אג"ח אזורים - עד כמה כדאי להשקיע?
וינסטון צ'רצ'יל אמר ש"חסכון זה דבר נפלא במיוחד אם אביך עשה זאת בשבילך". שנות האופוריה של לפני 2008 מהוות את הדוגמא ההפוכה. הלוואות זולות מדי בשילוב אופטימיות מוגזמת מדי הובילו חברות רבות למשבר. במקרים כאלו, היכולת להתאושש תלויה בטיב הנכסים וביכולת של ההנהלה להכיר בטעויות ולפעול בהתאם.
חברת אזורים, מחברות הנדל"ן הותיקות במדינה, היא מקרה מבחן מעניין לכך. בשנת 2006 רכש איש העסקים ישעיהו בוימלגרין מקונצרן IDB את חברת אזורים, אחת מחברות הנדל"ן הותיקות והיציבות בארץ, לפי שווי של כ-500 מיליון דולר. הרוכש הוביל אותה להרפתקאות ממונפות במזרח אירופה, שגררו הפסדי ענק של מאות מיליוני שקלים, מחקו את הונה העצמי והכניסו אותה למצוקה תזרימית קשה.
עוד תרמו למצב שתי טעויות מהותיות בתכנון הפיננסי. הראשונה, אגרות החוב הונפקו ע"י החברה עצמה, בעוד עיקר הנכסים נמצאים דווקא בשתי חברות בת עיקריות. באותן חברות בת נמצא גם עיקר החוב הבנקאי של החברה, ואמות מידה פיננסיות, שנקבעו בעת קבלת החוב הבנקאי מקשות על הוצאות כספים מהן ופוגעות בגמישות הפיננסית.
הטעות השניה, באה בצורת פריסה לא נכונה של תשלומי האג"ח. לפני כשנתיים, על רקע חדלות פרעון בחברת ההחזקות של בוימלגרין, בנק מזרחי אילץ אותו למכור את אזורים לאיש העסקים הרשי פרידמן לפי שווי של כ-140 מיליון דולר בלבד. הרוכש החדש החליט ליישם תכנית אסטרטגית חדשה, שעיקרה מיקוד הפעילות העסקית בתחום בו לחברה יתרון יחסי, חיזוק האיתנות הפיננסית והתייעלות. במסגרת התכנית הוחלט להתמקד בנדל"ן למגורים בישראל תוך מכירת כל הנכסים שאינם בליבת הפעילות ובוצעה הזרמת הון של הבעלים.
כיום, עיקר פעילות החברה ותזרימי המזומנים שלה תלויים במחירי הנדל"ן בישראל, תוך שהיא נהנית מבנק קרקעות בהיקף מאות מיליוני ש', שנרכש ברובו הרבה לפני הגאות של השנים האחרונות במחירי הנדל"ן בארץ. גורם נוסף שנותן לחברה רוח גבית זו הגאות המאסיבית בשוק הנדל"ן למגורים, אשר מאופיינת הן במחירים גבוהים והן בהיקף עסקאות גבוה בחודשים האחרונים, על רקע אזלת ידה של הממשלה להוריד את מחירי הנדל"ן וחזרתם של רוכשי הדירות לשוק.
אזורים, שמוכרת מאות יחידות דיור בשנה, נהנית בדר"כ משיעור רווחיות גבוה על רקע העובדה שהיא משתמשת בקרקעות שנקנו לפני זמן רב במחיר זול יחסית ולא נאלצת לקנות קרקעות יקרות במסגרת מכרזי מנהל מקרקעי ישראל.
אם נסתכל על הנתונים הפיננסיים בדוחות המאוחדים לסוף הרבעון השני עולה התמונה הבאה:
- יתרת אגרות החוב עומדת על כ-700 מיליון ש'.
- החוב הבנקאי עומד על כ-850 מיליון ש'.
- מזומנים ופקדונות בהיקף של כ-500 מיליון ש'.
- ערך הנדל"ן בספרים, בניכוי מקדמות שנתקבלו, מסתכם כ-1.83 מיליארד ש'.
- הון עצמי של מעל 300 מיליון ש'.
יש לציין כי רמת המינוף של החברה עדיין גבוהה מאד (חוב נטו ל-CAP נטו של 77% והון עצמי למאזן בשיעור של 9%), אם כי היא רושמת שיפור מתמיד מאז נרכשה ע"י הרשי פרידמן. לשם השוואה, לפני כשנה רמת החוב נטו ל-CAP נטו עמדה על כ-95% ואילו ההון עצמי למאזן עמד על שיעור של כ-1% .
