האם טבע הישנה והטובה חוזרת?

אורי הרשקוביץ', אנליסט לידר בית השקעות, מעניק היום, יום לאחר פרסום הדו"חות, המלצת "קניה" למניית טבע ומצמיד מחיר יעד של 45 דולר (22% מעל ערך המניה בוול סטריט).

ראשית מציין הרשקוביץ' מספר נקודות עיקריות:

- טבע מציגה דו"חות מדהימים בכל פרמטר אפשרי ברבעון השני. המכירות צמחו בכ 77% ואילו הרווח הנקי למניה צמח בכ 83%, מעל ל 40% מעל לקונצנזוס האנליסטים.

- החברה העלתה את ההנחייה שלה לשוק ההון לרווח נקי למניה לטווח של 2.15-2.25 לשנת 2006. אנו מניחים כי החברה שמרנית וכי 2.25 יכול לשמש כנקודת תחתית לחיזוי הרווח הנקי השנה.

- מנוע הצמיחה החזק ביותר היו התרופות בבלעדיות. כ 200 מליון דולר מכירות רבעוניות של זוקור, פראוואקול ופרוסקר ברווחיות גולמית ממוצעת של למעלה מ 80% לקחו את הרווחיות הגולמית של החברה לשיאים חדשים של למעלה מ 55%.

- הקופקסון תרם אף הוא עם צמיחה גלובלית של 22%, נתון חריג ביותר בעוצמתו למוצר בן 8 שנים.

- קצרה היריעה מלהרחיב על הפוטנציאל האדיר בצבר האתי של החברה. החברה תעשה זאת לראשונה בספטמבר ביום מו"פ ראשון בתולדותייה בו היא תהמם את שוק ההון עם חשיפת הפוטנציאל הגלום בלמעלה מעשרה פרוייקטים מתקדמים של החברה (שלבים 2 ו 3).

- איחוד איווקס תרם רבות לצמיחה ובגלל הבלעדיות המפתיעה בזוקור, תרם אף לרווח למניה. בשנת 2007 צפוי המיזוג לתרום כ 15 סנט למניה מניצול סינרגיות.

- תרומה נוספת לרווחיות ב 2007 יתרום האישור הצפוי של המפעל הענק של החברה בירושלים. מפעל זה שנחנך לא מכבר עדיין לא תורם לרווחיות מאחר והוא ממתין לאישור ה FDA.

- ניסינו להעריך מדוע השוק לא מתמחר את טבע כראוי והגענו למסקנה כי כל הסיבות נמצאות בתחום יכולת הטיפול של החברה. מאחר ואנו מעריכים את הנהלת החברה ואת הרגישות הרבה שלה ליצירת ערך למשקיעים במנייתה אנו בטוחים כי כל הנושאים יטופלו והחברה תחזור להנות מפרמייה על התעשייה הגנרית בדרך של הרחבת מכפילים.

- אנו מותירים את המלצתנו קנייה (הדירוג הגבוה ביותר שלנו), מותירים את מחיר היעד ב 45$ למניה וחוזרים על הערכתנו הקודמת כי טבע הוא הנייר הזול והאיכותי ביותר בת"א.

ההמלצה

בטבע תמיד מתלוננים כי השוק לא מעריך נכונה את הביצועים של החברה. אנו מאמינים כי העובדה שהנייר לא פתח בניו יורק בעלייה של לפחות 10% בתגובה לדו"ח המדהים של טבע מחדדת את הנקודה הנ"ל. בעבודה המצורפת אנו מנסים לנתח מדוע השוק לא לוקח את טבע לגבהים להם היא ראויה. אנו מאמינים כי בטבע ערים לדברים והם יטופלו. עם זאת, יש לתת קרדיט לדו"חות ולחברה וליכולת היוצאת דופן שלה לנצל את ההזדמנויות הרבות בשוק הגנרי.

