ב-15 שנים האחרונות הבנקים הפסידו יותר ויותר מקורות הכנסה. אחד מהם - האשראי החוץ בנקאי העסקי, הפך בשנים האחרונות לסקטור בפני עצמו עם נציגות בבורסה; סקטור שהפך להיות השקעה יותר ויותר משתלמת עם עלייה במרווחים, קצב צמיחה של 20%, ותשואות גבוהות במניות. 

"השיפור במרווח נטו ברוב החברות משמעותי מאוד. אנחנו רואים שהחברות מצליחות להגדיל את המרווחים שלהם. זה אומר שעדיין יש ביקושים בשוק ונראה אותו בצמיחה בשנים הקרובות, אולי לא ב-20% לשנה, אבל בהחלט יש לאן לצמוח", אומרת נועה צבי, אנליסטית בווליו בייס.

תני דוגמה להתפתחות מעניינת בשוק?

"פנינסולה למשל התחילה להשקיע בחו"ל לאחר שהראתה גידולים משמעותיים בצמיחה, אמנם זו רק התחלה. אבל יכול להיות שזו רק סנונית ראשונה לפיזור סיכונים. אבל צריך לזכור שזו רק אינדיקציה. תהיה התגברות בתחרות ונראה ירידה במרווחים, בניגוד למה שרואים ב-2019, שכל החברות שיפרו את המרווחים".

מי הכי מעניינת אותך?

"מבחינתי אופל מאוד מעניינת, מכיוון שהיא צמחה בתיק אשראי שמרני וזה חלק מה-DNA השמרני של החברה. היא מציגה צמיחה של 16% ו-19% זה חלק מההתנהלות השמרנית של החברה. אופל פועלת בצורה שונה, מול הרבה לווים קטנים.

• הדולר לאן, הביטקוין לאן?
• סיוה מקבלת המלצת קנייה - מחיר יעד של 60 דולר, אפסייד של 71% על המחיר בשוק
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"הניהול שם סופר מקצועי בכל הפרמטרים, תמיד עם היד על הדופק גם על ההתרחבות של התיק וגם על הפרשה של חובות מספקים. עוד נקודת אור זה שבמאי 2019 שונה האופק שלהם לחיובי. אם האופק הזה יתורגם לדירוג גבוה יותר, זה יאפשר להוזיל את עלויות הגיוס ולשפר את התוצאות".

סקירת שוק - אז מה היה לנו בשנים האחרונות?

"בשנים האחרונות אנו עדים לכניסה הולכת וגוברת של חברות בתחום האשראי החוץ בנקאי, כאשר כיום ישנן 10 חברות ציבוריות, אשר ביחס ל-8 מתוכן בחנו התפתחויות של פרמטרים שונים. הממצא הבולט ביותר (מעבר לגידול החד בתיקי האשראי של מרבית החברות שהתבסס על גידול משמעותי במקורות המימון), הנו שיפור במרווח הענפי המשוקלל בשנתיים האחרונות ובפרט בשנת 2019 – לפי נתונים עד רבעון שלישי.

"השיפור החד ביותר נרשם במרווח לאחר מימון והפרשה לחובות מסופקים (חומ"ס). מצב זה נובע הן מהוזלה של עלות החוב, אבל בעיקר כתוצאה מקיטון בשיעור ההפרשה לחומ"ס. גם המרווח ברוטו (המשקף את המחיר לצרכן) עלה, אם כי מרווח זה מושפע גם מתמהיל האשראי, כאשר נאוי - שחלקו בתיק המצרפי גבוה, הגדיל את נתח פעילות ניכיון הצ'קים והקטין את נתח פעילות ההלוואות, מה שהשפיע לחיוב על המרווח ברוטו שלו.

• לפני שאיבדה את הריבונות הביטחונית, ישראל איבדה את הריבונות האנרגטית
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה

"בסה"כ, עולה, כי בשנת 2019 המרווח ברוטו עלה בשלוש חברות, המרווח נטו (לאחר מימון) עלה בארבע חברות והמרווח נטו לאחר חומ"ס עלה בחמש חברות, מתוך סה"כ שבע.

