יחסי סיכוי - סיכון באג"ח הקונצרניות: הדרך להטיב עם תיק ההשקעות

יהודה יגור, מנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, מתייחס לכדאיות ההשקעה באפיק האג"ח הקונצרני ויחסי הסיכוי - סיכון הטמונים בהחלטה
יהודה יגור | (10)

מאז השיא של 2007 בשוק הקונצרני, השנים האחרונות זימנו לכל מי שעסק באג"ח בכלל ובשוק הקונצרני בפרט, רכבת הרים מהירה, מגוונת, מלמדת ועתירת אתגרים. לאחרונה, השוק המרתק הזה מציע רמת מרווחים נמוכה ומאתגרת, המשך העליות בו גורמות חוסר נוחות לכאורה.

נדמה כי בשלב זה אין גורם משמעותי מספיק המסוגל לשנות את הדינאמיקה הזו, שכן בתרחישים אפשריים לתקופה הקרובה, "גבולות הגזרה" ניתנים לשרטוט, וכשזה המצב, גם הפחד או החמדנות מרוסנים. אם כך, מהם הגורמים המשפיעים על השוק בתקופה זו?

- אינפלציה . כזו שמניעה את הנהירה לנכסים צמודים ואת החשש לעלייה בריבית, לא נראית באופק הזמן הקרוב.

- העלאות/הורדות ריבית . קיים סיכוי קטן להפחתת ריבית בודדת. על העלאה, להערכתנו, אין מה לדבר בשלב זה.

- תשואות ארה"ב . לאחר דחיית צמצום הרכישות מצד הפד, נראה כי הרוחות נרגעו בקרב משקיעי האג"ח, והתשואות האמריקניות ירדו בחדות. בכל מקרה, גם כשנגעו בכ-3% טענו שכל עוד הריבית הקצרה אפסית, איך מקום לעליית תשואות משמעותית מעבר ל-3%.

- באזז בשוק , כדוגמת הנפקות הנדל"ן הפרועות של 2007, אין כיום.

- משבר חדש?

- ריבית הבסיס נמוכה וצריך לעשות משהו עם הכסף. שוק הנדל"ן היקר כבר לא מהווה אלטרנטיבה.

- תקנות ההשקעה מעודדות את היועצים לפעול דרך קרנות הנאמנות . התעשייה מגייסת, והכסף מגיע לשוק.

- הנזילות בשוק גבוהה , אך המרווחים מאתגרים.

- שוק ההנפקות רגוע יחסית ואף חסרה סחורה, אין סחורה חדשה ומגוונת כנגד פדיונות אג"ח קונצרניות .

התוצאה, שכשאין גורם המהווה סוג של שובר שוויון, כל מימוש נתקל בשלב מוקדם יחסית בנזילות שבשוק, והמצב חוזר לקדמותו. השוק דומה לספינת מפרש בים נטול רוח.

על מנת לייצר תשואה בתקופה כזו, על המשקיע לבחור בין הגדלה של סיכון תיק ההשקעות (משקל גבוה לחוב יותר מסוכן בתשואה גבוהה) להורדת הסיכון הכללי בתיק ויצירת ערך "בשוליים" בדרכים שונות, למשל על ידי ניסיון לתזמן הגדלה והקטנה של קונצרנים, מיקוד הסיכון במספר קטן של איגרות בפרופיל סיכון גבוה יותר על בסיס מחקר, השתתפות בהנפקות וניצול עיוותים שהן יוצרות, ניצול אירועים בשוק כמו החלפת מדדים, פעילות מוגברת באפיק הממשלתי על בסיס שינוי מח"מ והצמדה ובעיקר, הרבה יותר דינאמיות במסחר.