אנו מותירים את המלצתנו "קניה" (הדירוג הגבוה ביותר שלנו), מותירים את מחיר היעד ב 45 דולר למניה וחוזרים על הערכתנו הקודמת כי טבע הוא הנייר הזול והאיכותי ביותר בת"א.

למה טבע לא מגיבה לתוצאות? האם מדובר במשבר אמון?

איך קורה שחברה כמו טבע נסחרת במכפיל 16 על רווחי השנה. כיצד אנו מגיעים למצב בו החברה הגנרית הגדולה בעולם, החברה הפרמצבטית הגדולה בעולם במונחי מרשמים, ה"נוקיה" הישראלית, חברה שחורטת על דגלה הכפלת הרווח הנקי בארבע שנים מגיעה למכפיל 16, פחות מתעשיית המזון הישראלית?

מי כמונו הישראלים אמור להבין את חשיבות "החזית ההסברתית בחו"ל"? וטבע נחלה במהלך שלושת השנים האחרונות מפלה אחר מפלה ב"חזית ההסברתית" בחו"ל. אנו לא יכולים להפריז בחשיבות חזית זו שכן המספרים יהיו אותם מספרים – 2.25 דולר רווח נקי למניה ב 2006, אבל כל עוד האמריקאים מתמחרים חברות על פי מכפילי רווח, מחיר המניה ייקבע ע"פ התרחבות המכפילים של החברה.

רמת המכפילים של טבע תיקבע על פי אותה מידה בה היא מצליחה לשכנע את האנליסטים האמריקאים באמינות של אסטרטגיית הצמיחה של החברה. במהלך שלוש השנים האחרונות השאירה החברה את המשקיעים בארה"ב עם הרבה מאוד סימני שאלה. אותם סימני שאלה פתוחים פגעו במכפיל לו זוכה החברה ובאמינות של אסטרטגיית הצמיחה שלה.

סימן שאלה ראשון

"אל תתרגשו מהטיסברי" – זה שהמזל בצד שלנו היא עובדה ידועה (הכוונה לעובדה שהטיסברי נמשך מהשוק). כיום, גם העובדה שהטיסברי עלול להרוג את החולה היא עובדה ידועה אבל ב 2004-2005 היה ברור לכל האנליסטים ע"פ אין ספור דוגמאות במספר רב של כניסת תרופות חדשות לשוק כי הטיסברי עתיד (ע"פ הפרופיל הקליני שהיה ידוע בזמנו) לפגוע באופן מהותי במכירות של כל תרופות הטרשת הנפוצה, כולל הקופקסון.

החשיבות הנמוכה יחסית שייחסה החברה להשפעות של כניסת הטיסברי לשוק נתפסה ע"י השוק כתמוהה במיוחד לאור העובדה שהחברה התקשתה לעמוד ביעדייה גם לאחר שהטיסברי הוסר מהשוק!!!

סימן שאלה שני

"רכישת איווקס לא בוצעה מתוך לחץ" – למרות הצהרת החברה כי רכישת איווקס תוכננה זמן רב, האנליסט של ריימונד ג'ימס הוציא עבודה בה הוא מעיד כי הרכישה כן בוצעה מתוך לחץ. האנליסט הנ"ל המצטיין בחדות עין ולשון קלט כי דירקטור באיווקס ביצע רכישות בשוק ב 20$ למניה כשבועיים לפני ההודעה על ביצוע העסקה.

ע"פ דברי אותו אנליסט – או שהדירקטור סחר במידע פנים כי הוא ידע שהחברה תימכר שבועיים לאחר מכן ב 26$ למניה או שהעסקה הייתה עסקת בזק שההחלטה בגינה בוצעה בשל האובדן על הבלעדיות בפרוואקול בזמנו (בלעדיות שהושבה לחברה בסופו של דבר).

