפד פחות (רק על בסיס פידיונות). כך הזרים אינם מהווים רוב בהנפקות.

לפיכך, התמיכה העיקרית לשוק האג"ח בארה"ב ולגל ההנפקות של ממשלת ארה"ב היא הצמיחה האפסית. מאז תחילת השנה, חברת הדירוג S&P העלתה את הדירוג של 118 מנפיקים אירופאים והורידה את הדירוג של 205, בזמן שסוכנות הדירוג העלתה את הדירוג של 380 מנפיקים אמריקניים והורידה את הדירוג של 165. נציין שזהו הפער הגדול ביותר בהיסטוריה שנראה במחצית ראשונה של השנה. בין הסיבות המרכזיות אפשר למנות את משבר החוב האירופאי ותוכנית ה-QE2 ששיפרה את איכות החוב הקונצרני האמריקני.

אוסטרליה - האינפלציה במדינה ממשיכה להפתיע כשעלתה בקצב שנתי של 3.6%. הקצב המהיר ביותר משנת 2008. פרמיית ה-CDS לביטוח נמוכה מארה"ב ומגרמניה, כשהיא מגלמת סיכוי נמוך יותר להגיע למצב של חדלות פירעון. לכן המטבע ממשיך לשבור שיאים חדשים. הזהב והניתוק מבעיות החוב האירופאי מהווים תמיכה לכלכלה האוסטרלית אשר ממשיכה להרוויח מהביקוש לסחורות.

השוק האוסטרלי חשוף ל-30% אנרגיה ומתכות, אוסטרליה היא יצואנית הפחם הגדולה בעולם. הבנייה המחודשת ביפן (יפן היא שותפת הסחר מספר אחד של אוסטרליה) וקרבתה היחסית לסין תומכים כרגע בכלכלה האוסטרלית. יחד עם זאת, נציין כי במידה וסין "תוריד הילוך" ו/או השיקום של יפן לא יתפוס תאוצה, סביר להניח שאוסטרליה תיפגע מכך (סין היא שותפת הסחר השנייה בגודלה של אוסטרליה). לפיכך, אנו מותירים את משקלה של אוסטרליה במשקל שוק.

שווקים מתעוררים

ברזיל - סובלת מאינפלציה גבוה של 6.7% וממטבע חזק שפוגע ביצואניות. הממשלה הטילה מס של 1% על פוזיציות "שורט דולר" בשוק החוזים העתידיים. לפי התקנון שנחתם ע"י נשיאת המדינה, דילמה רוסף, יש ביכולתה להעלות את המס עד 25% לפי הצורך.

ברזיל שילשה את המס על זרים שרוכשים אג"ח נקוב ריאל כבר מתחילת השנה, העלתה את הביטחונות הנדרשות לפוזיציות שורט דולר והטילה מיסים להלוואות בריאל לזרים.

סין - הבנק המרכזי העלה את הריבית בפעם השלישית מתחילת השנה, ב-0.25% ל-6.56%. ישנן עדויות כי צעדי הממשל הסיני לצינון שוק הנדל"ן מתחילים להשפיע: אחוז הקונים של הדירות יורד וקצב העלייה במחיר מתמתנת (הממשלה ממשיכה להטיל מגבלות על רוכשי דירות, מעלה את דרישת ההון המינימלי לרכישת בית שני בנוסף למיסי ארנונה).

כמו כן מתגבר החשש כי המשק הסיני בדרך ל-"Hard lending". החשש מתבטא במרווחים. למשל, המרווח הממוצע ביו אג"ח קונצרני סיני בדירוג השקעה ל-10 שנים לבנצ'מרק התרחב השנה בכ-47 נקודות בסיס ל-173 נקודות בסיס (תשואה של 5.64% עלייה של 50 נקודות בסיס). בתחילת יולי עמד המרווח על 176 נקודות בסיס הרחב ביותר מזה 33 חודשים (אחרי קריסת ליהמן ברדרס).

חברת הדירוג מודיס הודיעה שסך ההלוואות שנתנו הבנקים הסינים לממשלות האיזוריות בסין גבוה בכ-540 מיליארד דולר ממה שדווח ע"י מבקר המדינה (33% יותר). לכן קיים סיכוי שתחזית הדירוג של הבנקים הסינים תיפגע. לפי מודיס החובות המסופקים יכולים להגיע לכ-12% מסך ההלוואות.

אנו ממשיכים להחזיק בדעה שהשווקים המתעוררים הם המפתח לצמיחה העולמית, אך לאור מצב השווקים ממליצים על הקטנת הפוזיציה בשווקים מתעוררים למשקל שוק.