השבוע מתוכננות שתי הנפקות שמשכו את תשומת ליבי במיוחד, גירון פיתוח תנסה לגייס כ-80 מיליון שקלים באג"ח מגובה בנכסים מניבים וחברת אלון גז תנסה להנפיק למעלה מ-100 מיל' שקלים מגובים בשעבוד על זכויותיה של דור חיפושי גז בתגלית הגז תמר (מחזיקה 3.8%). כלפי חוץ מוצגות הנפקות אלו כהנפקות אג"ח מגובות בביטחונות, מבט מעמיק מראה שגם במקרה זה, לא כל הנוצץ זהב וקיים דמיון רב ביניהן לבין אגרות חוב רבות אחרות הנסחרות בשוק האג"ח בישראל.

כשבוחנים אג"ח יש להשוותו תמיד להלוואה מבנק, כאשר מדובר באג"ח עם ביטחונות על אחת כמה וכמה. בהנפקת אג"ח ללא ביטחונות, ניתן ביתר קלות להבין מדוע לא פנתה החברה לקבל הלוואה מהבנק. אולם כשמוצע אג"ח עם בטחונות שהיו יכולים להיות משועבדים לבנק, ביודענו שהריביות בשוק האג"ח גבוהות מההלוואה הבנקאית עלינו לבחון בשבע עיניים מדוע בחרה החברה באג"ח במקום בהלוואה ולכך כפי שנראה יש מספר סיבות, נבחן זאת דרך ההנפקות הקרובות:

גירון פיתוח היא חברה העוסקת באחזקה והשכרת נכסים מניבים בישראל עם הון עצמי של 326 מיל' שקלים, הנכס הגדול של החברה הוא קניון אשקלון והיא מתרכזת בעיקר בנכסים CLASS B בפריפריה. החברה מציעה לשעבד 3 נכסים שלה באזור התעשייה של ראשל"צ שהוערכו ע"י שמאי בכ-100 מיל' שקלים ולגייס אג"ח בהיקף של 80 מיל' שקלים, היחס בין היקף ההלוואה או האג"ח לבין שווי הנכס נקרא LTV loan to value ובמקרה זה מדובר על יחס של 80% (ככל שהיחס נמוך יותר משתפר מצבו של המלווה מחזיק האג"ח או הבנק). מדוע פנתה החברה לשוק ההון ולא לבנק? להערכתי בגלל ה-LTV . בנקים מממנים מגדלי משרדים AAA במרכז תל אביב עם שוכרים איכותיים לטווח ארוך ביחס LTV של 70%-75%. במקרה של גירון מדובר בנכסים לתעשייה קלה שנבנו לפני שני עשורים ויותר, הלוואה מהבנק הייתה ניתנת ביחס LTV של 50% לכל היותר. חברת גירון פיתוח מאותתת בפניה לשוק האג"ח שהיא מעדיפה 80 מיל' שקלים בריבית גבוהה מבעלי האג"ח על 50 מיל' שקלים בריבית נמוכה מהבנק.

הטרייד אוף הזה בין ריבית ל-LTV קיים בהרבה אגרות חוב אחרות בשוק, נזכיר את המפורסמות שבהן סקיילקס ופטרוכימיים, בשני המקרים החברות גייסו אגרות חוב עם שעבוד מניות (פרטנר ובז"ן בהתאמה), במידה והיו הולכות לבנק היו מקבלות החברות הלוואה בריבית נמוכה ב-LTV של כ-70%, שתי החברות פנו לאופציה השנייה וגייסו אגרות חוב ב-LTV של כ-100%. במבט לאחור, ניתן להבין את דרישת הבנקים, שווי מניות פרטנר ובז"ן צנח בעשרות אחוזים ושווי הביטחונות של בעלי האג"ח נמוך מערכן המתואם של האגרות. בנוסף אזכיר את חברות הליסינג אלבר ושלמה שהנפיקו אג"ח ב-LTV של 100% במקום הלוואה בנקאית ביחס LTV של 70%-80%.

המקרה השני, הנפקת האג"ח של אלון גז מוצג כהנפקת אג"ח עם בטחונות אך בעצם מדובר בהנפקת אג"ח לצורך השלמת הון עצמי בפרויקט תמר.

חברת אלון גז לא מחזיקה בעצמה בזכויות במאגר "תמר" (3.8%) אלא בשרשור באמצעות חברת בת הנקראת דור חיפושי גז. בניגוד למקרה של גירון פיתוח שהוצג לעיל במקרה זה לא ויתרו על מימון מהבנקים, קונסורציום של בנקים זרים יממן את פיתוח מאגר תמר בחברת הבת דור חיפושי גז, אלא מה, הבנקים מצפים מחברת דור חיפושי גז להעמיד בעצמה הון עצמי לפרויקט אחרת כל הסיכון נופל על הבנקים ובנקים בעיקר בימינו לא אוהבים סיכונים מיותרים.

מה עושה חברת דור חיפושי גז? מהיכן תשיג הון עצמי? מבעלי המניות? מה פתאום! עדיף לגייס אג"ח בריבית גבוהה מאוד כ-9% צמוד למדד בחברת האם אלון גז, להעביר את הכסף לחברת הבת דור חיפושי גז ולשעבד את מנותיה לבעלי האג"ח. את הבנקים המממנים את הפרויקט בחברת הבת לא מעניין מאיפה הביאה החברה את ההון העצמי העיקר שהוא נחות לבנקים. חשוב לדעת, אם הבנקים מממשים את השעבוד בחברת הבת אזי דור חיפושי גז לא שווה את הנייר עליו נחתם שטר הנאמנות לבעלי האג"ח. השלמת הון עצמי מסוג זה מצליחה לעיתים אבל המקרה של דלק נדל"ן הוא אחד המקרים הקלאסיים לכישלון מהדהד, דלק נדל"ן ביצעה בשנים 2006-2008 שורה של רכישות אגרסיביות של נכסים ברחבי העולם שמומנו בעיקר בהלוואות בנקאיות ביחס LTV של 80%-90% (המושג ניהול סיכונים היה זר לבנקים האירופאים והאמריקאים באותה תקופה).

ברכישות מסוג זה היה על דלק נדל"ן להציג מרכיב של 10%-20% הון עצמי בכל רכישה, מה עשו בדלק נדל"ן? גייסו אג"ח בישראל, העבירו אותו לחברות הבנות בעולם והוא שימש כרכיב ההון העצמי בכל העסקאות האלו.דבר אחד בטוח, אם מחירי הנכסים היו ממשיכים לעלות לנצח דלק נדל"ן הייתה ממשיכה לשגשג, מצבה הנוכחי ידוע לכולנו, ולגבי שתי ההנפקות, אינני פוסל אותן, רק חשוב שהמשקיע יכיר את כל הסיכונים לפני שהוא מבצע את ההשקעה כי סוף מעשה במחשבה תחילה.

מאת: קובי שגב, מנכ"ל יובנק קרנות נאמנות.