מבין שתי האופציות העומדות בפני המשקיע, אנו מאמינים שהאלטרנטיבה השנייה נכונה יותר, קרי צמצום סיכונים בתיק ההשקעות ומיקוד המאמץ בהזדמנויות ספציפיות. ברמת המרווחים הנוכחית, נטילת סיכון, למעט הזדמנויות נקודתיות בבחירה סלקטיבית, אינה מתוגמלת כראוי. נראה כי מנהלי השקעות רבים פועלים להורדת סיכון תיק ההשקעות ברמת המרווחים הנוכחית, דהיינו קיצור מח"מ הרכיב הקונצרני, שילוב רכיב של ריבית משתנה והעלאת הדירוג הממוצע של התיק.

עליית התשואות באג"ח האמריקניות פגעה בשוק הממשלתי (באופן מוגבל), ולכך נוספה האטרקטיביות שהייתה לשוק הקונצרני. התוצאה התבטאה בשינוי הטעמים בקרנות המתמחות באג"ח מדינה. תוצר הלוואי של התהליך היה פגיעה בקרנות אג"ח בנקים שהתקשו להתמודד גם עם הקרנות הקונצרניות הטהורות בתחרות על התשואות.

בבדיקה שערכנו נמצא כי יש עדיין מקום לירידה נוספת במרווחי האיגרות הבנקאיות, כך שהן מציעות למשקיע דירוג ובטחון גבוהים ופוטנציאל נוסף לירידה במרווח - מה שמבליט אותן בעיקר בהשוואה למרבית השוק הקונצרני המדורג כיום. החלטת השקעה על בסיס השוואת ביצועי קרנות אג"ח בנקים לביצועי הקרנות הקונצרניות הרגילות בשנה האחרונה, דומה לנהיגה על בסיס הסתכלות במראה האחורית במקום הסתכלות קדימה. להערכתנו, האיגרות הבנקאיות מהוות מקום טוב להיות בו בשוק הקונצרני בזמן זה.

לסיכום, במבט קדימה, החזקה על בסיס סלקטיבי מתוך מדדי התל בונד נדרשת. לנוכח העובדה שלריבית אין ממש לאן לרדת, לעניות דעתנו, מרכיב סלקטיבי בריבית משתנה ובעיקר הגדלה של איגרות החוב הבנקאיות שנראות אלטרנטיבה טובה וראויה לתקופה זו, עשויים להטיב עם תיק ההשקעות.

תגובות לכתבה(10):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 10.
    תל בונד זיבי 23/09/2013 14:54
    הגב לתגובה זו
    התחיל טוב אבל איכשהו חיבר את זה למסקנות לא רלוונטיות למציאות אבל מאוד רלוונטיות לקרן של מנורה. שימו לב ציבור הקוראים כולם מהפוזיציה מדברים.
  • 9.
    אמרת מרובה לא אמרת ! (ל"ת)
    בני 23/09/2013 14:31
    הגב לתגובה זו
  • 8.
    מרתק,,מאוד מוכשר הבחור (ל"ת)
    שטיקלה 23/09/2013 01:57
    הגב לתגובה זו
  • 7.
    כל הכבוד על הבהירות (ל"ת)
    ארז 23/09/2013 00:37
    הגב לתגובה זו
  • 6.
    דן 22/09/2013 20:29
    הגב לתגובה זו
    איש ישר, הגון, רהוט, מקצוען אמיתי-אבל הכי חשוב צנוע!!! יישר כח ג'וד!
  • 5.
    כל מילה בסלע (ל"ת)
    ז'ב 22/09/2013 15:51
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    טור טוב. (ל"ת)
    esheytan 22/09/2013 15:12
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    פעיל 22/09/2013 12:07
    הגב לתגובה זו
    נראה בחור הגון, מקצועי שדואג ללקוחת הקצה...זהו...
  • 2.
    מבט מעניין ומרתק (ל"ת)
    מנהל השקעות 22/09/2013 11:34
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    גברת כהן מחדרה 22/09/2013 10:54
    הגב לתגובה זו
    סוף סוף מנהל השקעות רושם את מה שהוא חושב בצורה עניינית. תענוג.
אגח
צילום: ביזפורטל
קרנות נאמנות

