אינרום 2.89% עוסקת בייצור ושיווק מוצרים לענפי הבנייה והתעשייה באמצעות המותגים "איטונג", "כרמית", "נירלט". החברה נחשבת לבין הגדולות והחזקות בתחומה עם מאות לקוחות קבלניים, ציבוריים וקמעונאיים.

לחברה 4 מפעלים ומרכזי לוגיסטיקה בצפון הארץ (פרדס חנה) ובדרום הארץ (אשקלון). היא שומרת על צמיחה קבועה ממוצעת של כ-6% בשנה ומקפידה על מדיניות דיבידנד של 75% מההכנסות המהווה תשואת דיבידנד של כ-10%. חלוקת הדיבידנד הנדיבה היא למעשה עקב האכילס של החברה כשבפועל מדובר בחלוקה של 100% מההכנסות, מה שלא מתיר לאינרום כרית מזומנים להגנה מפני שינויים בשוק או להתפתחות.

תחומי הפעילות של אינרום

1. פתרונות בנייה - איטונג: בלוקי ולוחות איטונג, אבנים משתלבות וריצופי טרצו, אלמנטים מיוחדים מבטון. תחום זה אחראי לכ-30% מהכנסות החברה.

2. מוצרי בניה - כרמית: רובה, טיט ודבקים אבקתיים, מוצרי טיח, שליכט, שפכטל, מוצרי מלט, חומרי איטום. תחום זה אחראי לכ-25% מהכנסות החברה.

3. מוצרי הצבעים - נירלט: יצור של מגוון צבעים, מוצרי תשתית לצבע, ציפויים ומוצרי אטימה, צבעי אבקה, צבעי תעשייה ועוד. תחום זה אחראי לכ-45% מהכנסות החברה.

יתרונותיה הבולטים של אינרום מתבטאים בקצב צמיחה שנתי ממוצע של 6%; מדיניות דיבידנד נדירה המחלקת כ-10% תשואת דיבידנד נכון ל-2016; מוניטין חזק ומותגים בעלי ערך בשוק שבו היא פועלת ומינוף נמוך.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

על אף שאינרום מושפעת מהתחלות בנייה וקצב עליית הנדל"ן, כ-50% מהכנסותיה מגיעים מבתי מסחר ורשתות ולא ישירות מקבלנים וחברות בניה.

ניתוח SWOT

נקודות החוזקה של אינרום במוניטין חזק ויציב; מאות לקוחות מבוזרים כש-73% נמצאים בשוק מעל ל-3 שנים ואף לקוח איננו אחראי על יותר מ-10% מההכנסות; רווחיות גולמית ותפעולית גבוהה ביחס לשוק.

מאידך, חולשות החברה הן בתלות גבוהה בכלכלה הישראלית כאשר 95% ממקור הכנסות החברה מישראל; תלות בספקים כאשר החברה רוכשת את 80% מחומרי הגלם שבהם היא משתמשת משני מקורות בלבד בארץ; תלות במותג "איטונג" ובחברת XELLA.

אינרום גם מציגה הזדמנויות. בין השאר בתחום הבניה הירוקה שבו החברה פועלת ורואה כמנוע צמיחה פוטנציאלי ביחד עם המודעות הגוברת לקיימות ולחיסכון במשאבים עבור לקוח הקצה; שת"פ רכישה של מתחרים/ קבלנים; הגדלת הפעילות בחו"ל.

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

איומים אפשריים עשויים לבוא בדמות תביעות עתידיות הקשורות לעמידות המוצרים או לתקנים שבהן החברה מחויבת לעמוד; קנסות אפשריות של המשרד לאיכות הסביבה במהלך פעילות היצור; מיתון אפשרי במשק הישראלי/ ירידה חדה במחירי הנדל"ן שיגרום להפסקת פרויקטים לאי עמידה בתשלום מצד לקוחות החברה; שינויים חדשים בשערי מטבע שיביאו להפסדי מימון ועליה חדה במחירי חומרי הגלם כגון חול, מלט, אלומיניום וכו'.

לאינרום אין חוב סחיר וכל החובות שלה בבעלות תאגידים בנקאיים כאשר ההתחייבויות השוטפות גדלו בכ-9%. סעיף התחייבויות לספקים גדל בשיעור של 10% המהווים 15 מיליון שקל.

