הנפקות השבוע - תמונת ראי למתרחש בשוק האג"ח בת"א
השבוע מתוכננות שתי הנפקות שמשכו את תשומת ליבי במיוחד, גירון פיתוח תנסה לגייס כ-80 מיליון שקלים באג"ח מגובה בנכסים מניבים וחברת אלון גז תנסה להנפיק למעלה מ-100 מיל' שקלים מגובים בשעבוד על זכויותיה של דור חיפושי גז בתגלית הגז תמר (מחזיקה 3.8%). כלפי חוץ מוצגות הנפקות אלו כהנפקות אג"ח מגובות בביטחונות, מבט מעמיק מראה שגם במקרה זה, לא כל הנוצץ זהב וקיים דמיון רב ביניהן לבין אגרות חוב רבות אחרות הנסחרות בשוק האג"ח בישראל.
כשבוחנים אג"ח יש להשוותו תמיד להלוואה מבנק, כאשר מדובר באג"ח עם ביטחונות על אחת כמה וכמה. בהנפקת אג"ח ללא ביטחונות, ניתן ביתר קלות להבין מדוע לא פנתה החברה לקבל הלוואה מהבנק. אולם כשמוצע אג"ח עם בטחונות שהיו יכולים להיות משועבדים לבנק, ביודענו שהריביות בשוק האג"ח גבוהות מההלוואה הבנקאית עלינו לבחון בשבע עיניים מדוע בחרה החברה באג"ח במקום בהלוואה ולכך כפי שנראה יש מספר סיבות, נבחן זאת דרך ההנפקות הקרובות:
גירון פיתוח היא חברה העוסקת באחזקה והשכרת נכסים מניבים בישראל עם הון עצמי של 326 מיל' שקלים, הנכס הגדול של החברה הוא קניון אשקלון והיא מתרכזת בעיקר בנכסים CLASS B בפריפריה. החברה מציעה לשעבד 3 נכסים שלה באזור התעשייה של ראשל"צ שהוערכו ע"י שמאי בכ-100 מיל' שקלים ולגייס אג"ח בהיקף של 80 מיל' שקלים, היחס בין היקף ההלוואה או האג"ח לבין שווי הנכס נקרא LTV loan to value ובמקרה זה מדובר על יחס של 80% (ככל שהיחס נמוך יותר משתפר מצבו של המלווה מחזיק האג"ח או הבנק). מדוע פנתה החברה לשוק ההון ולא לבנק? להערכתי בגלל ה-LTV . בנקים מממנים מגדלי משרדים AAA במרכז תל אביב עם שוכרים איכותיים לטווח ארוך ביחס LTV של 70%-75%. במקרה של גירון מדובר בנכסים לתעשייה קלה שנבנו לפני שני עשורים ויותר, הלוואה מהבנק הייתה ניתנת ביחס LTV של 50% לכל היותר. חברת גירון פיתוח מאותתת בפניה לשוק האג"ח שהיא מעדיפה 80 מיל' שקלים בריבית גבוהה מבעלי האג"ח על 50 מיל' שקלים בריבית נמוכה מהבנק.
הטרייד אוף הזה בין ריבית ל-LTV קיים בהרבה אגרות חוב אחרות בשוק, נזכיר את המפורסמות שבהן סקיילקס ופטרוכימיים, בשני המקרים החברות גייסו אגרות חוב עם שעבוד מניות (פרטנר ובז"ן בהתאמה), במידה והיו הולכות לבנק היו מקבלות החברות הלוואה בריבית נמוכה ב-LTV של כ-70%, שתי החברות פנו לאופציה השנייה וגייסו אגרות חוב ב-LTV של כ-100%. במבט לאחור, ניתן להבין את דרישת הבנקים, שווי מניות פרטנר ובז"ן צנח בעשרות אחוזים ושווי הביטחונות של בעלי האג"ח נמוך מערכן המתואם של האגרות. בנוסף אזכיר את חברות הליסינג אלבר ושלמה שהנפיקו אג"ח ב-LTV של 100% במקום הלוואה בנקאית ביחס LTV של 70%-80%.
המקרה השני, הנפקת האג"ח של אלון גז מוצג כהנפקת אג"ח עם בטחונות אך בעצם מדובר בהנפקת אג"ח לצורך השלמת הון עצמי בפרויקט תמר.