איך להשקיע בקרנות אג"ח, למה לשים לב וממה להיזהר

משקיע צריך לבחור בין עשרות מסלולי אג"ח; הבחירה חשובה - מדד תל-גוב שקלי 5+ המייצג את האג"ח הממשלתיות השקליות לטווחים של 5 שנים ויותר ירד בכ-4.5% מתחילת השנה ומנגד תל-גוב שקלי 0-2 עלה בכ-0.8%
קובי ישעיהו |
תהליך עליית הריבית המהירה שהחל בארה"ב וגם בישראל במהלך 2022 על רקע העלייה החדה בקצב האינפלציה הביא לירידות חדות בשוק האג"ח ולתשואות שליליות גם בקרנות הנאמנות וקרנות הסל העוקבות אחרי מדדי האג"ח השונים. בשנה שעברה התמונה השתנתה בשוק האג"ח המקומי כשמדד All Bond כללי עלה ב-3.76%, הצמוד ב-3.91% והשקלי ב-3.42%. בהתאם היו גם לא מעט קרנות נאמנות שסיפקו תשואות סבירות למשקיעים. והשנה, אגרות החוב הממשלתיות, בארה"ב ובעולם, היו אמורות לרשום תשואות עוד יותר יפות. עם רוח גבית מהורדות ריבית על ידי הפד ובנקים מרכזיים אחרים, הן היו צפויות לעלות ב-10% ויותר. אבל, זה לא מה שקרה. בחודשים האחרונים נרשמו ירידות חדות למדי בשוקי האג"ח הממשלתיים בישראל ובארה"ב, בעיקר בסדרות הארוכות. ובהתאם - התשואות עלו. הסיבה העיקרית לעליית התשואות - נתוני אינפלציה גבוהים מהצפוי בארה"ב שלא מאפשרים בינתיים לפד להתחיל להוריד את שיעור הריבית. לקריאה נוספת: לאחר הירידות בחודשים האחרונים? האם האג"ח מעניינות להשקעה. רבעון ראשון אג"ח: הורדת הדירוג משקפת את ביצועי החסר של האג"ח הממשלתי. העלייה בארה"ב התרחשה כאמור בעיקר על רקע פרסום נתוני מאקרו חזקים (בעיקר אינפלציה ושוק העבודה) שהביאו לדחייה וצמצום בהערכות השוק לגבי תחילת תהליך הורדת הריבית שם. בארץ, כמובן, יש גורמים נוספים, בעיקר כאלה הקשורים למלחמה ולנגזרותיה. על רקע הטלטלות בשוקי האג"ח נרשמה שונות גבוהה מאוד בין מדדי האג"ח השונים בתל אביב מתחילת השנה. מדד All Bond כללי עלה בכ-0.1%, מדד האג"ח הצמודות הכללי עלה בכ-0.7% אבל מדד התל-גוב צמודות (הממשלתיות הצמודות למדד) רשם ירידה של 1.4%. התל-גוב השקלי ירד בכ-2% ואילו התל-בונד 40 (המייצג 40 סדרות אג"ח של חברות בעלות דירוגים גבוהים) ב-1.6%.  בסך הכל יש בבורסה עשרות מדדי אג"ח שונים ובהתאם השוק היום מאוד משוכלל ומשקיע צריך בראש ובראשונה להחליט כמובן מה רמת הסיכון שהוא רוצה לפעול בסביבתה ולפי זה לחלק את תיק ההשקעות למניות, אג"ח והשקעות אחרות (סחורות, מט"ח, אלטרנטיבי.). בתוך החלק האג"חי אפשר להשקיע בקרנות סל פסיביות (בדומה למניות הן פשוט משקיעות פחות או יותר לפי מדדי האג"ח השונים), ממשלתיות או קונצרניות, או בקרנות נאמנות אקטיביות, ששם דמי הניהול גבוהים יותר. אז איך בוחרים קרן נאמנות המתמחה בהשקעה באגרות חוב? כאמור, למשקיע הסולידי יש היום המון אפשרויות בחירה והן כוללות בין השאר קרנות המתמחות באג"ח ממשלתיות שקליות (כאלה שלא צמודות למדד), קרנות המשקיעות באג"ח ממשלתיות צמודות למדד, ויש גם קרנות המשקיעות באג"ח חברות (קונצרניות) שקליות, דולריות או צמודות למדד. יש גם קרנות המשקיעות באג"ח בחו"ל. 