היחס בין ההתחייבויות לנכסים נשאר קבוע יחסית לאורך זמן כאשר השאלה העיקרית שעולה היא החשש מירידה בנזילות בד בבד עם גדילת סעיף הלקוחות מצד אחד וסעיף ההתחייבויות לספקים מצד שני.

הוצאות תפעוליות של החברה

הוצאות המכירה והשיווק מהוות באופן עקבי כ-17% מההכנסות. רק כ-10% מתוך סך ההוצאות מוקצה בפועל לפעילות קידום המכירות כגון פרסום, עמלות, מבצעים. הדבר מעיד על חוזק המותג ופוטנציאל צמיחה במידה ואכן יושקע יותר כסף בפעילות קד"מ.

לדעתי היכולת של אינרום להגדיל את רווחי ולשמור על צמיחה עקבית בטווח הארוך מעידה על הצלחתה בישום אסטרטגיית החברה הכוללת נתינת ערך בדמות של מוצרים באיכות גבוהה, מוניטין חזק ושירות טוב ללקוח. כל אלה מסייעים לחברה להתמודד עם התחרות בשוק מבלי להוריד מחירים ומבלי לפגוע ביחס הרווח הגולמי.

שלושה תרחישים אפשריים לשוק הנדל"ן

המקרה הטוב ביותר - השוק נשאר יציב והבניה נמשכת בקצב הגבוה מ-45,000 דירות בממוצע לשנה. לדעתי יש סיבות רבות שיתמכו בהמשך גדילת השוק אך המגמות בחודשים האחרונים מראים כי זהו תרחיש סביר פחות ואני מעריך אותו בסיכוי של 30%.

המקרה הסביר - השוק ממשיך לקפוא, קצב התחלות הבניה יורד לרמה הנמוכה מ-40,000 דירות בשנה. השוק איננו מתמוטט אך המחירים מתייצבים ובאזורים מסוימים אף ממשיכים לרדת.

במצב כזה אינטרום תשמור על צמיחה מאחר וירידה בבנייה עלולה להוביל לעליה בשיפוץ דירות קיימות ומכיוון ש-50% מהכנסות החברה מגיעים מבתי מסחר ורשתות שיווק הכנסות לא אמורות להיפגע במידה רבה. במצב כזה ערך החברה ינוע בין 1.3 ל-1.6 מיליארד. זהו התרחיש הסביר ביותר לדעתי עם סבירות של כ-60%.

המקרה הגרוע ביותר - הצעדים של כחלון ויוקר המחיה ביחד עם אינפלציה נמוכה והתחלה של מיתון מביאים לירידה בשוק הנדל"ן. בנקים מפסיקים לתת הלוואות לקבלנים וקבלנים וחברות בניה קטנות ובינוניות סובלות מקשיי נזילות. רוכשי דירת שהחלו לשלם כבר את המשכנתא לא יכולים לעבור לדירותיהם החדשות וקורסים תחת עומס השכירות וההלוואות. שווי השוק במקרה כזה יהיה נמוך מ-1.3 מיליארד דולר והסבירות לתרחיש כזה באופן מלא או חלקי הוא נמוך כ-10%.

שווי השוק המשוקלל המגלם את מרבית סיכויי השינויים בשוק הנדל"ן לפיכך (בהתבסס על מודל ה-dcf) הוא 1.66 מיליארד שקל, שווי של כ- 170 שקל למניה, הגבוה במעל ל-10% מהשווי הנוכחי.

סיכום והמלצות

כחברה יצרנית וכהשקעה, אינרום עומדת בכל הקריטריונים החיוביים: מכפיל רווח סביר, רווחיות תפעולית וגולמית מצוינת ביחס למתחרים, מחלקת דיבידנד נדיב עם תשואת דיבידנד של 7%-10%.

לאינרום שליטה על מותגים חזקים ומבוססים בתחום בעל צמיחה עקבית. בהתבסס על הערכת השווי שבצעתי והשקלול של התרחישים האפשריים בענף הבניה אני סבור שהחברה נסחרת בקירוב לשווייה הפנימי. לכן מחיר המניה הנוכחי מגלם את כל הרווחים הצפויים בשנים הקרובות.

** הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות בקרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.