בתחילת חודש אפריל פנתה חברת אנטר הולדינגס, שבשליטת עמית ברגר, לבית המשפט בבקשה לקבלת צו הקפאת הליכים. על רקע חובותיה העצומים לבנקים ולבעלי אגרות החוב ומצבת נכסיה הצנועה בהרבה - נראה כי אין נושה שלא יאלץ לתרום את חלקו להפסדי הענק ולהשקעות הכושלות שביצעה החברה בשנים האחרונות.

אבל מסתבר שיש גם מי שיכול להרוויח מהמצב, ותתפלאו, אנו לא מתכוונים כאן לעורכי הדין ורואי החשבון שילוו את אנטר מעתה ועד שתצא ממצבה, אם בכלל. מסתבר, שגם מחזיקי אגרות החוב של החברה יכולים לגזור קופון לא קטן ממצבה הקשה.

אנו מתכוונים למחזיקי אגרות החוב מסדרה ב' של אנטר. כבטוחה להנפקת אגרות החוב הללו העמידה אנטר שיעבוד ראשון על 38% ממניות חברת טיב טעם הולדינגס, שהנכס העיקרי שלה הוא רשת חנויות "טיב טעם".

מדובר בסדרת אג"ח בהיקף של 80 מיליון ע.נ. ששימשה בזמנו את אנטר לרכישת המניות. אגרות החוב הללו נושאות ריבית נקובה של 7.45%, והן עומדות לפירעון ב-6 תשלומים שנתיים שווים, כשהראשון שבהם אמור להיות באוגוסט השנה.

על רקע הקפאת ההליכים, שיתכן ותהפוך גם לפירוק בהמשך הדרך, נראה כי לוח הסילוקין של אגרות החוב צפוי להשתבש. אבל השיבוש הזה יכול לשחק לטובתם של המחזיקים שיזכו ככל הנראה לראות חלק מכספם מוקדם מהצפוי. כיוון שאם המניות הללו ימכרו במכרז, סביר להניח שמהלך כזה יתבצע במהלך השנה הקרובה - הנחה לא דמיוניות בכלל - ובכל מקרה הרבה לפני אוגוסט 2014, מועד התשלום האחרון המקורי של אגרת החוב מסדרה ב'.

כעת אנחנו מגיעים לנקודה היותר מעניינת - כמה כסף באמת יגיע למחזיקי האג"ח? ואיך אפשר להרוויח מהמצב? ובכן, טיב טעם היא חברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה של תל-אביב. נכון לכתיבת שורות אלה שווי השוק של המניות המשועבדות לטובת מחזיקי האג"ח עומד על 33 מיליון שקל.

כמו כל המניות בשוק, גם המניות של טיב טעם חטפו לא מעט במשבר האחרון. במהלך השנה שעברה איבדה הרשת כ-62% משוויה, והיא נסחרת כיום בשווי של כ-87 מיליון שקל.

גם לאחר החיתוך הגדול בשווי, 33 מיליון שקל הם עדיין לא מעט כסף עבור המחזיקים באג"ח ב'. נכון שמי שקנה אגרות חוב בהנפקה כנראה לא יזכה לראות את כל השקעתו חוזרת, אבל בחודשיים האחרונים יש לא מעט משקיעים שרכשו אגרות חוב במחירים נמוכים הרבה יותר. עד לפני כחודשיים, אפשר היה עוד לקנות אגרות ב-20 אגורות. כיום נסחרות אלה סביב מחיר של כ-30 אגורות, מה שמקנה לכל סדרת החוב שווי של 24 מיליון שקל.

במילים אחרות, אם תמכור אנטר את המניות של טיב טעם במחיר השוק הנוכחי שלהם, מי שיקנה כיום אגרת של אנטר ב' יכול לקבל כ-37% יותר מהשקעתו, וזה לא מעט בימים אלה.

ישנה גם אפשרות נוספת, אטרקטיבית הרבה יותר והיא שהמניות ימכרו במחיר הגבוה ממחיר השוק, ואז כבר הרווח הפוטנציאלי יכול להרקיע שחקים. למה שדבר כזה יקרה? אפשר לחשוב על כמה סיבות. אולי בגלל שיש יותר ממשקיע אחד שירצה לרכוש נתח באחת מרשתות השיווק הגדולות והצומחות בישראל בהשקעה צנועה יחסית, ואולי תהא זו דווקא העובדה שמדובר בנתח מניות גדול, מה שיחייב את הרוכש הפוטנציאלי לשלם פרמיה על מחיר השוק. גם שותפה לשליטה של אנטר איש העסקים קובי טרייביש, כבר הביע עניין ברכישת המניות.

מחיר השוק עצמו, כבר ציינו, משקף ירידה לא קטנה, על אף השיפור בתוצאות התפעוליות של הרשת, כפי שהוא נגזר מדוחותיה הכספיים, ולכן יכול להיות שהוא יהווה אטרקציה מכיוון אחר.

כמובן שיש לקחת בחשבון אפשרות פחות מלבבת, והיא שהמניות ימכרו מתחת למחירן הבורסאי, ובמקרה כזה יקבלו מחזיקי האג"ח פחות.

יש גם לקחת בחשבון שהחוב הפיננסי הגבוה של טיב טעם ושיעורי הרווחיות הנמוכים שלה, יחד עם שחיקת המוניטין שלה כפועל יוצא של 2 תחקירי העופות מקטינים את היציבות של ערך מניות טיב טעם המשמשות כבטוחה.

האמת היא שקשה לדעת איך תיגמר הסאגה סביב טיב טעם. מצד אחד, נראה כי הפער בין שווי הביטחונות לבין מחיר האג"ח משקף חשש ממשי של המשקיעים משוויה האמיתי של טיב טעם. מצד שני, בניגוד לנושים אחרים, יש להם נכס ממשי עם פוטנציאל אמיתי ביד שיכול להקהות לא מעט את תחושת אי הנוחות מהקפאת ההליכים של עמית ברגר.

מאת: ברי מולצ'דסקי, מנהל השקעות בבית ההשקעות טופ אלפא