רבות דובר על העברת הסיכון מהסקטור הפיננסי לעבר הממשלות, ומה לעשות - חוב זה חוב ומגיע גם מועד התשלום. יוון היא רק חלק קטן מהסיפור מכיוון משמדובר בבעיה מבנית חריפה.

כאשר מנהלים מדיניות בלתי אחראית זה בסדר כל עוד העולם נמצא בגאות. אך כמו שוורן באפט נוהג לומר, "כשמגיע השפל רואים מי שחה ערום". הסיפור של יוון נראה רע בכל אספקט בין אם גירעון דו ספרתי בתקציב ובמאזן תשלומים, ובין אם בנקודת פתיחה רעה במיוחד עם יחס חוב תוצר מאיים של למעלה מ-100%.

למרות חלקה המינורי בכלכלה האירופאית ובוודאי בעולמית, יוון מציבה את גוש האירו בפני מבחן אמיתי הנוגע לאופן הניהול העתידי של המדיניות הפיסקאלית בגוש המאוחד מוניטארית אך לא פיסקאלית. צומת דרכים זו חשובה במיוחד ראשית, לנוכח העובדה שחבילת הסיוע שניתנה עד כה לא תספיק ליוון אלא אם הכלכלה העולמית תשגשג, תרחיש אופטימי במיוחד שסבירותו נמוכה למדיי. שנית, המדיניות הממשלתית בעולם היא מדיניות של קניית זמן. כלומר: נשפוך כספים ונקווה שהצמיחה תגיע. את החלק הראשון קל לבצע, הבעיה היא כמה זמן יהיה השוק מוכן לסבול את הגירעונות הממשלתיים הגבוהים.

הסיוע והערבויות שהעניקו הממשלות לסקטור הפיננסי העלו באופן ניכר את חשיבותה של המדינות הפיסקאלית בקביעת תוואי הצמיחה העתידי. בכל הנוגע לגוש האירו מדובר בראש ובראשונה בבעיה מבנית של מנהיגות ולקיחת אחריות. העדר מנהיגות אירופאית בשלב זה מחליש את האירו תוצאה רצויה למדינות הגוש היצואניות (גרמניה מרוויחה עיקרית) אך מסחרר את השווקים הפיננסיים ומעלה את פרמיות הסיכון כך שנטו התוצאה אינה חיובית.

מנהיגות משמעותה קבלת החלטות קשות אך גם עבודת הכנה לזמנים קשים והבעיה היוונית לא נולדה אתמול. למרות המשבר העולמי החריף, הסחבת בטיפול במשבר היווני ותמהיל תוכנית הסיוע מראה חוסר מנהיגות ומוכנות למשבר שמעמיד בסימן שאלה גדול את מעמד האיחוד. חשוב להבין כי האירו אמנם עדיין רחוק ממשקלו של הדולר ברזרבות העולמיות אך הוא הפך בהדרגה למטבע רזרבה. סביר כי לנוכח האירועים מעמדו יתערער כך שתמיכה מבנית זו צפויה להמשיך ולהחלישו מעבר לעובדה שהריבית תישאר נמוכה לפרק זמן ממושך.

המדינות האמורות להוביל את האיחוד- גרמניה וצרפת- חייבות לקבל החלטה במהירות בנושאים הבוערים הבאים: מידת הערבות ההדדית וקביעת מנגנון יציאה למדינות המתנהלות באופן לא אחראי. סחיבת רגליים ופתרון טלאים רק יחריפו את המצב. כאשר תגענה בעיות ממדינות משמעותיות יותר מיוון הדבר עלול להוביל לפירוק הגוש בתנאים הרבה פחות נוחים ובמצב זה הכאוס סביב ליהמן יתגמד לעומתו.

הרעה במצב הפיסקאלי אינה נחלתה של אירופה בלבד

המדיניות האגרסיבית שנקטה לבסוף ארה"ב (למי ששכח לקח הרבה זמן וכסף עד שמשבר האמון תוקן) הוביל לעלייה של למעלה מ-20% ביחס חוב-תוצר בין השנים 2007 ל-2009 וב-2010 צפויה כמובן עליית מדרגה נוספת.

הצמיחה בארה"ב ברבעון הראשון הייתה סבירה אך היא נשענת עדיין על תרומת המלאים (כמחצית מהצמיחה) כך שהביקושים המקומיים מוסיפים לנוע בקצבים של כ-2%-2.5%. מעבר למספרים עצמם חשובה יותר בחינת תמהיל הצמיחה בארה"ב וכמובן שיעור החיסכון של הפרטים. קשה "לצבוע" את תרומת המדיניות הממשלתית המרחיבה, הן הפיסקאלית והן המוניטארית לצמיחת המשק האמריקאי. בחינת תמהיל רכיבי התוצר מראה כי משקל הצריכה הפרטית בתוצר, שאמור להערכתנו לרדת מדרגה, לא רק שלא ירד אלא אף עלה במהלך המשבר מ-70% ל-71%. לשם השוואה, טרום התפתחות מהלך העלייה האדיר במינוף של משקי הבית מאמצע שנות ה-80, נע מרכיב הצריכה הפרטית בסביבה של כ-64% תוצר.

פועל יוצא של עלייה זו היא הירידה המחודשת בחיסכון של משקי הבית. כפי שתיארנו אמנם קשה לכמת את תרומת המדיניות הפיסקאלית אך היא בעלת תפקיד מכריע בעלייה בצריכה הפרטית. שיעור החיסכון שב וירד ברבעונים האחרונים לאזור של 3% מההכנסה הפנויה לאחר שעמד על כ-5.4% ברבעון השני של שנת 2009. שיעור זה אמנם גבוה מנקודת השפל שנרשמה בתחילת 2008 (1.2%) אך פרספקטיבה ארוכת טווח מעלה כי בתקופות נורמאליות שיעור זה נע סביב 8%-10% כך שכיום הוא עדיין נמוך משמעותית מרמת שיווי משקל.

לפיכך, הדרך לאיזון של המשק האמריקאי תעבור דרך שיעורי חיסכון גבוהים משמעותית ונקווה כי לא יהיה זה בתהליך של reverse to mean שיוביל בשלב הראשון לשיעורי חיסכון גבוהים יותר שמשמעותם מיתון כבד. לאופן העלייה בחיסכון קיימת חשיבות קריטית לגבי התשואות בשוק האג"ח. אם הצרכן האמריקאי יחסוך בשיעור מתון בלבד נראה כי הדרך ל"תמרץ" אותו לחסוך תעבור דרך עלייה בתשואות. זאת כמובן במצב שבו קיים "חוסר רצון" לחיסכון ממשלתי כלומר המשך מדיניות פיסקאלית גירעונית. לעומת זאת, במידה והצריכה הפרטית תתמתן לטובת עלייה בשיעורי החיסכון, הלחץ על התשואות לטווח ארוך יתמתן באופן ניכר.

לצערנו, המחקר אותו ערך קנת רוגוף מעלה כי לאחר משבר אשראי חריף בסדר גודל לזה של השנה האחרונה עולה הסבירות למשבר בחוב הממשלתי כך שהסבירות לתרחיש הראשון אותו תיארנו, דהיינו של עלייה בתשואות, גבוהה יותר.

ואולי אם נרצה להסתכל על חצי הכוס המלאה של המשבר היווני, הוא סיפק דוגמה מוחשית לאופן שבו שוקי ההון מענישים מדיניות לא אחראית ויעודד יציאה הדרגתית מהמדיניות המחריבה גם אם על חשבון צמיחה מתונה יותר.

* רפי גוזלן הוא אסרטג מאקרו בלידר שוקי הון