על שווקים ובועות - איך מזהים אותן?

אנשים רבים הקשורים לשוק ההון במידה זו או אחרת נוטים לכנות מצב שוק של עליות שערים כ"בועה". אך האם כל עליית שערים רצינית משמעותה בועה? מהי בועה בכלל? כיצד ניתן לזהות בועה פיננסית?

עובדה ידועה היא שמדד ת"א 25 ביצע מהלך אדיר בארבע השנים האחרונות – מעל ל-300% תשואה. האם דבר זה אומר שכיום המדד "יקר"? למרות שנראה לרבים כי המדד נסחר בגובה שאינו פרופורציונאלי, לעצם מספר הנקודות עליהן עומד המדד אין כלל חשיבות. האם מדד הדאו ג'ונס שעומד על מדד 13,000 נקודות, הוא יקר יותר ממדד הנאסד"ק שעומד על רמת 2600 נקודות? ברור כי התשובה לשאלה זו היא שלילית. מחירם של מניות ומדדים הוא רוב הזמן, קשור לנתונים כלכליים הקשורים לרווחיות החברות הנסחרות בבורסה.

אנליסטים משתמשים ביחסים פיננסיים, בין שווי החברות לרווחיותן ושיעור צמיחתן הצפויה.בין יחסים אלו ניתן למנות את מכפיל הרווח ומכפיל ההון. כלל האצבע אומר שככל ששווי השוק של החברה גבוה יותר, כך ייקח זמן רב יותר למשקיע להחזיר את השקעתו מתוך רווחי החברה העתידיים. כך למשל מכפיל הרווח הוא שווי שוק החברה המחולק ברווח הנקי. מכפיל הרווח מאותת בעצם על מספר השנים שייקחו על מנת להחזיר את ההשקעה במניות בהנחה שהרווח נשאר קבוע. כאשר חברה הנסחרת במכפיל גבוה זה מאותת על כך שכלל המשקיעים בשוק מצפים לצמיחה ברווחים ולכן מוכנים לשלם מחיר יקר יותר עבור החברה. מסיבה זו למשל, מוכנים המשקיעים לתת שווי גבוה לחברה עם צמיחה גבוהה במיוחד (או פוטנציאל לצמיחה גבוהה) כמו חברות היי-טק או ביוטכנולוגיה.

מסיבה זו פשוט יחסית לזהות מצבים בועתיים בשוק המניות. ישנם כללים פשוטים יחסית לתמחור של חברות ביחס לרווחיותן וצמיחתן במידה שאמורה לשקף הן את המצב העכשווי והן את הציפיות לעתיד. מצב של בועה מתרחש כאשר השווי של חברות בורסאיות מתנתק מכל הערכה כלכלית, אופטימית ככל שתהיה. כיוון שבורסה היא מקום של מסחר בציפיות ולא בנכסים גשמיים, קורה לעיתים שציבור המשקיעים מתעלם מפרמטרים כלכליים ומכניס משתנים אחרים למשוואה. באותה מידה, המשקיע המצוי נכנס לתקופות של דיכאון קליני ומביא לפעמים חברות לשווי נמוך משווי הנכסים הריאליים שלהם. תקופות אלו מגיעות בדרך כלל סמוך מאוד לאחר פיצוץ של בועה.

אז כיצד ניתן לזהות בועה? האם ישנן בועות שהן לא במחירי מניות? התשובה לשאלות אלו היא כן. ניתן לזהות בועות. כאשר מדד הנאסד"ק הגיע לשיא בשנת 2000 היו חברות רבות מתומחרות בשווי של מיליארדים כאשר לא הציגו כל הכנסות שלא לדבר על רווחים. המצב בשוק המניות כיום הוא שונה – החברות הנסחרות בבורסה, למרות עליות של מאות אחוזים ואף יותר בשווין, מתומחרות באופן הוגן יחסית. הן אינן מתומחרות בחסר מובהק (כמו שהיו לפני 4 שנים) ואינן מתומחרות בצורה מנופחת. אם מצב הכלכלה הישראלית והגלובאלית לא תמשיך בצמיחתה אך השווקים הפיננסיים ימשיכו לעלות – אז יתרחש מצב של נתק בין הבורסה לבין הכלכלה, ואז אפשר יהיה להגיד שנוצרת בועה.

דוגמאות לבועות מהשנים האחרונות:

2000 – בועת ההיי-טק – בשנים השמחות של ההיי טק הגיע מדד הנסד"ק לרמה של 5000 נקודות בעקבות אופוריה בלתי מרוסנת של ספקולנטים ברחבי העולם ומחשבות על "כלכלה חדשה". לפי כללי הכלכלה החדשה לא נדרשה חברה להציג הכנסות ובטח שלא רווחים על מנת לקבל תג מחיר של מיליארדי דולרים. במרץ 2001 הבועה התפוצצה ברעש חזק, מה שהביא את כלכלת ארה"ב והגלובאלית להאטה משמעותית. דוגמאות לכך לא חסרות. חברה כמו "כרומטיס" הישראלית קיבלה תג מחיר של 5 מיליארד דולר רק על סמך טכנולוגיה שפיתחה. לצערם של המשקיעים בחברה היא נמכרה בעסקה של החלפת מניות עם חברת לוסנט. לאחר פיצוץ הבועה ירדו מניות לוסנט בעשרות אחוזים. מיותר לציין שחברת כרומטיס נסגרה.