סימן שאלה שלישי

סימן השאלה הנ"ל הנו הנושא החמור ביותר לגבי טבע וייקח לחברה זמן רב להניח את דעתם של האנליסטים בשל הדרך בה התנהלה החברה במהלך השנים 2004-2005. היום ברור לכולם כי המחירים בתעשייה הגנרית עברו קריסה מוחלטת בשוק הבריטי והאמריקאי. עובדה שהוכחשה ע"י טבע באמרה הסתומה "אנו לא מזהים טרנד שונה בתמחור בשוק בשונה מהטרנד ההיסטורי".

מעבר לעובדה שהדברים הללו לא שיקפו את התוצאות ב 2005, הם בלטו על רקע ההצהרות של קברניטי התעשייה ממילאן, ווטסון, איווקס ואפילו רנבקסי ההודית שהתריעו על קריסת מחירים בתחום.

מי שמסתכל על הדו"חות של החברות מהמזרח מתחיל להזיע, ובצדק. כמות המוצרים בצנרת של החברות מהמזרח פשוט מאלפת ומעלפת. מאות ואולי אלפי מוצרים של רנבקסי, סיפלה, אורבינדו, ווקהרדט, קדילה, גלנמרק, קרקו, ד"ר רדי, ג'ובילנט, לופין, אורכיד, סאן, שאסון, פליבה, אקטביס, גידעון ריכטר (זו לא בדיחה, יש חברה שכזו), אגיס (וגם כזו), זנטיבה, היקמה, בנטלי והרשימה נמשכת ונמשכת וכולם רוצים חתיכה מהעוגה האמריקאית-בריטית.

צריך לעבור שיעור ראשון בכלכלה בסיסית כדי להבין שההתנפלות המאסיבית מהמזרח תוביל לכתישה של המחירים לרמות רווחיות אפסית ובעוד שקברניטי התעשייה הגנרית הזהירו את האנליסטים, רק טבע נתנה להם להגיע "מופתעים" לפיספוסים שהחברה הציגה ב 2005 ולמרות שהם נשאלו על כך פעמים רבות מראש.

אז כיצד לניתן לתקן את המצב?

יישור קו בתחום הגנרי

אם טבע מצליחה להרוויח בארה"ב במוצרים תחרותיים בזמן שכל השאר מפסידים, החברה חייבת להסביר כיצד היא עושה זאת. ניתוח פרטני של מגמות איננו מקור לבושה וטבע חייבת לקפוץ מדרגה מהמקום בו היא נמצאת בו היא אינה אפילו מפרטת בנפרד את מכירות התרופות הגנריות בארה"ב. אם פיזר נותנת פילוח צמיחת הליפיטור בין: תמהיל המינונים, שע"ח, צינורות מלאי, צמיחת מרשמים ושינויי מחיר, טבע הקטנה יכולה להרשות לעצמה לבצע דיון רחב יותר במגמות שהשפיעו על השווקים הגנריים במונחים כמותיים.

יישור קו בתחום האתי

טבע צריכה להתחיל ולערוך ימי מו"פ כמו כל החברות האתיות אם היא רוצה להיתפס ככזו. האנליסטים לא ילמדו לבד את הפוטנציאל הקיים בקנה האתי של טבע, מהותי ככל שיהיה ואנו מאמינים שהוא אכן כזה. טבע כבר קיבלה את ההחלטה האסטרטגית להיות חברה יותר אינובטיבית ויכולה למנף על המגמה הזו רמות מכפילים גבוהות יותר באם היא תדע לתקשר את החלטתה. העובדה כי החברה הודיעה על קיום יום המו"פ הראשון בספטמבר תשפיע לחיוב לאחר ששוק ההון יחשף לצבר המדהים של החברה.

התרכזות בשווקים מוגנים

הרעה החולה של השוק הגנרי היא התחרות. טבע ידעה ללכת לתחומים עם תחרות נמוכה יחסית ברכישות האחרונות, בין אם התחום המוזרק בסיקור או המשאפים והבלעדיות באיווקס. כרגע צריכה החברה להמשיך ולהתמקד בשווקים עם תחרות נמוכה כמו רכישות של כל אחת משלושת השחקניות העצמאיות בשוק הגנרי היפני (שתיים מתוך סך הכל של חמש חברות כבר קשורות לרנבקסי וסטדה), רכישה של שחקן בשוק הספרדי וכמובן הדובדבן שבקצפת – סטדה. עם נוכחות בגרמניה, ספרד ויפאן ויתרה מכך נוכחות חזקה בתחום הביוגנרי באירופה ואפס נוכחות בארה"ב, סטדה מתאימה לטבע כמו כפפה ליד.

רכישות בהודו

רכישות במזרח אירופה מתרחשות חדשות לבקרים ואנו בטוחים כי הרכישות האחרונות של 25% מזנטיבה ע"י סנופי והרכישה של המופארם ע"י סטדה לא יהיו האחרונות. עם זאת, היפוך מגמה בלחץ התחרותי בארה"ב ובבריטניה יבוא רק לאחר שהקונסולידציה תגיע להודו. רק צימצום של מספר המתחרים ההודיים ישיב את השווקים הנ"ל למצב של תשואה חיובית על הון במוצרים הגדולים. כמובילות התחום, טבע וסנדוז צריכות להיות הראשונות ש"מנקות" שחקניות משוק זה ויפה שעה אחת קודם.

תרופות ביוזהות

הדבר היחיד שחברות התרופות הגנריות והאתיות הצליחו להסכים עליו הינו השם. במקום "ביוגנריות" מסכימים עתה כולם כי יש לקרוא לתחום חדש זה בשם "ביוזהות" (BIOSIMILARS). בעידן של שוק גנרי שהפך לשוק קומודטיז עם רווחיות נמוכה, מעורר תחום התרופות הביוזהות תקווה להיווצרות של שוק ביניים גנרי המאופיין במספר נמוך של 5-10 שחקנים בלבד ועם שולי רווחיות גבוהים.

כפי שנראה כרגע ובאופן מפתיע יש לומר טבע לא נמצאת במקום מכובד במירוץ אחר התרופות הביוזהות. לאחר שרכשה את סיקור היה נראה כי טבע הפכה להיות אחת החברות המובילות בתחום זה. אך בחלוף השנים ועם היווצרותה של מערכת רגולטורית באירופה, המאפשרת השקה של תרופות ביוזהות, נראה כי טבע מפגרת אחר מתחרותייה בתחום.

כרגע נראה שלא פחות מחמש חברות יקדימו את טבע לשוק עם תרופות ביוזהות להורמון גדילה ו EPO. אז מה קרה להצהרות של טבע בדבר "הובלת השוק" בתחום הגנרי?

קיימות מספר תשובות, ייתכן כי טבע שומרת את הקלפים שלה קרוב לחזה ומנהלת את המחקר שלה בסודיות רבה (עובדה שנתמכת בהצהרות של מר' מקוב). אנו לא מייחסים לתסריט זה סבירות רבה שכן שתי גירסאות של הורמון גדילה גנרי כבר נמצאות בשוק וה EPO הגנרי צפוי להגיע בשנה הבאה. אם לטבע היו גירסאות מתקדמות בקנה, סביר להניח שמשהו כבר היה יוצא החוצה.

השאלה שעולה אצלנו היא האם טבע נרדמה בשמירה או האם השוק הזה איננו אטרקטיבי כמו שהתותחים הכבדים בתחום (בעיקר סנדוז וסטדה) מנסים לתאר אותו? את התשובות נדע כנראה רק ב 2007-2008. בכל מקרה, טבע חייבת לפתח מובילות בתחום זה שיוביל את התחום הגנרי בעשור הבא.

תוצאות הרבעון

להלן המגמות העיקריות ברבעון:

פארמה גנרית צ.אמריקה – כדי להמחיש את המצב העגום בו נמצאת התעשייה הגנרית אנו רוצים לצטט מתוך דבריה של הגברת קייט קורט, מחברת המחקר תומפסון סינטיפיק: " חמישה עד עשרה אחוז מפקיעות פטנט פוטנציאליות בשבע השנים הבאות (התייחסות לירידות מחירים של 90%-95% ממחיר המוצר האתי) בסך של 100 מיליארד דולר מסתכמות בשוק של 5-10 מיליארד דולר, לא הרבה כשזה מתחלק בין הרבה שחקנים."

אנו מסכימים, שימו לב לצבר של טבע, כ 50 מיליארד דולר שאינם תחת בלעדיות ייצרו שוק של כחמישה מיליארד דולר, פחות ממיליארד דולר לשנה. גם אם טבע תדע לקחת 30% מכל תרופה שכזו (הנחה בעייתית לנוכח המפה התחרותית החדשה של כ 15-20 שחקנים בכל השקה חדשה) הרי שמדובר בסדרי גודל שבקושי מכסים את השחיקה הבסיסית בעסקי הבסיס. אין גם סיכוי קלוש לחברה לשחזר את סדרי הגודל של התרופות בבלעדיות של 2006, כשמונה מיליארד דולר במונחי מכירות מקור.

להערכתנו, ניתן לומר ברמה די גבוהה של וודאות כי השוק הגנרי בארה"ב נמצא ברמת שפל חסרת תקדים. לא שהמתחרים מהמזרח מלקקים דבש, למעשה ע"פ דיווחי החברות ההודיות, ההשקעה בציוד קבוע צפויה לרדת בשנת 2006 לראשונה מאז שנת 2000. המצב בגנריקה בארה"ב כל כך גרוע שגם החברות ההודיות מבינות שכמעט בלתי אפשרי לייצר תשואה חיובית על ההון במצב התחרותי הנוכחי.

החדשות הטובות מתחלקות לשני חלקים: ההצהרה של מילאן וטבע כי הן רואות יציבות מחירים בשוק האמריקאי מחזקות את התאוריה בדבר ההגעה לנקודת השפל. החלק השני נוגע לקפיצה האדירה בהזדמנויות האקסלוסיביות של טבע, כמעט הכפלה לרמה של 35 מיליארד דולר במונחי מקור. צבר זה אמור לתרום מעל ל 30 סנט למניה לשנה עד תום העשור.

לגבי הרבעון הנוכחי, ראינו זינוק של 110% במכירות החברה לשוק הגנרי בצפון אמריקה. כ 200 מליון דולר נבעו מהתרופות בבלעדיות (זוקור, פרווקול ופרוסקר) ושאר הצמיחה נבעה מהאיחוד לראשונה של איווקס. אין ספק שקשה לקבוע מה תהיה רמת המכירות בשנת 2007. מצד אחד קיים האיום מהפקיעה של הבלעדיות בזוקור, זולופט, פרווקול והפרוסקר. מצד שני יהיו הזדמנויות בבלעדיות גם ב 2007 וכן עיתוי השקת הזולופט ייקבע מה תהיה תרומתו לשנת 2007. יש לזכור גם כי הזולופט שנרכש עם איווקס קשור בהסכמים לחלוקת רווחים עם פיזר ורכישת חומר גלם מסיפלה ההודית ולכן יהיה רווחי פחות מהזוקור למרות גודלה של התרופה (מעל ל 3 מיליארד דולר).

פארמה גנרית אירופה – גם אירופה תפקדה יפה ברבעון עם צמיחה של למעלה מ 40%. הגורמים לצמיחה היו בעיקר רכישת איווקס כשהשקת מוצרים רבים של החברה נאכלה להערכתנו ע"י שחיקת מחירים חסרת תקדים בבריטניה שהפכה לשוק קומודטיז קוואזי-אמריקאי.