הסדרות הקצרות פחות מסוכנות

יש מספר כללי אצבע חשובים - אג"ח ממשלתיות פחות מסוכנות מקונצרניות וככל שזמן הפידיון של האג"ח יותר קצר (מח"מ - משך חיים ממוצע) הסדרה פחות מסוכנת (מק"מ, האג"ח הממשלתי השקלי לתקופה של עד שנה, הוא הכי פחות מסוכן ומנגד האג"ח הארוכות לתקופות של 10-30 שנה הן הכי מסוכנות). בתוך האג"ח הקונצרניות יש את הדירוגים  - הסדרות הכי פחות מסוכנות הן אלה בעלות הדירוגים הגבוהים (סדרות המדורגות AAA או AA ) והכי מסוכנות הן אלה ללא דירוג כלל (המכונות גם אג"ח זבל).  כך למשל מדד תל-גוב שקלי 5+ המייצג את האג"ח הממשלתיות השקליות לטווחים של 5 שנים ויותר צנח בכ-4.5% מתחילת השנה ומנגד תל-גוב שקלי 0-2 עלה בכ-0.8%. אז מי שהימר על ירידת ריבית ובהתאם השקיע בסדרות הארוכות "חטף" ומי שנשאר בסדרו הקצרות יותר רשם רווח קטן עם סיכון נמוך. אי אפשר לברוח מזה - אם רוצים לנסות להרוויח יותר אז צריכים להעלות את רמת הסיכון - ובהתאם אפשר גם לספוג הפסדים כבדים יחסית במידה והנחות הבסיס לא מתממשות. גם דמי הניהול חשובים - בקרנות הסל הם הרבה יותר נמוכים בדרך כלל (סביב 0.2%-0.3% לשנה) ואילו בקרנות האקטיביות 0.3%-1.5% כשהרוב הגדול נע בין 0.5% ל-1%. כמעט כל מחקר שנעשה בעשרות השנים האחרונות מצביע על כך שהרוב המוחלט של מנהלי הקרנות האקטיביים, גם במניות וגם באג"ח, לא מצליח לספק תשואה עודפת על מדדי השוק (באותה רמת סיכון) כך שעדיף ככל הנראה למשקיע הממוצע להתמקד בקרנות הסל הפאסיביות. ואכן, בשנה שעברה הקרנות הפסיביות עקפו לראשונה את הקרנות האקטיביות המסורתיות בהיקף הנכסים המנוהל. המשקיעים פדו במהלך 2023 כ-14.5 מיליארד שקל מקרנות נאמנות אקטיביות המנוהלות תחת הקטגוריה "אג"ח כללי", אחרי שגם בשנת 2022 הייתה הקטגוריה הפודה ביותר עם פדיון של כ-16.3 מיליארד שקל. קטגוריית קרנות אג"ח מדינה רשמה אף היא יציאת כספים מאסיבית בסכום של כ-6 מיליארד שקל אשתקד, לאחר שבשנת 2022 פדתה כ- 4.9 מיליארד שקל. מנגד, המשקיעים הזרימו כ-900 מיליון שקל לקרנות סל המתמחות באג"ח בחו"ל, וגם כ-630 מיליון שקל לאג"ח חברות והמרה. נקודה חשובה נוספת - להרבה משקיעים יש נטייה לבדוק את התשואות של קרן כזו או אחרת בשנה האחרונה או ב-3 השנים האחרונות ולהשקיע בה. בדרך כלל זו טעות מכיוון שתשואות העבר לא מלמדות כמובן על הביצועים בעתיד ולא מעט פעמים הקרנות שהיו בתחתית טבלת התשואות בשנה האחרונה או אפילו במשך מספר שנים קפצו לצמרת בשנה שלאחריה. זה נכון גם לקרנות המנייתיות, גם לגמישות וגם כמובן לקרנות האג"ח השונות.  בנוסף, בתי ההשקעות הגדולים נוהגים להבליט בפרסומים את "הקרנות המנצחות" שלהם בכל קטגוריה במטרה למשוך כספים חדשים ולהסתיר את הקרנות שלא הצליחו. אז אם בית השקעות מסוים מנהל עשרות קרנות מספיק שעד 10% מהון יצליחו בכדי לקנות שטחי פרסום בכדי לבשר למשקיעים הפוטנציאליים על "ההצלחה הגדולה" של קרן כזו או אחרת שהיכתה את מדדי הייחוס.