2007 – בועת הנדל"ן – למרות שעושה רושם שלאחר שנים של קיפאון בשוק הנדל"ן המקומי, קשה להשוות אותו לשוק הנדל"ן האמריקאי או האירופאי. המחירים בשוק הנדל"ן האמריקאי עלו במאות אחוזים בשנים האחרונות. דבר זה נגרם על ידי ריבית נמוכה במיוחד ששררה במשק בכדי להוציא אותו מהדיכאון של פיצוץ הבועה. בעקבות עליית מחירי הדירות התפתו אמריקאים רבים לקחת משכנתא שנייה על הבית שלהם ולקנות בית נוסף למטרת השקעה. הם לא היו מוכנים לתנועת המספריים שהגיעה באמצע 2007 – במקביל לעלייה מתמדת בריבית שגרמה ללווים רבים לאי יכולת לפרוע את המשכנתאות שלקחו, התחלף הלך הרוח בשטח ונפסק זרם הקונים. באחת זרם לשוק הנדל"ן האמריקאי היצע של דירות שאף רוכש לא רצה לקנות. דבר זה גרם לירידת מחירים דרסטית בשוק, למשבר אשראי חמור שיש שמכנים אותו "המשבר הפיננסי החמור ביותר בעשורים האחרונים". גם שוק הנדל"ן באירופה מראה סימנים דומים. מחירם של דירות בספרד או בריטניה למשל, עלה במאות ואף אלפי אחוזים בשנים האחרונות. לאחרונה דווח על שיא במספר העיקולים בבריטניה וגם השוק בספרד מגלה האטה. לא נתפלא אם נשמע גם על ירידות מחירים משמעותיות גם בשווקים באירופה בחודשים הקרובים.

2007 – בועת האג"ח – במאי 2007 הגיעו תשואות איגרות החוב הישראליות לשפל חסר תקדים. צירוף של ריבית נמוכה במיוחד של בנק ישראל, הרגשה של אופוריה בשוק ההון וגיוסים של מיליארדי שקלים לקרנות הנאמנות וקופות הגמל והפנסיה גרמו למשקיעים המוסדיים לקנות כל סחורה שהונפקה ונסחרה בשוק. דבר זה הביא את תשואות איגרות החוב בישראל לרמות שלא שיקפו בצורה נכונה את הסיכונים. כך למשל, תשואת אג"ח ממשלתי ישראלי מסוג "שחר" נסחרה בתשואה נמוכה מזו של מקבילתה האמריקאית. על אף שהמשק הישראלי אכן במצב מעולה והמשק האמריקאי עושה סימנים של מיתון, קשה להאמין כי הסיכון שבהשקעה באג"ח ישראלי הוא נמוך מעמיתו האמריקאי. תמחור שכזה לא לוקח בחשבון את הסיכונים הפוליטיים והגיאופוליטיים שבמדינת ישראל. אך ללא ספק התמחור האופורי ביותר היה לאג"ח הקונצרני.

חברות ייזום נדל"ן המשקיעות במזרח אירופה הצליחו לגייס מאות מיליוני שקלים בריביות נמוכות יחסית, שלא שיקפו נכונה את הסיכונים הטמונים בהם. לאחר פריצת משבר הסאב-פריים וקריסת חברת חפציבה איבדו איגרות החוב, בייחוד של חברות הנדל"ן אחוזים ניכרים משווין (כלומר – הציגו עליית תשואות משמעותית). מה שקרה בעצם, הוא שהשוק שב לתמחר את איגרות החוב לפי הסיכון המגולם בהם, וסדרות רבות החלו להיסחר בתשואת "זבל", כלומר בין 10%-25%. פיצוץ בועת האג"ח יצרה כמובן גם הזדמנויות – כאשר גם אג"ח של חברות טובות קרס והגיע לתשואה שלא שיקפה את הסיכונים בו – הפעם מהצד השלילי.

2007 – בועת הסחורות? נכון לכתיבת שורות אלו, עומד מחירה של חבית נפט על 95 דולר, מחירה של אונקיית זהב קרוב ל-800 דולר. גם מחירן של סחורות אחרות כמו פלטינה, חיטה או גז חימום נמצאים במחירי שיא. נכון שמחירן של סחורות אלו הגיעו לאן שהגיעו עקב ביקושים ערים בעיקר מהצמיחה האדירה שבמזרח. נכון גם, שירידת הדולר מול המטבעות האחרים בעולם שחקה חלק מעליית מחירי הסחורות. למרות זאת, קשה להתעלם מכך שמחירי הסחורות בשיא מתודלקים על ידי צמיחה מהירה של השווקים המתפתחים. אך חלק ניכר מהצמיחה הזו נובע מהצרכן האמריקאי. ברגע שמשבר האשראי יגיע אל כיסו – ירדו הביקושים למוצרים המיוצרים בסין והודו. מעבר של המשק האמריקאי למיתון יגרור אחריו את שאר השווקים בעולם להאטה, מה שיוביל לביקושים נמוכים לסחורות ולנפילה במחירן.

סיכום

ההיסטוריה מראה לנו כי בכל פעם שהתנפחה בועה בשווקים הפיננסיים הצליחו הכלכלנים והאנליסטים למצוא צידוק לכך – מיזוגים שמובילים להתייעלות, פריצת דרך טכנולוגית ועוד. למרות שבחוכמה שבדיעבד פשוט להצביע על נקודה בזמן ובמרחב ולהגיד – כאן הייתה בועה – ניתן לזהות מצבים בועתיים מבעוד מועד. צריך רק להשתמש בהיגיון פשוט – לא כל נייר ערך שמחירו עולה הוא בועה. אם העלייה הזו היא מנותקת מכל היגיון כלכלי – קיבלנו מתכון לבועה.

*מאת מורן נחשוני, מנהל פיתוח עסקי בחברת ברוקרטוב העוסקת בלימוד פרקטי של שוק ההון וניהול השקעות באמצעות קרנות גידור.