באחד מהימים העליזים של שלהי 2005 נפגשתי עם חתם אשר בפנים זחוחות ניסה לשווק למנהלי ההשקעות בחברה בה עבדתי דאז, פקדונות מובנים או בשמם הידוע סטרקצ'רים. לכל אורך המצגת תאר החתם באוזניי את נפלאות המכשיר שמאגד כמאה חברות מדורגות הכוללות בנקים ותעשיה מדורגים וכל זאת בתשואה פנטסטית ובדירוג AAA.

בסף המצגת שאלתי על הסיכונים הגלומים בסטרקצ'ר והוא הקריא את הרשימה שכהוא הגיע לסיכון המנפיק שאלתי אותו (למען האמת רק לפרוטוקול) ו "ומה יקרה אם הבנק יכנס לקשיים". החתם הביט בי במבט משועשע מהול ברחמים ואמר לי "נראה לך שיש סיכוי שבנק X יקרוס.. נו באמת" (אגב בסוף הוא קרס..) מיד הצטנפתי בפינה מבויש ונזוף.

ואכן ביומיים האחרונים לאחר קריסת ליהמן ברדרס הודיעה אקסלנס על שני סטקצ'רים , אשר ליהמן שימש כמנפיק הנכסים המגבים: מדובר בקשת אג"ח א' ו- מטבעות עולם.

פתאום צץ לו סיכון המנפיק אם עד היום בבואי לרכוש פקדון מובנה שאלתי את עצמי (ואני מתאר לעצמי שעוד רבים) אם הדולר יגע ברצועה שבין X ל- Y או לחילופין ריבית התלבור תעבור גבול מסוים הרי שמהיום נוספה בדיקה חדשה ולא פחות חשובה בדיקת המנפיק.

הקריטריונים לבדיקה הם פשוטים ראשית אני מפריד בין מנפיק שהוא בנק להשקעות כדוגמת ליהמן ברדרס לבין מנפיק שהוא בנק מסחרי שלו למיטב הבנתנו ברוב המקרים, איתנות גבוהה יותר ומערכת בקרה שמרנית. ולאחר מכן אנו מבצעים את כל הבדיקות החשבונאיות הרגילות: מאזן, מינוף, התחיבויות מול נכסים וכו'.

לצורך הדוגמה אקח מספר סטקצרים ואבחן את המנפיקים שלהם:

הבנק המסחרי הגרמני Dresdner Bank, A.G. עומד מאחורי האגרות מסוג "שחרית" מהסדרות ד' ו- ח' . זהו בנק מסחרי אשר נרכש לאחרונה על ידי ענקית הביטוח הגרמנית אליאנץ שלו נכסים בשווי 500 מליארד אירו על פניו הבנק נראה כיציב (בינתיים..).

הבנק האוסטרלי המסחרי Commonwealth Bank of Australia (CBA) מגבה את הסדרות ה' , ו' ו- ז'. גם במקרה זה מדובר בבנק מסחרי מהמובילים באוסטרליה שלו נכסים בהיקף של כ-450 מליארד ד' אוסטרלי. בשנים האחרונות מציג הבנק רווחיות יפה.

ואכן אנו רואים שהסט קצרים המגובים הנ"ל נפגעו אמנם במפולת האחרונה אך עדיין ניתן לבצע בהם עיסקאות במרווח "נורמלי" (עד כמה שמילה זו רלוונטית בימינו..). מאידך, סטרקצ'רים שהונפקו על ידי ליהמן ברדרס כגון : "קשת" ו"מטבעות עולם" הגיעו כמובן לחדלות פרעון בעיקבות קריסת הבנק. אבל גם סטרקצרים כגון: כוכב פועלים, כוכב הבנקים , כוכב אפריקה ועוד שמגובים על ידי JP MORGAN, שהוא בנק אמריקאי שאמנם לא פשט רגל (עדיין..) אבל בהחלט נמצא בעין הסערה. ואכן מי שרצה למכור ניירות אלה התקשה לקבל BID נורמלי.