חברת אלון גז לא מחזיקה בעצמה בזכויות במאגר "תמר" (3.8%) אלא בשרשור באמצעות חברת בת הנקראת דור חיפושי גז. בניגוד למקרה של גירון פיתוח שהוצג לעיל במקרה זה לא ויתרו על מימון מהבנקים, קונסורציום של בנקים זרים יממן את פיתוח מאגר תמר בחברת הבת דור חיפושי גז, אלא מה, הבנקים מצפים מחברת דור חיפושי גז להעמיד בעצמה הון עצמי לפרויקט אחרת כל הסיכון נופל על הבנקים ובנקים בעיקר בימינו לא אוהבים סיכונים מיותרים.
מה עושה חברת דור חיפושי גז? מהיכן תשיג הון עצמי? מבעלי המניות? מה פתאום! עדיף לגייס אג"ח בריבית גבוהה מאוד כ-9% צמוד למדד בחברת האם אלון גז, להעביר את הכסף לחברת הבת דור חיפושי גז ולשעבד את מנותיה לבעלי האג"ח. את הבנקים המממנים את הפרויקט בחברת הבת לא מעניין מאיפה הביאה החברה את ההון העצמי העיקר שהוא נחות לבנקים. חשוב לדעת, אם הבנקים מממשים את השעבוד בחברת הבת אזי דור חיפושי גז לא שווה את הנייר עליו נחתם שטר הנאמנות לבעלי האג"ח. השלמת הון עצמי מסוג זה מצליחה לעיתים אבל המקרה של דלק נדל"ן הוא אחד המקרים הקלאסיים לכישלון מהדהד, דלק נדל"ן ביצעה בשנים 2006-2008 שורה של רכישות אגרסיביות של נכסים ברחבי העולם שמומנו בעיקר בהלוואות בנקאיות ביחס LTV של 80%-90% (המושג ניהול סיכונים היה זר לבנקים האירופאים והאמריקאים באותה תקופה).
ברכישות מסוג זה היה על דלק נדל"ן להציג מרכיב של 10%-20% הון עצמי בכל רכישה, מה עשו בדלק נדל"ן? גייסו אג"ח בישראל, העבירו אותו לחברות הבנות בעולם והוא שימש כרכיב ההון העצמי בכל העסקאות האלו.דבר אחד בטוח, אם מחירי הנכסים היו ממשיכים לעלות לנצח דלק נדל"ן הייתה ממשיכה לשגשג, מצבה הנוכחי ידוע לכולנו, ולגבי שתי ההנפקות, אינני פוסל אותן, רק חשוב שהמשקיע יכיר את כל הסיכונים לפני שהוא מבצע את ההשקעה כי סוף מעשה במחשבה תחילה.
מאת: קובי שגב, מנכ"ל יובנק קרנות נאמנות.
- 6.הגולש 31/01/2012 20:46הגב לתגובה זולראות סקירות!
- 5.עילוי בשוק ההון !! (ל"ת)חיים 26/01/2012 21:58הגב לתגובה זו
- 4.יועץ 22/01/2012 17:54הגב לתגובה זומקצוען אמיתי. יש מעט מאד אנשים כאלה בשוק ההון בישראל.
- 3.מצד שני 22/01/2012 13:33הגב לתגובה זוזה שאתה צודק לא יקדם אותך ידידי בשוק ההון שלנו אתה צריך לקנות מה שמוכרים לך כדי להתקדם זה בדיוק כמו בכביש אל תהיה צודק תהיה חכם חבל אבל זה המצב
- 2.חשוב ומצוין (ל"ת)דן 22/01/2012 12:29הגב לתגובה זו
- 1.אחד ששואל 22/01/2012 11:55הגב לתגובה זוכתבת שהבנקים דורשים שדור חיפושי גז יביאו הון עצמי על מנת שהבנקים יתנו הלוואה, מה השעבוד של הבנקים במתן ההלוואה? החלק של דור חיפושים במאגר תמר?
- קובי שגב 22/01/2012 22:37הגב לתגובה זואכן כן, הזכויות של דור חיפושי גז במאגר תמר משועבדות לבנקים, הזכויות של אלון גז בדור חיפושי גז ישועבדו לבעלי האג" ח משמע נחותות לבנקים.
יונתן כץ"זה הזמן לקצר מח"מ באגרות החוב"
בלידר מזהירים כי שוקי האג"ח אינם מתמחרים כראוי את הסיכונים: בישראל מלחמה ממושכת ולחץ גיאופוליטי, ובארה"ב כלכלה שעדיין צומחת ולחצי אינפלציה שימנעו הורדות ריבית חדות; ההעדפה: מח"מ קצר ואפיקים צמודים
בסקירה השבועית של לידר שוקי הון, בהובלת הכלכלן הראשי יונתן כץ, ממליצים בבית ההשקעות לקצר את מח"מ האג"ח' ולתעדף את האפיק הצמוד, הנסחר כיום בתמחור אינפלציה נמוך יחסית. בסקירה מסבירים כי לאחר תקופה ארוכה שבה משקיעים נטו "לרדוף" אחרי תשואות גבוהות בעקומים הארוכים, הסיכון למהלך עליות בתשואות עלה.
בתקופה שבה מדיניות מוניטרית ונתוני מאקרו משתנים במהירות, שמירה על מח"מ קצר מאפשרת להגיב לשינויים בשוק ולגלגל את התיק לפי התפתחויות חדשות. במילים אחרות, מדובר לא רק בהקטנת הסיכון מתנודתיות בתשואות, אלא גם בשיפור הנזילות והיכולת לתפוס הזדמנויות אם התמונה האינפלציונית או הגיאופוליטית תשתנה.
ישראל: סיכון גיאופוליטי ואינפלציית ליבה עיקשת
שוק האג"ח הישראלי מתמחר תרחיש אופטימי מדי ואינו לוקח בחשבון במלואו אפשרות של לחימה ממושכת והתגברות סנקציות על ישראל.
שוק העבודה המקומי ממשיך להיות הדוק, עם שיעור ההשתתפות גבוה שיוצר מחסור של כ-50 אלף עובדים, דבר שמחזק את לחצי השכר. מחירי השירותים והשכירות עלו בקיץ בקצב שנתי של מעל 4%, ואינפלציית הליבה נותרה סביב 3.36%, מעל היעד של בנק ישראל, גם לאחר שהאינפלציה הכללית ירדה
ל-2.9%. בנוסף, הוצאות הביטחון הגבוהות והגירעון התקציבי עולים בהדרגה, בעוד שהרגיעה הגיאופוליטית נראית רחוקה. כל אלה מקשים על בנק ישראל לפתוח במחזור הורדות ריבית, בניגוד לציפיות חלק מהשוק. בלידר סבורים שהחזקת אג"ח ארוכות מסוכנת כעת וממליצים להתמקד במח"מ קצר,
עם נטייה קלה לצמודות שנראות זולות ביחס לציפיות האינפלציה הגלומות.
ארה"ב: תשואות ארוכות במגמת עלייה והורדות ריבית מתונות יותר
במקביל, כלכלני לידר מציינים שגם בארה"ב סביבת האג"ח הפכה מאתגרת יותר, כאשר הנתונים הכלכליים חיוביים - הצריכה הפרטית
והכנסה פנויה ממשיכות לצמוח, שוק העבודה יציב והאינפלציה, ובעיקר אינפלציית הליבה, יורדת באיטיות. עם זאת, יו"ר הפד ג'רום פאוול נשא נאום ניצי והבהיר כי תוואי הורדות הריבית יהיה מתון יותר מכפי שהשווקים העריכו, מה שדחף את התשואות הארוכות בארה"ב מעל 4%. מגמה זו עלולה
להימשך כל עוד הכלכלה אינה מאותתת על האטה ברורה. התוצאה: אג"ח ארוכות בארה"ב חשופות להמשך עליות בתשואה ולירידות מחיר, ולכן בלידר ממליצים גם שם להישאר בצד הקצר של העקום.
- "הירידות בטבע מוגזמות, האיום עליה פחות משמעותי ממה שחושבים"
- "מניית נאוויטס תעלה ב-45%"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
גם הקונצרני מושפע
העלייה בתשואות הארוכות לא מתרחשת רק בממשלתי אלא
גם בשוק הקונצרני, שם מרווחי הסיכון נותרו נמוכים יחסית למרות חוסר הוודאות המאקרו-כלכלי. מצב זה יוצר פער בין סיכון למחיר, כאשר חברות ממשיכות לגייס חוב ארוך בריביות שנראות זולות היסטורית, אך אם מגמת עליית התשואות תימשך המשקיעים עלולים למצוא את עצמם עם ירידת ערך
לא מבוטלת. קיצור מח"מ עשוי לספק גם כאן שכבת הגנה, במיוחד כשלא ברור אם האופטימיות בשוק האג"ח הקונצרני מוצדקת לנוכח הגירעון הממשלתי והוצאות הביטחון המקומיות, או הציפיות המוגזמות להורדות ריבית בארה"ב.
