ברשותכם, ברצוני לחזור (אני מקווה שפעם האחרונה) לסוף 2008, כן לאותה תקופה מקוללת בה חשבנו שהשמיים נופלים עלינו. אני זוכר חלק מהערכות כי הכלכלה המודרנית לא תחזור להיות כפי שהייתה. אתם זוכרים את ההערכות לגבי קריסה המונית של חברות שונות בעולם בהובלת הבנקים וחברות נדל"ן.

ובכן, הייתי רוצה לבחון את הציפיות הללו דווקא היום. תשאלו מדוע? פשוט בימים אלו מגיעה האג"ח גלובל פיננס 3 לפדיון וזאת הזדמנות נפלאה לבחון את הפער בין הציפיות למה שאירע בפועל.

אג"ח גלובל פיננס 3 הונפק בתאריך 15/7/2004, כלומר, לפני כ- 5 שנים. מספר מילים על האג"ח: הכסף שגויס יועד להשקעה בתיק אג"ח המורכב מ- 100 חברות שדורגו על ידי "s&p" בדירוג A ומעלה. תנאי האג"ח היו כאלה שלטובת בעלי האג"ח ניתנה "כרית ביטחון" של מספר אירועי אשראי אשר יכולים לקרות מבלי שקרן האג"ח תפגע. מה הם אירועי אשראי האלו? ובכן הם הוגדרו:

1-חדלות פירעון (bankruptcy - נשמע הגיוני) .

2-אי תשלום (failure to pay - גם נשמע הגיוני).

3-שינוי לוח סילוקין (restructuring - זה כבר נשמע קשה כל הסדר שאנו כה מכירים אותו אצלנו היום נחשב כבר כאירוע אשראי).

כפי שאתם רואים, אירועים קלים כבר נחשבו לאירוע אשראי, התנאי היה כזה:

0-6 אירועי אשראי (בכל תקופת האג"ח ) לא יפגעו בקרן.

אירוע 7 - יביא להפחתה של 23% מהקרן.

אירוע 8 - יביא להפחתה של 55% מהקרן.

אירוע 9 - יביא להפחתה של 88% מהקרן.

אירוע 10 - יביא למחיקת הקרן.

בהמשך הורחבה הסדרה, כך שנוצרו שתי קבוצות של 100 חברות. כלומר, לפנינו מדגם בהחלט מייצג של מצב הכלכלה העולמית. כעת בואו נבחן איך עמדה הפאניקה והתחושה כי חברות רבות צפויות ליפול במבחן המציאות.

ובכן, עד נובמבר 2008 לא היו כלל אירועי אשראי (במשך ארבע שנים!!!), בנובמבר 2008 היו שני אירועי אשראי, באפריל 2009 אירוע אשראי באחד מבין שני הסלים (אירוע אשראי בחברה שפוצלה מחברה אחרת ולכן הוגדר כחצי אירוע ולא נספר כלל במסגרת שישה האירועים המותרים) וביולי 2007 אירוע נוסף ואחרון. כלומר, סה"כ שלושה אירועי אשראי מתוך 100, כלומר, 3% בלבד מתוך התיק, וזה תזכרו באיזו תקופה ובאילו ציפיות ותחזיות אפוקליפטיות.

תשאלו מי הן החברות הסוררות? ובכן המדובר ב:

1. פרדי מק - ענקית המשכנתאות האמריקאית,חברה שהייתה חצי ממשלתית.

2. מריל לינץ - אחת מחברות ההשקעה הגדולות בעולם.

3. GM - אחת מיצרניות הרכב הגדולות בעולם.

אני מקווה שתזכרו את התמונה הזו ואת הסיפור הזה "כשמומחים" אינטרסנטיים יבואו לבלבל לכם במוח לגבי הסכנה בהפקרת כספי החוסך הישראלי בכספים שהושקעו באג"ח קונצרני. פשוט שמנהלי ההשקעות צריכים לעשות את עבודתם נאמנה ולא להשקיע בחברות קיקיוניות.

תשאלו מה קרה עם אותה אג"ח של גלובל ג'? ובכן, היא נפרעה בתמורה מלאה לפי שוויה בתוספת כל הריביות, לאחר שעלתה מאות אחוזים (כן קראתם נכון) מתחילת השנה.

תשואות שיווי משקל

פעמים רבות אני מציין בפני אנשים כי אגרות החוב של המדינה אינן נמצאות בשיווי משקל של הטווח הארוך. המשפט הסתום הזה אף פעם לא נתקל בשאלה או לפחות בתהייה של מישהו. מהו אותו שיווי משקל מסתורי? זה מעט הפתיע אותי, הרי אני בטוח שלפחות קורא אחד שאל עצמו "אם כך מהו השיווי משקל המתבקש בשוק אגרות החוב הממשלתיות?", ובכן חברים, החלטתי להרים את הכפפה למענכם ולקפוץ למים הקרים.

כחובב סטטיסטיקה ידוע (בדיוק כמו הבדיחה על אותו אדם שטבע בבריכה שעומקה הממוצע 20 סנטימטר) החלטתי לספק לכם את הנתונים של עשר השנים האחרונות. בעבודת מחקר מאומצת, באתר בנק ישראל לקחתי את הנתונים החודשיים של עשר השנים האחרונות בסדרות של אג"ח מסוג שחר ל- 2,5,10 שנים וגליל ל- 2,5,10 שנים, והגעתי לתוצאות. חשוב לי להדגיש כי בתצפיות, כמובן, נמצאים גם הנתונים של השנה-שנה וחצי האחרונות שהטו את הממוצע מטה, אבל זה לא ימנע ממני להציג בפניכם את התוצאות. הרי הן לפניכן:

אם ננסה לחשב את פער התשואות ופוטנציאל הפסדי ההון הממוצעים בין התשואה כיום לעומת התשואה הממוצעת נקבל את הנתונים הבאים:

* פוטנציאל ההפסד מוגדר כהפרש בין התשואה הממוצעת לתשואה היום מוכפל במספר השנים לפדיון.

חשוב לי לסייג את הטבלה בכך שבטווחים הקצרים המושג "פוטנציאל ההפסד" הוא מעט בעייתי מכיוון שהאג"ח הן לזמן קצר (שנתיים) ולכן את ההפסד פחות ירגישו, כשהכוונה כאן להפסד אלטרנטיבי של תשואה גבוהה יותר. אבל באג"ח לטווח ארוך בהחלט יתכן שבטווח קצר ייווצר הפסד הון או לפחות במשך תקופה ארוכה לא יזכו המחזיקים באג"ח לתשואות או רווחים מהחזקת האג"ח הנ"ל.

אני את שלי עשיתי, כל ההחלטות הן בידיים שלכם.

מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות.