וול סטריט סיימה את חודש נובמבר בעליות נאות - כאשר הנאסד"ק קפץ ב-4.4%, בעיקר ביום המסחר האחרון של החודש. הדאו וה-S&P500 השלימו עלייה חודשית של 5.5%. הסיבה הייתה הנאום של יו"ר הפד' ג'רום פאוול, כאשר הוא יותר מרמז להאטה בקצב העלאת הריבית ביום רביעי הבא (14 בדצמבר) להעלאה של 0.5% (לעומת העלאות הריבית הקודמות של 0.75% ארבע פעמים ברציפות עד כה). השווקים אהבו את האטת הקצב הצפויה והובילו את וול סטריט כאמור לזנק.  אבל האם החגיגה מוקדמת מדי? רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות חושב שכן. הוא סבור ששוק המניות הגיב בשמחה וגם ירידת תשואות האג"ח הראו זאת, אבל זה עשוי להשתנות - הוא מעריך שהפד' יחזור לדבר בצורה "ניצית" יותר בהמשך וכי "תידרש הרעה משמעותית בתמונת המאקרו בכדי להוביל למפנה מהיר יחסית בריבית (ירידת ריבית. א"י). לכן, ניראה כי ירידת התשואות המהירה בטווחים הארוכים, הן הריאלית, והן הנומינאלית, לסביבה של כ-3.5%, אגרסיבית מדיי". השוק לא התרגש מדו"ח התעסוקה החזק לחודש נובמבר (תוספת של 263 אלף משרות, מעל הצפי לתוספת של 200 אלף - להרחבה לחצו כאן) ולא שינה את הערכותיו לגבי העלאות הריבית הקרובות. השוק צופה כעת עליית ריבית מצטברת של 1% עד לרבעון השני של 2023, לרמה של 5%-4.75%, ואז שינוי כיוון וירידת ריבית בשליש האחרון של השנה, של כ-50 נ"ב (ירידה של 0.5% בריבית). לדברי גוזלן, "תמחור זה עולה בקנה אחד עם השיפוע השלילי מאוד של עקום התשואות (10-2 שנים) שנע לאחרונה סביב 80 נ"ב. שכן, השיפוע בשוק איגרות החוב מאופיין במתאם גבוה לשיעור האבטלה, ושיפוע שלילי בסדר הגודל הנוכחי קדם לכל אחד מתקופות המיתון הקודמות, ולמעשה מגלם הסתברות גבוהה לגלישה למיתון ב-2023. תמיכה לכך נרשמה בשבועות האחרונים גם מצד סביבת הריביות הריאליות שירדו בשיעור ניכר לאחר מגמת עלייה ממושכת. הריביות הריאליות לטווח בינוני ארוך שנעו סביב רמות של1.5%-1.75%, ירדו במהלך השבוע האחרון קרוב יותר לרמה של כ-1%. עם זאת, על רקע נקודת המוצא של אינפלציה גבוהה ורחוקה מאוד מהיעד, שוק עבודה שעדיין הדוק באופן חריג (עם ביקוש גבוה מאוד לעובדים)".  האם שוק המניות והאג"ח משקף את החששות הללו? גוזלן מסביר כי "התמחור בשוק איגרות החוב אינו עולה בקנה אחד עם התמחור בשוקי המניות והאשראי, שעקביים יותר עם "נחיתה רכה" של הכלכלה לכל היותר. השיפור שנרשם בנכסי הסיכון בשבועות האחרונים, משקף שיפור בתנאים הפיננסים, בניגוד למדיניות הפד שמכוון להקשחת התנאים, ומשכך מרחיק את הפד מהשגת ירידה משמעותית באינפלציה. "לנוכח העלייה המהירה יותר בשכר בחודשים האחרונים, ועל רקע השיפור התנאים הפיננסים סביר להניח כי ה-Fed ישוב לטון "ניצי" יותר בהחלטת הריבית קרובה בכדי להוביל להקשחה מחודשת בתנאים הפיננסים". מדוע התמונה פחות ורודה ממה שהשוק מעריך? גוזלן מצביע על כך ש"ההתמתנות בפעילות התעשייה בעולם נמשכה בנובמבר והיא משקפת בין היתר את התקדמות תהליך נירמול הצריכה בעקבות משבר הקורונה. החדשות הטובות העולות מסקרי התעשייה הן שההתמתנות ממשיכה להיות מלווה בירידה בלחצי המחירים. לעומת זאת, לחצי השכר משוק העבודה בארה"ב ממשיכים להיות גבוהים ואינם עקביים עם חזרת האינפלציה אל היעד. "האינדיקציות לפעילות התעשייתית בעולם לחודש נובמבר ממדדי מנהלי הרכש הצביעו על התכווצות רוחבית בפעילות במדינות המובילות, כך שגם בסין, ארה" ב וגוש היורו המדד ירד אל מתחת ל-50, רמה מבחינה בין התרחבות להתכווצות בפעילות. החדשות הטובות הן שהירידה בפעילות מלווה בירידה משמעותית בלחצי המחירים, שנובעת משילוב של התמתנות בביקושים ומשיפור בשרשרת הפסקה. "בארה"ב, מדד ה-ISM לפעילות התעשייה ירד אל מתחת ל-50 לראשונה מאז הרבעון השני של 2020. הירידה בפעילות התעשייה אינה בגדר הפתעה ונובעת בין היתר מנירמול הצריכה הפרטית לאחר גאות בביקושים למוצרי תעשייה בעקבות משבר הקורונה. כמו כן, לירידה במדד מתחת לרמת ה-50 קדמה מגמת ירידה בפער שבין רכיבי ההזמנות החדשות לבין המלאים, ואינדיקטור זה ממשיך לשקף צפי להתכווצות בפעילות גם בחודשים הקרובים."   ובשורה התחתונה? גוזלן מעריך כי "הצפי למפנה מהיר בריבית בארה"ב ב-2023 אינו טריוויאלי בהתחשב בסביבת האינפלציה הגבוהה ובשוק העבודה הדוק. פער התמחור בין התרחיש המגולם בשוק איגרות החוב הממשלתיות לבין זה שבנכסי הסיכון מוסיף להיות גבוה"."