השאלה האם הריבית תרד מחר אם לאו חשובה, להערכתנו, פחות מהשאלה הבאה: במקרה של הורדת ריבית, האם מדובר בצעד חד פעמי או בסדרת הורדות. במקרה השני ייתכן מצב בו בצד הורדות הריבית, עולים מחירי איגרות החוב השקליות והייסוף בשקל דווקא נמשך. בה בעת, תועמד למבחן אמינותו של בנק ישראל: האם המסר שינסה לשדר בדברי ההודעה ייקלט כך ע"י השווקים.

מחר (ב') תימסר החלטת הריבית של בנק ישראל לחודש מארס. ההערכות נעות כעת בין הותרת הריבית על כנה לבין הורדתה ב-0.25 נקודת אחוז ושלל נימוקים מובא כתמיכה/התנגדות לכל חלופה. אנו מצדדים בהותרת הריבית ללא שינוי. עם זאת, להערכתנו, השאלה האם הריבית תרד בשיעור צנוע, או תישאר ללא שינוי, חשובה פחות מהנימוקים שיצורפו להחלטה. אם הריבית כן תרד בסופו של דבר, יהיה צורך לחפש רמזים האם מדובר בצעד חד פעמי, או שמא בנק ישראל סבור כי בשלו התנאים להורדות ריבית נוספות.

יש נימוקים רבים וכבדי משקל להותרת הריבית על כנה. שיעורי העלייה במדדי המחירים לסוגיהם (המדד הכללי, המדד ללא דיור והמדד ללא דיור, ירקות ופירות) היו גבוהים מאוד בחודשים האחרונים (המדד ללא דיור, ירקות ופירות עלה, בחישוב שנתי, ב 5.7%, כמעט פי 2 מהרף העליון של תחום יציבות המחירים, הנע בין 1% ל 3%) ובנק ישראל מודה כי בחודשים הקרובים יהיה שיעור השינוי במדד הכללי גבוה מהתחום הרצוי. אנו נאמר – לפחות בחודשים הקרובים. לפי נתונים אלו, הריבית במשק, במונחים כמותיים, אפסית. מאחר והמשק נמצא בהתרחבות כלכלית מהירה (כפי שניתן ללמוד מאינדיקאטורים כלכליים שונים), ומאחר והריבית, במונחים מוחלטים, נמוכה גם כך (4.25%), ספק אם יש צורך/מקום כי תופחת. יש, אכן, הערכות כי בחודשים הבאים תתקרר הפעילות הכלכלית וגם שיעורי האינפלציה ישובו לתחום הרצוי, אך ספק אם ניתן לבסס הורדת ריבית על סמך הערכות מעין אלו בתקופה זו.

אם הריבית תרד בכל זאת, ייתכן כי הדבר ייעשה בשל הערכות כי בחודשים הקרובים ירד מדד המחירים לצרכן (בשיעור מצטבר של כ 0.5% בחודשים פברואר ומארס) ומתוך רצון לשנות מעט את הייסוף המתמשך בשער השקל.

לעניין זה נעיר, כי שיעור הירידה במדד יהיה תלוי במידה רבה בתמסורת בינו לבין השינוי בשער החליפין, תמסורת שלאחרונה התרופפה מאוד (למעט במקרה של המדד האחרון). כמו כן, אין בהורדת ריבית אחת כדי להבטיח התאוששות בשער הדולר מול השקל. לדוגמא, בין נובמבר למאי אשתקד הורדה הריבית מ 5.2% ל 3.5%, אך שער החליפין ₪ דולר נפל ב 30 אגורות מ 4.3 ל 4.0. גורמים אחרים – גאות בתנועות המוצרים ותנועות ההון הישירות לתוך המשק הביאו עדנה לשקל ונראה כי גם פעילי שווקים שביקשו ליהנות הן מהעלייה במחירי איגרות החוב השקליות והן מהפיחות בשער הדולר מול השקל המירו מט"ח לש"ח בהיקפים גדולים.

במידה והריבית תרד, תתבקש תשובה לשאלה האם מדובר בתחילת סבב הורדות ריבית, או שמא מדובר בהורדה בודדת. הבחנה זו חשובה יותר, להערכתנו, מהשאלה האם הריבית תרד או תיוותר על כנה. להערכתנו, אם ייווצר הרושם כי תיתכנה הורדות נוספות בקנה, בעוד סביבת המחירים למרחק מספר חודשים קדימה נראית בסימן עלייה, אחת המסקנות העשויות להתקבל מכך היא כי מדובר בהתפתחות נקודתית, שלא תארך, המקנה יתרונות לתקופה מוגבלת לנכסים המושפעים לטובה מהורדות אלו, ואג"ח השקליות בראשן. רושם זה, במידה בה ייקלט על ידי המשקיעים הזרים, המבקשים גם כך להגדיל את חלקה של ישראל בפורטפוליו שלהם (זאת משום העלאות הדירוג להן זכה המשק לאחרונה, בצד צירופו הקרב לרשימת ה OECD‏), ובהיעדר חלופות של ממש במשקים מתעוררים רבים אחרים, עשוי להביא לכניסת הון למשק.

הזרים עשויים לחשוש פחות משינוי כיוון בריבית בנק ישראל כלפי מעלה, שכן הורדתה מחר, אם תתרחש, תבהיר להם שבנק ישראל מקנה, לעת עתה, חשיבות נמוכה יותר לחריגה מיעד האינפלציה. הגופים המקומיים, שהתאכזבו מהביצועים בשווקים ובחו"ל ומחזירים אף הם כספים למשק, יוכלו להחריף את המגמה.

אם, בהמשך, שיקול המחירים יקבל חשיבות גבוהה יותר, הזרים כבר ידאגו להקטין את החשיפה. עד אז, ייתכן מצב בו בצד הורדות הריבית, עולים מחירי איגרות החוב השקליות והייסוף בשקל דווקא נמשך.

אם, מנגד, תהיינה הערכות לפיהן ההורדה, אם תתרחש, היא חד פעמית, אנו מעריכים כי השווקים ייחסו לה חשיבות נמוכה יותר לאורך זמן. בה בעת, תיבחן כאן גם אמינותו של בנק ישראל – האם המסר שינסה לשדר בעניין, לכאן או לכאן, ייקלט כפי שרצה על ידי השווקים. אחת הבעיות העלולות להתעורר היא תרחיש בו בנק ישראל מציג את ההורדה כצעד חד פעמי, אך השווקים רואים בעצם הנקיטה בו בסביבת המחירים הנוכחית סימן להתמסרות של הבנק ללחצים חיצוניים. במקרה כזה, למרות כוונותיו של בנק ישראל, יתנהגו השווקים כאילו הורדות רבות בדרך.

לכן, בדומה לנעשה בארה"ב, אנו מייחסים חשיבות רבה למלל שיצורף מחר להחלטה, תהא אשר תהא. כפי שניתן לראות מהתרחישים שתוארו לעיל, הרי בכל מקרה בו הריבית לא נותרת על כנה (והמסר שיתקבל הוא כי לא תרד גם בהמשך), אנו נראה נטייה של האיגרות השקליות לעלות ולחלוטין לא נופתע את הייסוף בשקל יימשך. מנגד, אם הנגיד ירמוז על סטגנציה בריבית, ואף לא יפסול צורך בהעלאתה, הרי על רקע שער החליפין הגבוה גם כך (מבחינת השקל), לא נופתע אם דווקא אז נראה תיקון לרעת המטבע הישראלי.

מאת: רונן מנחם – בנק מזרחי טפחות, מנהל יחידת השקעות ואסטרטגיה.