פארמה אתית – מה לא נאמר כבר על הקופקסון. התרופה הוותיקה בת 8 ולא רוצה להפסיק לצמוח. המכירות שצמחו ב 22% עברו לראשונה את סף ה 350 מיליארד הדולר. להערכתנו הקופקסון צפוי להמשיך ולצמוח. יתרה מכך, במרץ 2008 יפקע הסכם ההפצה של טבע וסנופי בארה"ב וטבע תוכל לרכוש את חלקה של סנופי עובדה שתוסיף למכירותייה של החברה כ 700-800 מיליון דולרים בשנה (מהלך זה לא ישפיע על הרווח בשנתיים-שלוש הראשונות בשל הפחתת הסכום החד פעמי שישולם לסנופי). החברה השלימה את השקת האזילקט בארה"ב ואנו מחכים לנתוני מכירות ראשונים.

לגבי מוצרי ה HFA של טבע. בעקבות בעיות באספקת חומרי גלם, הודיעו כמעט כל היצרנים כי הם מפסיקים לייצר משאפי אלבוטרול CFC. טבע שמובילה כבר היום במרשמי ה HFA תהיה הנהנית העיקרית מהמעבר הצפוי בטווח הקצר למשפחת מוצרי ה HFA שתתפוס את הנתח הארי של ה 50 פלוס מליון מרשמים לאלבוטרול בארה"ב. יש לציין כי מחירי משאפי ה HFA צפויים להיות גבוהים עד כדי פי 10 ממשאפי ה CFC ובשוק של כחמישה שחקנים טבע יכולה להנות מהכנסות נוספות של מאות מיליוני דולרים בשנה ברווחיות גבוהה מאוד ותחרותיות נמוכה.

לא נכביר במילים על הצבר האתי של טבע אלא נמתין ליום המו"פ הראשון של טבע. רק נציין כי עם מעל לעשרה מוצרים בשלבים קליניים מתקדמים (שלב 2 ו 3) החברה תהמם את שוק ההון ביום המו"פ הקרוב.

החטיבה הכימית – מכירות החטיבה הכימית רשמו צמיחה נאה של 14% למרות שהחברה איבדה לקוח ענק – איווקס המסווגת כיום כלקוח פנימי.

הרווחיות הגולמית זינקה למעל ל 55% על המחזור כתוצאה משיעור רווחיות גולמית מייצגת של 48% ותוספת של 200 מליון דולר בבלעדיות ברווחיות גולמית של למעלה מ 80%. החברה הנחתה כי שיעור הרווחיות הגולמית המייצגת תמשיך לנוע בטווח של 45%-48% ללא הבלעדיות. הוצאות ה SG&A זינקו לרמה של 17.3% מהמחזור (15.2% ב 2005) כתוצאה ממיזוג מערך המכירות האתי של איווקס ועלויות ההשקה של האזילקט. הוצאות המימון של החברה היו גבוהות מאוד ברמה של 56 מליון דולר. החברה הנחתה כי הוצאות המימון המייצגות עומדות על כ 35 מליון דולר לרבעון וכי ברבעון הנוכחי הרגשנו את ההשפעה של עלות הגנות מטבעיות שיעור המס היה נמוך באופן מפתיע לטובה ברמה של 16.5%. ההפתעה נבעה מהתאמה של שעור המס השנתי מהנחייה קודמת של 19.0% לרמת ההנחייה השנתית של 17.5%. ההנחייה החדשה נובעת משעור מס נמוך על הזוקור שהושק בהפתעה הרווח הנקי למניה זינק בכ 83% ל 66 סנט למניה.

תאור החברה

"טבע" הינה חברת התרופות המובילה בישראל ואחת מ- 20 החברות הפרמצבטיות המובילות בעולם. "טבע" נמנית על החברות המובילות בעולם בשוק התרופות הגנריות. עיקר פעילות החברה הינה ייצור ושיווק תרופות וחומרים פרמצבטיים אחרים, המשמשים כחומרי גלם לתעשייה זו. בנוסף, מפתחת החברה מוצרים מקוריים שהראשון שבהם, הקופקסון, משווק בארה"ב מאז 1997 ובאירופה מאז קבלת האישור לשיווקו באוגוסט 2000. השווקים העיקריים בהם פועלת החברה הינם אמריקה אירופה.