העלייה במרווח ברוטו, המלווה בעליה חדה יותר במרווח נטו ובעלייה חדה יותר במרווח לאחר חומ"ס, עשויה להצביע, אם כי בזהירות, על כך שעל אף הגידול החד בהיצע, בשלב זה הגידול בביקוש גבוה יותר ועקב כך החברות מצליחות לשפר את המרווחים.

האם קיים קיטון אמיתי בהפרשה לחומ"ס או גלגול חובות?

"אם בוחנים את שיעור ההפרשה לחובות מסופקים, עולה כי בכל החברות פרמטר זה ירד בשנת 2019. לעניין זה, ראוי לקחת בחשבון פרמטר נוסף והוא העלייה בשיעור האשראי לזמן ארוך (עליה במח"מ החוב, בעת שלא חלו שינויים מהותיים בשיעור הפעילות בממסרים עצמיים, ללא נאוי), אשר עשוי לרמז על גידול בפריסה מחודשת של חובות בעייתיים. ככל שקיימת מגמה שכזו, אנו עשויים לראות בהמשך עליה בשיעורי ההפרשה, בפרט אם המשק ייכנס להאטה או מיתון. 

"גידול מתמשך במספר חברות האשראי החוץ בנקאי המצטרפות לבורסה בתל אביב

הבורסה בתל אביב היוותה בשנים האחרונות בית חם לחברות אשראי חוץ בנקאי, כאשר נכון להיום, מיוצגות בבורסה 10 חברות העוסקות באשראי חוץ בנקאי וצפויה כניסה של שתי חברות נוספות בטווח הקרוב.

"התהוותו של ענף חדש בבורסה מהווה הזדמנות לבחון את ההתפתחויות בתחום ואת ההתפתחויות של החברות הציבוריות בסקטור זה - תוצאות עסקיות, ביצועי מניה ותמחור המניות. לאחר הצטרפותה של מלרן, פועלות בשוק ההון 10 חברות שונות, בעלות תיק אשראי מצרפי של כ-5.5 מיליארד שקל, כאשר נאוי הנה החברה הגדולה ביותר ומהווה כיום כ- 44% מתיק האשראי המצרפי. יצוין, כי קיימת כפילות מסוימת, הנובעת מכך שמספר חברות קונות כסף מחברות אחרות.

תשואה עודפת משמעותית על המדדים המרכזיים

"זינוק חד של כ- 92% במדד מניות חברות שירותי האשראי החוץ בנקאי בשנת 2019, זאת, אל מול עליה של כ- 21% בלבד במדד ת"א פיננסים ו- 20% במדד ת"א 125. השיאניות בשנה האחרונה הנן אס.אר אקורד (195%), שוהם (134%), פנינסולה (96%) ואופל בלאנס (78%). גם נאוי, שהציגה צמיחה מתונה יותר, עלתה פי 1.5 ביחס למדד הפיננסים.

"שיעורי הצמיחה החדים בענף, הנסמכים בין היתר על גיוון והגדלת מקורות המימון, לצד שיפור במרווח, מהווים את הבסיס לתשואות הגבוהות במניות חברות האשראי החוץ בנקאי. צמיחה זו מתבססת גם על התנאים הטובים של המשק, כאשר גורם סיכון מהותי בענף הנו 'הרעה מהותית במצב המשק'.

"יצוין, כי חלק מהחברות הציבוריות הפועלות בענף טרם חוו מחזור עסקי שלילי, וכאשר זה יגיע, אנו מעריכים יהיה יתרון לאלו בעלי הניסיון הרב על פני אלו שקמו בשנים האחרונות.

המרווח נטו ב-2019 השתפר והחברות מציגות שיפור בתוצאות העסקיות

"בתשעת החודשים הראשונים של 2019 חלה עליה חדה יחסית במרווח נטו המשוקלל של הענף (8.7% לעומת 8.0% ב- 2018), אשר אפיינה את מרבית החברות ונובעת, בין היתר, מהמשך ירידה בעלויות החוב וקיטון בהפרשה לחומ"ס.

