סאמיט הינה מנית יתר קטנה יחסית העוסקת בתחום הנדל"ן המניב והנסחרת בבורסה של תל אביב. לכאורה, שווי החברה עומד על כ- 250 מליון ש"ח, אולם בפועל, עקב העובדה שחברה בת מחזיקה בכ- 20% מן המניות, שווי החברה האמיתי בבורסה הינו כ- 200 מליון ש"ח בלבד. החברה ה"קטנה" הזו מחזיקה במאזנה, נכון לדיווח האחרון, נכסי נדל"ן בהיקף אדיר של כ- 4.5 מליארד ש"ח. לעומת זאת, ההון העצמי של החברה קטן ומסתכם בכ- 270 מליון ש"ח בלבד. סאמיט מחזיקה בנכסי נדל"ן מניב הן בישראל והן בגרמניה, כאשר הסיפור המעניין מתמקד בגרמניה.

ראשית, נתאר בקיצור נמרץ את ההתפתחות בחברה. חברת סאמיט נרכשה בשנת 2003 ע"י מר זהר לוי. בחודש מאי 2006, בתקופת הגאות העליזה הושלמה בבורסת ה- AIM בלונדון ההנפקה הראשונה של סאמיט גרמניה. ערב ההנפקה לא היתה לסאמיט החזקה כלשהי בסאמיט גרמניה ובמהלך ההנפקה רכשה סאמיט 17.25% מסאמיט גרמניה תמורת כ- 13.8 מליון אירו. בהמשך דוללה סאמיט לאחזקה של 5% בלבד, עקב גיוסי הון שבוצעו בסאמיט גרמניה.

בין סאמיט לבין סאמיט גרמניה נחתם הסכם לפיו תמכור סאמיט נכסים לסאמיט גרמניה לפי מנגנון שנקבע בין החברות. במהלך השנים 2005-2007 רכשה סאמיט באמצעות חברות בנות בחו"ל נכסי מקרקעין בגרמניה בעלות מצטברת של כ- 3 מליארד ש"ח. נכסים אלו נמכרו לחברת סאמיט גרמניה, בהתאם לאותו מנגנון.

תקופת הגיאות העליזה הסתיימה והתחלפה בתקופה קשה במיוחד. ערך הנכסים בגרמניה ירד מאד, מניותיה של סאמיט גרמניה צנחו בחדות וסאמיט החליטה לנצל את המצב כדי להגדיל את החזקותיה בחברת סאמיט גרמניה. בסה"כ רכשה סאמיט מחודש אפריל 2008 ועד יוני 2009 קרוב ל- 250 מליון מניות בשער ממוצע של כ- 27 יורו סנט. נכון לדיווח האחרון, השלימה סאמיט הצעת רכש לסאמיט גרמניה והיא מחזיקה בכ- 96% ממניותיה. סאמיט גרמניה נמחקה מן המסחר בבורסת לונדון.

לאור רכישת סאמיט גרמניה, פרסמה החברה דוחות פרופורמה המאחדים את דוחות שתי החברות. מן הדוחות עולה כי ההון העצמי של סאמיט בסך כ- 270 מיליון ש"ח ממנף כעת מאזן בהיקף של כ- 5.3 מליארד ש"ח. היקף נכסי הנדל"ן במאזן עומד על כ- 4.5 מליארד ש"ח.

הסיכון - בהתאם להסכמי המימון של סאמיט גרמניה מול מוסדות פיננסיים, קיימות התניות בהן החברה אינה עומדת וזאת, עקב ירידה בשווי הנכסים. מצב כזה מאפשר לבנק לדרוש פירעון מיידי של ההלוואות או לחילופין לקחת לחברה את הנכסים הרלוונטיים. בשל הסיטואציה הזו, ניתן לראות שהחברה סיווגה הלוואות בהיקף של יותר מ- 3 מיליארד ש"ח להתחייבויות שוטפות במקום להתחייבויות לזמן ארוך. בנוסף, המינוף האדיר של החברה יוצר סיטואציה שדי בירידה של אחוזים בודדים בערך הנכסים כדי להקטין באופן משמעותי ההון העצמי של החברה. סאמיט מצידה, מציינת בדוחותיה כי היא מעריכה שתוכל להגיע להסדר עם הבנקים.

הפוטנציאל - כפי שירידה בשווי הנכסים יכולה לגרום לפגיעה בהון העצמי, הרי שעליה בשווי הנכסים יכולה להזניק את ההון העצמי במאות אחוזים. בנוסף, משא ומתן מוצלח מול הבנקים המממנים, עשוי לאפשר לסאמיט להגיע להסדרי חוב נוחים, אשר ישפרו את מאזנה. ע"י רכישת סאמיט גרמניה, רכשה סאמיט למעשה, פרוטפוליו ענק של נכסים במחירי שפל. למרות העובדה שחלק גדול מן הנכסים לא עומדים בהתניות של הבנקים המממנים, הרי שלאור מצב השווקים, יהיה זה סביר להניח שהבנקים יעדיפו לבצע וויתורים כאלו ואחרים על פני עיקול הנכסים ומכירתם בשוק. כל וויתור כזה הינו למעשה, רווח לסאמיט. נכסי סאמיט גרמניה מניבים הכנסות של כ- 64.5 מליון יורו בשנה, דבר שלהערכתנו, יכול להקל על קידום הסדר עם הבנקים תוך שיעבוד התזרים או חלק ממנו. בנוסף, לחברה יש מזומנים בהיקף של כ- 600 מליון ש"ח וכן נכסים בארץ הממומנים בהלוואות ארוכות יחסית.

