וינסטון צ'רצ'יל אמר ש"חסכון זה דבר נפלא במיוחד אם אביך עשה זאת בשבילך". שנות האופוריה של לפני 2008 מהוות את הדוגמא ההפוכה. הלוואות זולות מדי בשילוב אופטימיות מוגזמת מדי הובילו חברות רבות למשבר. במקרים כאלו, היכולת להתאושש תלויה בטיב הנכסים וביכולת של ההנהלה להכיר בטעויות ולפעול בהתאם.

חברת אזורים, מחברות הנדל"ן הותיקות במדינה, היא מקרה מבחן מעניין לכך. בשנת 2006 רכש איש העסקים ישעיהו בוימלגרין מקונצרן IDB את חברת אזורים, אחת מחברות הנדל"ן הותיקות והיציבות בארץ, לפי שווי של כ-500 מיליון דולר. הרוכש הוביל אותה להרפתקאות ממונפות במזרח אירופה, שגררו הפסדי ענק של מאות מיליוני שקלים, מחקו את הונה העצמי והכניסו אותה למצוקה תזרימית קשה.

עוד תרמו למצב שתי טעויות מהותיות בתכנון הפיננסי. הראשונה, אגרות החוב הונפקו ע"י החברה עצמה, בעוד עיקר הנכסים נמצאים דווקא בשתי חברות בת עיקריות. באותן חברות בת נמצא גם עיקר החוב הבנקאי של החברה, ואמות מידה פיננסיות, שנקבעו בעת קבלת החוב הבנקאי מקשות על הוצאות כספים מהן ופוגעות בגמישות הפיננסית.

הטעות השניה, באה בצורת פריסה לא נכונה של תשלומי האג"ח. לפני כשנתיים, על רקע חדלות פרעון בחברת ההחזקות של בוימלגרין, בנק מזרחי אילץ אותו למכור את אזורים לאיש העסקים הרשי פרידמן לפי שווי של כ-140 מיליון דולר בלבד. הרוכש החדש החליט ליישם תכנית אסטרטגית חדשה, שעיקרה מיקוד הפעילות העסקית בתחום בו לחברה יתרון יחסי, חיזוק האיתנות הפיננסית והתייעלות. במסגרת התכנית הוחלט להתמקד בנדל"ן למגורים בישראל תוך מכירת כל הנכסים שאינם בליבת הפעילות ובוצעה הזרמת הון של הבעלים.

כיום, עיקר פעילות החברה ותזרימי המזומנים שלה תלויים במחירי הנדל"ן בישראל, תוך שהיא נהנית מבנק קרקעות בהיקף מאות מיליוני ש', שנרכש ברובו הרבה לפני הגאות של השנים האחרונות במחירי הנדל"ן בארץ. גורם נוסף שנותן לחברה רוח גבית זו הגאות המאסיבית בשוק הנדל"ן למגורים, אשר מאופיינת הן במחירים גבוהים והן בהיקף עסקאות גבוה בחודשים האחרונים, על רקע אזלת ידה של הממשלה להוריד את מחירי הנדל"ן וחזרתם של רוכשי הדירות לשוק.

אזורים, שמוכרת מאות יחידות דיור בשנה, נהנית בדר"כ משיעור רווחיות גבוה על רקע העובדה שהיא משתמשת בקרקעות שנקנו לפני זמן רב במחיר זול יחסית ולא נאלצת לקנות קרקעות יקרות במסגרת מכרזי מנהל מקרקעי ישראל.

אם נסתכל על הנתונים הפיננסיים בדוחות המאוחדים לסוף הרבעון השני עולה התמונה הבאה:

- יתרת אגרות החוב עומדת על כ-700 מיליון ש'.

- החוב הבנקאי עומד על כ-850 מיליון ש'.

- מזומנים ופקדונות בהיקף של כ-500 מיליון ש'.

- ערך הנדל"ן בספרים, בניכוי מקדמות שנתקבלו, מסתכם כ-1.83 מיליארד ש'.