"הגדלת המרווח, על אף ההיצע הגובר, עשויה להצביע, כי בשלב זה כי הביקושים עדיין גבוהים ביחס להיצע. גובה המרווח האבסולוטי מושפע מאופי הפעילות של החברות, כאשר מרכיב גבוה של הלוואות ישירות (בעיקר נאוי – 67% מתיק האשראי וכן פנינסולה – 25% מהתיק), מקטין את המרווח.

"אופל בלאנס, פועלת במודל שונה מיתר החברות, תוך הפעלת 5 סניפים וללא פעילות מול מנכי משנה, המניב מרווח גבוה יותר, לצד הפרשה גבוהה יותר לחומ"ס.

הפרשה לחומ"ס - האם נראה אותה יציבה?

"היינו מצפים כי יהיה מתאם בין 'אזורי הסיכון' (שיעור המרווח ברוטו) לבין שיעור ההפרשה לחומ"ס. בפועל, אנו מוצאים את מרבית החברות בשיעורי הפרשה דומים ונמוכים מאוד (בטווח שבין 0.5% ל- 0.7%), כאשר מתאם נראה בעיקר בחברות אופל ונאוי.

"יצוין, כי מנכי משנה נותנים בד"כ שיפוי, כך שחברות בעלות היקפי פעילות גבוהים עם מנכי משנה (ראה תרשים בהמשך), נוהגות להפריש פחות לחומ"ס. אסאר אקורד בולטת לשלילה בשיעור הפרשה נמוך לצד שיעור פעילות נמוך מול מנכי משנה וכן בעלת שיעור החובות הפתוחים הגבוה ביותר מתיק האשראי (חובות שמועד פירעונם עבר וטרם נגבו).

"שוהם אינה מדווחת פעילות מול מנכי משנה (בעיית שקיפות), כך שלא ניתן להסיק לגביה. כפי שהראינו לעיל, קיימת עלייה במח"מ החוב של החברות, מה שעשוי להוות אינדיקציה ל'גלגול חובות' באמצעות פריסה מחודשת. ככל שזה המצב, חובות אלו עשויים לצוץ בהמשך בדמות עליה בשיעורי ההפרשה.

ירידה בעלויות החוב

"הירידה בעלויות החוב מתאפשרת נוכח הגדלה וגיוון של מקורות המימון, בעיקר באמצעות גיוס חוב מוסדי, המשפיע, באופן עקיף, גם על עלויות המימון מול הבנקים. ריביות גיוס החוב נעות בין 1.2% ל- 7.4%, כתלות בהיקף החוב והתמהיל שלו.

"כך למשל, נאוי, אשר נכון להיום מסתמך על חוב בנקאי ונע"מ, הוזיל את עלויות המימון שלו מכ-2.0% בשנת 2016 לכ-1.2%. כמכלול, אם נסתכל על התפתחות מחיר החוב המשוקלל של ארבע החברות הגדולות בתחום, נראה שמחירו ירד בכ-0.35% מכ-2.47% בשנת 2016 לכ-2.12% נכון להיום.

"בשוק יעיל בעל מאפייני תחרות חריפה, היה מצופה כי הוזלת החוב תשורשר, לפחות בחלקה לירידה במחירי ההלוואות. אך כאמור, בשנת 2019 (עד כה) אנו רואים דווקא עלייה במרווח נטו של החברות, מה שעשוי להעיד על כך שעדיין הביקוש גבוה מההיצע.

פעילות מול מנכי משנה בתחום ניכיון הצ'קים וחשיפה ללקוחות מהותיים

"חברות הבולטות בהיקף פעילותן מול מנכי משנה בתחום פעילות ניכיון הצ'קים הנן גיבוי (מעל 90%), פנינסולה (73%), מלרן (55%), אורשי (53%) ונאוי (46%). שוהם אינה מדווחת על נתון זה.

