בחודש האחרון התרחשו שני אירועים בעלי השלכות מהותיות על שוק האג"ח בישראל בכלל ואג"ח השקליות הלא צמודות בפרט: 1. בניגוד לציפיות שהיו לפני כחודש כי ריבית הפד בארה"ב תרד בתקופה הקרובה, התהפכו ההערכות ונוצרו ציפיות דווקא לאפשרות עליית ריבית, דבר שהביא לעליית תשואות האג"ח האמריקני. 2. כתוצאה מעליית מחיר הדולר בישראל תוך תקופה של מספר שבועות בכ-8%, נוצרו בישראל ציפיות שבנק ישראל יפסיק את מהלך הורדות הריבית ( כפי שקרה בפועל) ובנוסף המשך עליית מחיר הדולר בעתיד הקרוב תביא את הבנק המרכזי להפוך את המהלך אף לכיוון העלאת הריבית במשק.

בשנת 2006 מדד המחירים לצרכן ירד בכ-0.1%, גם בחודשים ינואר-מאי 2007 מדד המחירים כמעט ולא עלה. בשנת 2006 פוחת הדולר מול השקל בכ-8.5% ובחודשים ינואר עד מאי 2007 פוחת בכ-6.5% נוספים.

בהנחה, כי מקדם השפעת הדולר על האינפלציה עומד על 0.2 הרי שבשנת 2006 מותנה האינפלציה בישראל בכ-1.7% ולולא ירידת הדולר, הייתה עומדת קרוב למרכז היעד הממשלתי.

בשנת 2007 בסה"כ עלה הדולר מתחילת השנה כ-1.7% ולפיכך על פי אותו מקדם ניתן למצוא "תרומה" לעליית המדד בשיעור של 0.35% בלבד.

בהנחה, כי קצב האינפלציה מנוטרלת השפעות, הדולר נשמר כשהיה ב-2006 ותחילת 2007 הרי שאנו צפויים לאינפלציה שנתית בשיעור של כ-2% בשנה הקרובה.

אז על מה כל המהומה בעצם?

הרי כל הפחתות הריבית, מטרתן מלכתחילה הייתה להעלות את האינפלציה בפועל לרמה שתגיע אפילו עד כדי 3%. נכון להיום, יש מקום לעלייה נוספת 5% -4% בשער הדולר ועדיין להגיע לאזור האינפלציה בשיעור 3% שהוא כזכור יעד לגיטימי.

לבנק ישראל אין שום סיבה ממשית לשקול בשלב זה העלאת ריבית למרות התפתחות ציפיות למהלך אפשרי מסוג זה, אשר בא לידי ביטוי בין היתר בירידות החדות באג"ח בכלל ובאג"ח השקלי הארוך במיוחד. אם נוסיף למשוואה את התהליך שהחל לא מכבר במשק הישראלי של "הינתקות" חלקית מההיצמדות לשערי הדולר, הרי שקיבלנו מקדם ביטחון נוסף המאפשר לבנק ישראל שלא למהר בכיוון העלאות ריבית משיקולי עליית הדולר.

לפיכך בשלב זה, יש למקד עיקר תשומת הלב לנעשה בשוקי האג"ח בחו"ל ולתשואות האג"ח בארה"ב.

במידה שתהליך עליית התשואות לרמה גבוהה יותר יימשך (מה שקשה לחיזוי כרגע לאור חוסר המובהקות בנתוני המאקרו האמריקאים) סביר להניח, כי נראה מהלך נוסף של התאמת תשואות בישראל כלפי מעלה.

*מאת: יאיר זימון - כלכלן ראשי, סופרוויזר בית השקעות