מתחילת שנת 2011 שוק המניות המקומי ירד בעוד השווקים בארה"ב ובאירופה נמצאים דווקא במגמת עליה. מניות מדד ת"א 25, המניות הגדולות במשק, ירדו בכ-2% ומניות מדד ת"א 75 ירדו בשיעור גבוה יותר של כ-8%. באותה תקופה הניב מדד הדאו ג'ונס תשואה של כ-8%.

מה משמעות נתונים אלה ומה ניתן ללמוד מהשוני הרב בהתנהגות השווקים? ראשית הנתונים מצביעים פעם נוספת, כפי שטענו בעבר, שהקורלציה בין ישראל לבין השווקים בעולם אינה מלאה ולעתים היא גם אינה גבוהה במיוחד. ברור הוא שבאירוע גלובלי חריג תהיה השפעה מקבילה על שוקי המניות בעולם ובישראל, אך במהלך רגיל של העניינים המתאם בין השווקים בשינויים השבועיים או החודשיים אינו גבוה כפי שנוטים להאמין. שנית, מעליית התשואה בשווקי חו"ל יש לקזז את ייסוף השקל שחל מול הדולר בתקופה זו, ואז נקבל שבמונחי שקל (בנטרול מטבע) הפער בין התשואות אינו כה משמעותי. שלישית, יש לזכור ששוק המניות הישראלי תיקן באופן משמעותי את הנפילות של המשבר הפיננסי כבר במהלך 2009 ו-2010. בשווקים רבים התיקון היה הרבה יותר מתון ומאוחר מהשוק הישראלי, וחלקם עדיין בתהליך תיקון הירידות החריפות של המשבר ונמצאות מתחת לשיאים שנקבעו לפני 4 שנים.

אם נסתכל על נתוני המקרו ומדיניות הממשלות בהיבט של שוק ההון יבלטו ההבדלים בין השווקים השונים. בארה"ב, על אף התגברות הסימנים לאינפלציה, הצמיחה הכלכלית היא איטית, ובתגובה הודיע הפד על שמירת ריבית אפסית בטווח הקצר. הריבית האפסית קיימת מסוף שנת 2008, ועדיין הפד נרתע מהעלאתה, זאת במטרה להמשיך ולעודד השקעות במשק האמריקאי. ריבית נמוכה היא בסיס לעליות בשוק המניות כאשר כספים מוסטים מאג"ח ממשלתיות בתשואה אפסית למניות ואג"ח קונצרניות כדי להשיג תשואות על השקעות בציבור.

גם באירופה הצמיחה הכלכלית מאד איטית וצפויה להמשיך בקצב דומה, כאשר במדינות המשבריות (יון, פורטוגל, אירלנד) הצמיחה היא שלילית. אמנם באירופה הריבית אינה אפסית אך היא ברמה נמוכה וגם היא מעודדת השקעות במניות. נזכיר גם כי החברות ששרדו את המשבר האחרון יצאו ממנו מחוזקות ויעילות יותר, מאחר ומרביתן עברו תהליך של פיטורים והתייעלות, עובדה זו מתבטאת היטב בתוצאות החברות ל-2010.

בישראל הצמיחה הכלכלית, כפי שהדבר מתבטא בסטטיסטיקה הרשמית, חזקה יחסית, מעל ל-4% לשנה במונחים ריאליים. למרות ייסוף השקל, נתוני היצוא הצביעו על עליה מתמשכת. נכון שהגרעון המסחרי עלה ברבע הראשון של 2011, אך זאת כמעט אך ורק כתוצאה מהתייקרות האנרגיה. ללא התייקרות זו וללא מרכיב האנרגיה, ישראל מייצאת יותר מאשר היא מייבאת. האבטלה בישראל היא ברמה היסטורית נמוכה של 6%.

בנוסף, רווחיות החברות בישראל נמצאת במגמת שיפור הנובע הן משיפור בביקושים בענפי הצריכה, הבניה, התיירות ועוד, והן מירידה בהוצאות המימון כתוצאה מירידת מחיר גיוס הכסף בשנתיים האחרונות. למרות עליות מחירי המניות מכפילי הרווח בישראל ברמה סבירה. מכפיל הרווח על סמך דוחות הרבעון האחרון של החברות מדד ת"א 100 עומד על 16.1 מכפילי הרווח בענפים נבחרים, הם כדלקמן: מדד הנדל"ן כ-9, מדד הבנקים כ- 10 עם מכפיל הון של 1, ענף המזון כ-13 ומדד התקשורת עם מכפיל של כ-9.4.

יש להדגיש שאת מכפיל הרווח אין לחשב על סמך רווחי העבר אלא ביחס לרווח הצפוי בשנה הקרובה. כלומר, היחס הרלבנטי הוא בין הרווח הנקי הצפוי לבין מחיר המניה כיום. אם מכפיל הרווח ההיסטורי הוא נניח 15 ואם אנו צופים צמיחה של הרווחים שנה קדימה בשיעור 10% אזי המכפיל העתידי הוא 13.6 בלבד.

אנו צופים גידול ברווח השנה כך שמכפיל הרווח הרלוונטי נמוך מזה שמתפרסם, ועל כן אנו צופים עליה במדדי המניות. תמיכה בכך באה גם מצד הריבית הריאלית שהיא עדיין ברמות נמוכות יחסית לממוצע הרב שנתי, אך ברמה גבוהה במקצת מזו של 2010. קרוב לוודאי שהעלאות הריבית של נגיד בנק ישראל בחודשים האחרונים ל-3% נומינלית תורמות למעבר כספים משוקי המניות לשוק האג"ח.

אם ימשכו העלאות הריבית, כפי שאנו מעריכים שיקרה, עשויה להיות לכך השפעה ממתנת על שוק המניות. אך מכיוון שהנגיד לא מעלה את הריבית באופן דרסטי בשלב זה מחשש לייסוף השקל, אנו אופטימיים לגבי שוק המניות המקומי ב-2011. מגמה זו בהחלט יכולה להשתנות לקראת סוף השנה או ב-2012 במידה והנגיד יעלה הריבית במינון גבוה.