- הון עצמי של מעל 300 מיליון ש'.

יש לציין כי רמת המינוף של החברה עדיין גבוהה מאד (חוב נטו ל-CAP נטו של 77% והון עצמי למאזן בשיעור של 9%), אם כי היא רושמת שיפור מתמיד מאז נרכשה ע"י הרשי פרידמן. לשם השוואה, לפני כשנה רמת החוב נטו ל-CAP נטו עמדה על כ-95% ואילו ההון עצמי למאזן עמד על שיעור של כ-1% .

חשוב להדגיש כי בעוד נתוני המינוף מבוססים על נתונים חשבונאיים, להערכתנו המינוף בפועל של החברה נמוך יותר משתי סיבות. הראשונה, בנק הקרקעות הנרחב של החברה מוצג לפי עלות (כלומר לא בשווי הוגן). הסיבה השניה, כללי החשבונאות לא מאפשרים לרשום רווח בגין דירות שכבר נמכרו, אך טרם נמסרו.

על רקע ההאצה במכירת דירות וקרקעות בשוק הנדל"ן הישראלי בכללותו, מימוש הפעילות בהודו ברווח של עשרות מיליוני ש' לפני מספר שבועות ויישומה העתידי של חלקה בקניון עיר ימים בנתניה, צפוי גם שיפור בתזרים המזומנים של החברה. כמו כן, בעל השליטה בחברה, הרשי פרידמן, הודיע כי יזרים לחברה לפחות כ-100 מיליון ש' במקרה הצורך.

בשבוע האחרון חלו 2 התפתחויות מהותיות נוספות

החברה הגיעה להסכמות עם בנק לאומי ובנק הפועלים לגבי הגמשת הקובננטים בחברות הבת שלה (שם נמצאים עיקר הנכסים). הגמשת הקובננטים תאפשר העלאה קלה יותר של דיבידנדים לחברת האם, אשר דרכה הונפקו אגרות החוב. בנוסף, פורסם דוח דירוג חדש לחברה, המאשר את הדירוג הנוכחי (BBB+), ומעניק לה אופק דירוג חיובי.

מדו"ח הדירוג עולות כמה נקודות מעניינות. הראשונה, בעל השליטה שוקל להכניס נכסי נדל"ן בירושלים הנמצאים בבעלותו לתוך אזורים תמורת הקצאת מניות. צעד זה יגדיל את ההון העצמי של החברה ויוריד את המינוף. יחד עם הזרמת הון בהיקף של 100 מיליון ש' עליה כבר התחייב. כמו גם התנאי לעליית הדירוג מ-BBB+ לרמה של A- היא ירידת יחס החוב נטו ל-CAP נטו ל-70% ומטה. כרגע יחס זה עומד על כ-76% (לעומת 96% לפני שנתיים).

להערכתנו, גם ללא הזרמות הון בעלים, רווח שטרם הוכר בגין המכירה של מעל 600 דירות שיימסרו בשנתיים הקרובות צפוי לבדו להגדיל את ההון העצמי בכ-150 עד 200 מיליון ש', ולהוריד את יחס המינוף לרמה הנדרשת ע"י מידרוג. ייתכן כי דוח הדירוג החדש הוא חלק מההכנות של החברה לקראת ניסיון להנפיק אג"ח.

אז למה כן ולמה לא

מסתמן שהתכנית האסטרטגית מניבה פירות, בעוד המחירים והביקושים בשוק הנדל"ן למגורים ממשיכים להיות איתנים. אך למרות זאת, המינוף עדיין גבוה יחסית, עומס גדול של החזר קרן אג"ח בשנתיים הקרובות (כ-350 מתוך סך של 700 מיליון ש'), אופציית PUT של מגדל למכור לאזורים את החזקתה (של כ-9%) בחברות הבת.

במה ההחזר תלוי?

יציבות במחירי הדיור. הנפקת אג"ח מוצלחת בשנה הקרובה, סיוע אפשרי של בעל השליטה.