סימן קריאה - הקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר

נסתכל על  5 תתי קטגוריה מרכזיים בקרנות האג"ח: אג"ח מדינה כללי ללא מניות, אג"ח כללי בארץ ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה, ואג"ח חברות והמרה ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה. מה משמעותו של סימן הקריאה? שהקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר. בכל אחת מהקטגוריות יש עשרות קרנות.  אג"ח מדינה כללי ללא מניות - מדובר בקטגוריה שאמורה להיות הסולידית ביותר. הקרנות בקטגוריה זו משקיעות בכל סוגי אג"ח המדינה – צמוד, שקלי וריבית משתנה, בכל טווחי הזמן לפי שיקול דעתו של מנהל הקרן. חלק מהקרנות מרחיבות את טווח ההשקעה גם לאג"ח חברות בדירוג גבוה מאד. זה נותן להם יתרון מסוים, שכן התשואות באג"ח זה מעט גבוהות יותר, וגם מעלה את הסיכון, אך עדיין מדובר בכלי שנחשב סולידי. נזכיר שוב שגם בכלי הסולידי הזה אגרות חוב ארוכות יכולות לגרום להפסדים כבדים. כמעט כל הקרנות בקטגוריה שייכות לבתי ההשקעות הגדולים, כשנראה שהקטנים לא מגלים בה עניין בגלל פוטנציאל הרווחים הנמוך יחסית.  מדד תל-גוב כללי רשם מתחילת השנה ירידה של 1.5% לאחר שב-2023 הוא רשם עלייה של כ-1%.  אג"ח כללי ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - בקטגוריה זו הקרנות משקיעות בכל סוגי האג"ח בארץ – בין ממשלתי ובין קונצרני, בין צמוד ובין שקלי או משתנה, ובכל טווחי הזמן. כלומר החופש גדול יותר, ונקודת ההשוואה היא מדדי ה-All Bond שכוללים את כל סוגי אגרות החוב. סימן הקריאה בשם הקרן מציין כאמור סיכון גבוה יותר, שאמור להניב תשואה טובה יותר. יש עשרות קרנות נאמנות בקטגוריה הזאת. אג"ח חברות ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - האג"ח הקונצרניות מסוכנות יותר מהאג"ח הממשלתיות ולפיכך בתקופות טובות בשוק הן אמורות גם לספק תשואות גבוהות יותר. תשואת מדד תל בונד מאגר לשנת 2023 היה 6.32% וכ-1.5% מתחילת השנה, תל בונד צמודות נתן 5.94% ו-1.8% מתחילת השנה ומדד תל בונד שקלי 5.34% אשתקד מתחילת השנה 0.4%.