"מטבע הדברים, למרביתן גם חשיפה ללקוח בודד גבוהה יותר, כאשר בולטות מלרן וגיבוי, עם לקוח עיקרי המהווה 16%-17% מתיק האשראי ושני לקוחות מהותיים המהווים כ-31% (מלרן) וכ-27% (גיבוי) מתיק הלקוחות.

"כמגמות בולטות, אנו רואים הפחתה משמעותית בפעילות מול מנכי משנה של אסאר אקורד, לצד גידול משמעותי בפעילות זו בפנינסולה. הכוונה להתרחב לחו"ל בפנינסולה, צפויה להקטין את הריכוזיות מול מנכי משנה.

"חשיפה ריכוזית ללווים מגדילה את הסיכון להפסדי אשראי מהותיים ובלתי צפויים

נתוני שיעור עשרת המושכים הגדולים מצביעה על פיזור גבוה באופל, אורשי ופנינסולה, לצד ריכוזיות גבוהה יחסית באסאר אקורד ובנאוי.

מעורבות הולכת וגוברת של המוסדיים

"מעורבותם של המוסדיים אינה רק דרך מתן הלוואות לתחום, אלא גם באמצעות הגדלת שיעורי האחזקה בחברות, כאשר אלטשולר שחם מחזיקה כיום ב- 26.9% מנאוי וב- 10.1% מאופל בלאנס, מיטב דש מחזיקה ב-52.3% מפנינסולה ומגדל ב-8.1% נוספים, ומור מחזיקה ב- 7.7% משוהם.

"בנוסף, עילדב השקעות, בשיתוף עם פועלים איביאי, רכשה לאחרונה 25% ממניות מלרן וקרן אייפקס הודיעה על רכישת 10% מאס.אר אקורד, עם אופציה לרכישת 10% נוספים. בנוסף, בקרב החברות הפרטיות הגדולות - אמפא מוחזקת בשיעור של כ-48% ע"י מנורה וגמא מוחזקת בשיעור של כ-49% על ידי הפניקס.

"מבין 10 החברות הציבוריות, 8 הנפיקו מניות ושתי חברות - אורשי ומלרן, הנפיקו בשלב זה רק אג"ח. נכון למועד זה, 8 חברות מתוך ה- 10 הנפיקו חוב מוסדי (אג"ח ו/או נע"מ) והוא מהווה כ- 1/3 ממקורות האשראי של החברות (לפני הנפקת מלרן).

זינוק חד במכפילים ב-2019, בעיקר באופל, אס.אר. אקורד ובפנינסולה

"המכפיל המשוקלל נכון להיום הנו כ-11.5 והוא משקף עליה ניכרת של כ-2.3 ביחס למכפיל ב-2018. נציין, כי הירידה במכפיל המשוקלל בהשוואה ל- 2017 נובעת מהירידה במכפיל של נאוי מ-11.4 ל-9.5, המהווה כ-32% משווי השוק המצרפי, ולכן בעל השפעה גבוהה.

תשואת דיבידנד שנתית ממוצעת של כ-4.4% בחמש השנים האחרונות, בקרב ארבע החברות הגדולות בענף.

"מרבית החברות הגדולות בענף מחלקות דיבידנד באופן שוטף, כאשר תשואת הדיבידנד השנתית הממוצעת מאז 2015, בקרב ארבע החברות המובילות, הנה כ- 4.4% ונעה בין 3.8% בנאוי ל-5.1% באס.אר אקורד. אם מסתכלים על הממוצע בשנתיים האחרונות הוא אף גבוה יותר ועומד על כ- 5.4% (נע בין 2.4% בנאוי ל-7.9% באס.אר אקורד).

"מדובר בתשואת דיבידנד גבוהה יחסית, המציפה ערך תזרימי ומוסיפה נדבך נוסף לאטרקטיביות של החברות. על חשיבות חלוקת הדיבידנד בחברות אלו ניתן ללמוד מהמקרה של נאוי, אשר באוגוסט 2017 דיווחה על ביטול מדיניות הדיבידנד של החברה (תשואת דיבידנד שנתית מינימאלית של 5%) ויום למחרת, מניית החברה 'צנחה' בכ- 16%.