קונצרני צמוד קונצרני שקלי

עד לפני מספר שנים כמעט ולא היו הנפקות קונצרניות שקליות. חברות היו מנפיקות איגרות צמודות מדד המתאימות לגופי פנסיה וגמל. בשנתיים האחרונות אנו רואים כי יותר ויותר חברות מנפיקות איגרות שקליות שאינן צמודות למדד.

חברה המנפיקה איגרת שקלית יכולה ביתר קלות לצפות את זרם המזומנים היוצא לאורך השנים, ללא תלות בגובה המדד, לכן ברוב המקרים היא תעדיף להנפיק איגרת שקלית על פני צמודה בה ישנו נעלם בדמות האינפלציה.

גם ביחידה לניהול החוב הממשלתי במשרד האוצר הבינו את היתרון בהנפקה של איגרות שקליות על פני צמודות, ובשנים האחרונות אחוז הגלילים המונפקים ירד לרמה של כ -25% מסך ההנפקה החודשית.

אם בוחנים את התפלגות החוב הממשלתי בין השנים 2002 ועד 2009, ניתן לראות כי אחוז הגלילים יורד עם השנים מרמה של 50% מהיקף החוב הסחיר לרמה של 43%, כאשר מנגד אחוז החוב השקלי עולה מרמה של 43% מהיקף החוב הסחיר לרמה של 57% בשנת 2009.

אך האם הסיבה היחידה שיותר ויותר חברות מנפיקות איגרות שקליות נובעת אך ורק מיכולת חיזוי זרמי המזומנים? כנראה שלא!!!

אם נשווה בין איגרות צמודות לבין שקליות של אותה חברה במח"מ זהה, נגלה כי עלות הגיוס באפיק השקלי ברוב המקרים הינה נמוכה יותר.

מצ"ב טבלת השוואה המסכמת את מרווחי התשואה אל מול העקום הממשלתי של איגרת שקלית ואיגרת צמודה של אותה חברה במחמים כמעט זהים:

בהשוואה בין אג"ח קונצרנית צמודה ושקלית של אותה חברה במח"מ זהה בודקים את העדיפות של האחת על פני השנייה על פי מרווח האיגרת מהעקום הממשלתי הרלוונטי (באיגרת שקלית - עקום השחרים , באיגרת צמודה עקום הגלילים).

מהטבלה מעלה ניתן לראות כי בממוצע לחברה, זול יותר לגייס דרך האפיק השקלי בכ-0.6%. איגרות החוב של חברת אלבר, למשל, בולטות בטבלה כאשר האיגרת הצמודה בפער של 2.8% מעל עקום הגלילים והאיגרת השקלית בפער של 1.5% בלבד מעל עקום השחרים. בהנחה כי צפיות האינפלציה הגלומות בשוק ההון הינן נכונות (כיום עומדות על כ-2.8% בממוצע) ישנו פער של 1.3% בתשואה בין שתי האיגרות.

ניתן להסביר את התופעה על ידי מספר סיבות:

1. סגמנטציה - קרנות נאמנות קונצרניות שקליות בד"כ חייבות לרכוש אג"ח קונצרני שקלי ולא צמוד. שילוב זה של סגמנטציה ושוק שעדיין לא רווי בסחורה מביא לצמצום פערי התשואה.

2. ייתכן וישנם גופים המניחים צפיות אינפלציה נמוכות מהגלום בשוק האג"ח ולכן מעדיפים איגרות חוב קונצרניות שקליות על פני צמודות.

ניתן להניח כי ככל שיימשך זרם ההנפקות הקונצרניות השקליות בריבית קבועה נראה כי המרווחים ישתוו למרווחים הגלומים באיגרות הצמודות. למשקיע שאינו מחויב להשקיע בקונצרני שקלי על פי תשקיף, המלצתי היא כי יבחר בצמוד המקביל עם מרווח גבוה יותר אל מול הממשלתי.

למשקיעים יותר מתוחכמים, ניתן לבצע מכירה בחסר של האיגרת השקלית וסגירת הפוזיציה על ידי רכישה של האיגרת הצמודה.

מאת: אריק פרץ, מנהל תחום אג"ח בכלל פיננסים