הזינוק בנכסים ובניין - האם הוא מוצדק?

הנה זה בא. אחרי המתנה ממושכת הגיע שוכר גדול ורציני למגדל Bryant (לשעבר HSBC). נכסים ובניין חיכתה לזה, המשקיעים חיכו אפילו יותר ומניית החברה זינקה במעל 15%. נתחיל בעובדות: נכסים ובניין של דסק"ש, השכירה שטחים במגדל Bryant 10 במנהטן לענקית אמזון, לתקופה של 15 שנים, עם אופציה להארכה. היקף ההשכרה עומד על כ-31 אלף מ"ר, הכוללים את הקומות 3–11 וחלק מהלובי. דמי השכירות בגין השטח עומדים על 29.5 מיליון דולר לשנה, ויכולים להגיע עד ל-34.8 מיליון דולר אם ימומשו עדכוני המחיר לאורך השנים. כשמחשבים את הסכומים מקבלים כ-80 דולר למ"ר - זה בערך מה ששילמה השוכרת הגדולה שמתפנה באפריל - HSBC. 

ההסכם כולל גם אופציה להרחבת השטח בעוד כ־13 אלף מ"ר במגדל סמוך, עם דמי שכירות שנתיים נוספים של כ־8.4 מיליון דולר, שיוכלו להגיע עד 9.8 מיליון דולר בעתיד. אמזון תוכל לממש את ההרחבה בתוך 18 חודשים. הנכס יימסר לאמזון בסוף מאי, ולאחר מכן תחל תקופת שיפוץ בת 16 חודשים במהלכה החברה לא תגבה שכר דירה. נכסים ובניין תישא בעלויות השדרוגים וההתאמות בנכס, בהיקף כולל של כ-54 מיליון דולר וכן תשקיע בשיפוץ בבניין 20 מיליון דולר נוספים. כלומר, בסה"כ תשקיע 74 מיליון דולר. 

האופציה להשכרת שטחים נוספים היא במחירים נמוכים יותר של כ-54 דולר למ"ר. כשטווח המחירים משתנה ותלוי כמובן בסוג הנכס והשימושים לו. בדוח השנתי האחרון מסרה נכסים ובניין כי שכר הדירה הממוצע של שטחים שהושכר בשנה האחרונה היה 114 דולר למ"ר. בשנת 2024 ההכנסות מהמגדל הסתכמו ב-75 מיליון דולר, ה-NOI עמד על 39 מיליון דולר, אבל בשל מימון גדול - מהציבור הישראלי (אגרות חוב של נכסים ובניין שמשמות למימון הפעילות ובמקביל הנכס משועבד להם) החברה שמרכזת את הפעילות הפסידה (לחברה חוב למחזיקי האג"ח של מעל 400 מיליון דולר). 

בהינתן המחיר וההטבות שניתנו לאמזון, והשטחים שפנויים (HSBC מפנה 48 אלף מ"ר מתוך בניין בשטח של 81 אלף מ"ר, אמזון תקלוט 31 אלף מ"ר), לא צפוי רווח בשנת 2025. האמת שגם לא צפוי בשנה הבאה. המימון רק ילך ויגדל, הוצאות השיפוצים יתורגמו לגידול בהפחתה וגידול במימון - רק המימון עליהם יסתכם בכ-6-7 מיליון דולר (שאולי יהוונו לנכס), הגרייס של 16 חודשים הוא עצום והמשמעות האמיתית והאפקטיבית שלו היא הנחה דרמטית על המחיר לכל אורך תקופת החוזה של מעל 10%. 