סיטי: השבתה ממושכת בממשל האמריקאי עשויה להרים את שערי אגרות החוב הממשלתיות
הבנק צופה כי השבתה ממושכת של הממשל עשויה להוריד תשואות ולהעלות מחירי אג"ח ארוכות, אך מזהיר שההקשר הנוכחי של גירעון גבוה, פוליטיקה מקוטבת והאטה בשוק העבודה, עלול לשנות את דפוסי העבר ולהפוך את ההזדמנות לסיכון
לקראת האפשרות להשבתה נוספת של הממשל הפדרלי בארצות הברית בנק ההשקעות סיטי מציג תחזית מפתיעה: דווקא שוק האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך עלול ליהנות מהמגמה הזו. בסקירה שפרסם האסטרטג אדוארד אקטון הבנק מצביע על דפוס היסטורי שבו השבתות ממושכות הובילו לעלייה במחירי האג"ח הארוכות מה שתורגם לירידה בתשואותיהן. תופעה זו נתפסת בעיני המשקיעים כהגנה טבעית מפני האטה כלכלית שכן אג"ח ממשלתיות נחשבות ל"חוף מבטחים" בתקופות של אי-ודאות פוליטית.
ההערכה של סיטי מבוססת על ניתוח היסטורי אך היא מודעת גם למורכבות הנוכחית. בעוד שהשבתות קודמות היו בעיקרן אירועים תפעוליים זמניים הפעם נוספים להן שכבות של סיכונים פוליטיים וכלכליים. עם זאת אקטון מדגיש כי ההיסטוריה מצביעה על פוטנציאל חיובי לטווח הקצר עבור שוק האג"ח. "משקיעים נוטים לראות בהשבתה ממושכת אירוע 'בוליש' (bullish) לאג"ח" כותב אקטון "שכן היא מעוררת מצב של 'ריסק אוף' (risk off) שבו הביקוש לנכסים סולידיים גובר".
ההיסטוריה מלמדת: ירידה בתשואות בתקופות של אי-ודאות
הדוגמה הבולטת ביותר להשפעה החיובית על אג"ח נרשמה בשנת 2018 אז נמשכה ההשבתה יותר מחודש, הארוכה ביותר בהיסטוריה המודרנית. עוד לפני תחילתה הרשמית התשואות על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים ירדו בכחצי אחוז מ-3% לכ-2.5%. ההערכה בשווקים הייתה שהשבתה ארוכה תפגע בצמיחה הכלכלית ותגביר את הסיכון למיתון ולכן המשקיעים זרמו לאג"ח כמקלט בטוח. בפועל במהלך ההשבתה עצמה התשואות ירדו עוד יותר והמחירים עלו בהתאם, תנועה ששיקפה את החשש הכללי מהאטה.
מקרים דומים התרחשו בשנות התשעים תקופה שבה התרחשו כמה השבתות משמעותיות. בשנת 1995 למשל נרשמו שתי השבתות רצופות: אחת נמשכה 5 ימים והשנייה 21 ימים ואחת מהן גלשה לתחילת 1996. במהלך התקופה כולה ירדו התשואות על אג"ח ל-10 שנים מ-6.61% לכ-5.52% ירידה של כמעט אחוז שלם. ההקשר הפוליטי דומה לזה של היום: מאבקים בין הקונגרס לבית הלבן סביב תקציבים שהובילו למשברים חוזרים ונשנים. אפילו אז השווקים הגיבו בהעדפת נכסים בטוחים מה שהפך את האג"ח למנצחות יחסיות.
- סיטי: הכלכלה האמריקאית בדרך ל"ריצה חמה" - אלו המלצות הקנייה
- מנהל בסיטי כתב פוסט נגד ישראל - ונדרש להסיר
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
הקונגרס עצמו העריך בדיעבד כי ההשבתה של 2018-2019 קיזזה כ-0.3% מהצמיחה הכלכלית השנתית – פגיעה לא דרמטית אך כזו שהגבירה את התיאבון לאג"ח. נתונים אלה תומכים בתזה של סיטי: אירועים כאלה אינם גורמים לקריסה מיידית אלא מחזקים את התפיסה של אג"ח כהגנה מפני סיכונים חיצוניים. עם זאת חשוב להדגיש כי ההשפעה תלויה באורך ההשבתה – הפסקות קצרות (פחות משבוע) משפיעות מעט בעודן נמשכות שבועות הן מצטברות לנזק משמעותי יותר.