ברור, אם כן, שהסיכון והסיכוי במניות החברה גדול. הסיכון הינו ירידה חדה במניות בעיקר כתוצאה מכישלון במשא ומתן עם הבנקים ו/או ירידה חדה בשווי הנכסים ואילו הסיכוי הינו רווח של עד מאות אחוזים. מדוע אם כן, אנחנו מעריכים שרוב הסיכויים הם דווקא להתממשות התרחיש החיובי?

התשובה לכך נובעת ממספר גורמים:

1. שוק הנדל"ן בגרמניה - שוק הנדל"ן בגרמניה סובל מקשיי מימון, אשר מונעים ביצוע של עסקאות גדולות והמשק הגרמני מצוי עדיין במיתון. כתוצאה מן הקיפאון ומקשיי המימון, נוצרה במהלך המשבר פאניקה בקרב המשקיעים, אשר הובילה אותם לתמחר תרחישים קיצוניים במיוחד. יחד עם זאת, להערכתנו, השיפור הניכר לאחרונה בשווקי ההון, ביחד עם תוכניות התמריץ בכל העולם יפשירו מעט את הקיפאון ויקטינו את הלחץ בשוק.

2. בעל השליטה בחברה - מר זהר לוי, בעל השליטה בחברה מכיר היטב את הנכסים, שהרי הוא זה שביצע את כל הרכישות, הן בכובע של סאמיט והן בכובע של סאמיט גרמניה. למעשה חלק מן המימון לרכישת מניות סאמיט גרמניה הינו בערבות אישית של לוי. על פניו נראה שלוי מאמין מאד בעסקה.

3. התשואה על אגרות החוב של החברה ירדה בחודשים האחרונים לכ- 12%. חשוב לזכור כי מדובר באג"ח לא מדורג של חברת נדל"ן במינוף גבוה במיוחד. לפיכך, תשואה של 12% מצביעה דווקא על אמון רב של המשקיעים בחברה. שערה של אגרת חוב של סאמיט עומד כיום על כ- 85 לעומת שער של כ- 51 בתקופת השפל לפני קצת יותר מחצי שנה.

4. מחיר הרכישה של סאמיט גרמניה - סאמיט רכשה החל מחודש אפריל 2008 ועד יוני 2009 קרוב ל- 250 מליון מניות בשער ממוצע של כ- 27 יורו סנט למניה. מחיר הרכישה הינו פחות מ- 43% מההון העצמי של סאמיט גרמניה לסוף 2008 ומשקף תקופת שפל במחירי הנדל"ן בגרמניה. למעשה, ניתן לומר שהרכישות שביצעה סאמיט החל מתחילת השנה הנוכחית היו ללא סיכון מצידה, וזאת כיוון שמחיר הרכישה היה לפי כ- 21 יורו סנט למניה, מחיר המשקף לחברה שווי נמוך יותר מהיקף המזומנים שברשותה.

5. ההנחה היא שמרבית הנתונים היו ידועים לחברה הרוכשת בטרם הרכישה - לפיכך, יש יסוד להניח שההערכה של סאמיט, לפיה היא תצליח להגיע להסדרים נוחים עם הבנקים המממנים, הינה הערכה מבוססת, שכן אחרת, יכולה היתה להימנע מביצועה.

לסיכום - פוטנציאל ענק בסיכון גבוה! מדובר במניה המהווה למעשה אופציה על מחירי הנכסים בגרמניה ועל יכולות הביצוע של בעל השליטה, מר זהר לוי (אשר עד כה הוכיח כישרון רב בעסקי הנדל"ן). הסיכון במניה גבוה, הן בשל המינוף הגבוה שלה, הן בשל עיסוקה והן בשל העובדה שמדובר במניית יתר בעלת סחירות יחסית נמוכה. יחד עם זאת, אנו מעריכים שמרבית הסיכויים הם דווקא להתממשות התרחיש החיובי לפיו החברה תגיע להסדרי מימון נוחים עם הבנקים ובהמשך תהנה מעליית ערך הנכסים, דבר שעשוי להכפיל את ההון העצמי שלה ואף יותר ובהתאם את מחיר המניה.

מאת: רן קבין - מנכ"ל קבין בית השקעות בע"מ.

*חברת קבין בית השקעות בע"מ מנהלת תיקי השקעות ללקוחות. ניירות ערך של חברות המוזכרות בדו"ח זה, מוחזקים בחלק מן התיקים הנ"ל וקבין בית השקעות בע"מ עשויה לרכוש ו/או למכור את ניירות הערך האמורים ללא כל הודעה. הכותב הינו מנכ"ל ובעלים בחברת קבין בית השקעות בע"מ.

חברת קבין בית השקעות בע"מ מחזיקה בתיקי השקעות של חלק מלקוחותיה, המנוהלים על ידה, מניות של חברת סאמיט המוזכרים בסקירה זו.