• האם הדיבידנד של נכסים ובנין הוא הימור פיננסי?
• נכסים ובנין במו"מ עם אמזון להשכרת משרדים בבניין HSBC במנהטן

גם אם נהיה אופטימיים, ההכנסות ירדו בכ-10% וההוצאות יעלו במינימום של 5%, ההפסד יהיה מיליוני דולרים נכבדים. וכל זה עוד לפני המחיקה. אמזון לא פראיירית, היא שכרה את השטחים האלו ביודעה שנכסים ובניין בלחץ גדול. היא קיבלה ממנה בונוס - תשלום של כ-6 מיליון דולר ועוד 2.5 מיליון דולר על השטח הנוסף במידה והמגדל יימכר במחיר בספרים - 655 מיליון דולר. זה אומר שנכסים ובניין שמייעדת את הנכס למכירה צריכה מיד לרשום הפסד של 6 מיליון דולר בספרים. 

העסקה הזאת מאוד חשובה לנכסים ובניין, היא גם תעזור למעריכי השווי ולרואי החשבון להחזיק את שווי הנכס בספרים - בכל זאת אמזון, אבל בואו נחשוב רגע כלכלית בלבד: הנכס ייצר בשנת 2024 NOI של 39 מיליון דולר על שווי של 655 מיליון דולר. זה קרוב ל-6%. בזמן שתשואת החוב של ארה"ב ל-10 שנים היא 4.35%, וחוב של חברות איכותיות נסחר במעל 6%, המסקנה היא שהנכס לא שווה את השווי הזה. בזמן שמדברים בארה"ב על אינפלציה, אולי אפילו עליית ריבית, יש סיכונים גדולים שלא מתבטאים בשיעור ההיוון של השמאי מקרקעין שחתם על דוח השמאות שעזר ל-PWC קסלמן לאשר את השווי. השאלה אם צחי נחמיאס והאחים זלקינד היו היום קונים נכס ב-6% תשואה בארה"ב, כשהתשואה עליו צפויה לרדת - סיכוי אפסי.

ולמה התשואה תרד? משקיעים בנכס כאמור 74 מיליון דולר, זה יעלה את ערך הנכס תיאורטית לכ-724 מיליון דולר. שכר הדירה בשנתיים הראשונות צפוי לרדת מתחת ל-75 מיליון דולר למרות שהחשבונאות תנסה לעזור לחברה ולעשות ממוצע רב שנתי של דמי השכירות ולהתייחס לדמי שכירות ממוצעים ולא ראשוניים. אנחנו נקבל עלייה במכנה וירידה במונה - המשמעות היא שהתשואה תרד. זה יכול להיות באזור ה-5%-5.5% וזה רחוק ממה שצפוי לקבל על נכסים כאלו בהינתן האלטרנטיבות. 

• השווי של אורבניקה נחתך - מה המכפיל שלה עכשיו?
• חלל תקשורת חתמה על עסקה של 4.4 מיליון דולר הגישה הצעה להסדרת החוב
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

התמונה הגדולה

לא רוצים לקלקל את החגיגה, אבל המגדל הלוהט, הבוער, תבחרו מה שתבחרו, עוד ימשיך כנראה לככב בדוחות של נכסים ובניין שבנוסף אליו מחזיקה את גב ים - שהיא לפחות עוגן יציבה בעסקי הקבוצה. ואגב, השוק מתמחר המשך ירידת שווי במגדל , רואים את זה בעיקר בפער בין שווי השוק  של נכסים ובניין - 1.9 מיליארד שקל לעומת ההון שלה - כ-3.3 מיליארד שקל. זה מגיע גם מפער בין הספרים לשווי של גב ים, וגם מהמגדל.

כשמסתכלים על התמונה הגדולה רואים שני דברים עיקריים. בראש ובראשונה ההנהלה הצליחה לייצר מהלך שמעביר לשוק מסר חזק – חוזה עם אמזון שווה יציבות. השוק הגיב בהתאם ואכן העסקה החדשה עדיפה על תרחיש גרוע עם  נכס ריק, כך שאלו אכן חדשות טובות. במבט שני ומעמיק יותר, החוזה החדש אינו מאפשר לחברה להגיע לרווחיות משמעותית במצב הכלכלה הנוכחי. המשקל הרב של המימון, ההשקעות בשיפוצים, והסעיפים של החוזה החדש מקבעים הפסד.