יחסי סיכוי - סיכון באג"ח הקונצרניות: הדרך להטיב עם תיק ההשקעות

מאז השיא של 2007 בשוק הקונצרני, השנים האחרונות זימנו לכל מי שעסק באג"ח בכלל ובשוק הקונצרני בפרט, רכבת הרים מהירה, מגוונת, מלמדת ועתירת אתגרים. לאחרונה, השוק המרתק הזה מציע רמת מרווחים נמוכה ומאתגרת, המשך העליות בו גורמות חוסר נוחות לכאורה.

נדמה כי בשלב זה אין גורם משמעותי מספיק המסוגל לשנות את הדינאמיקה הזו, שכן בתרחישים אפשריים לתקופה הקרובה, "גבולות הגזרה" ניתנים לשרטוט, וכשזה המצב, גם הפחד או החמדנות מרוסנים. אם כך, מהם הגורמים המשפיעים על השוק בתקופה זו?

- אינפלציה . כזו שמניעה את הנהירה לנכסים צמודים ואת החשש לעלייה בריבית, לא נראית באופק הזמן הקרוב. - העלאות/הורדות ריבית . קיים סיכוי קטן להפחתת ריבית בודדת. על העלאה, להערכתנו, אין מה לדבר בשלב זה. - תשואות ארה"ב . לאחר דחיית צמצום הרכישות מצד הפד, נראה כי הרוחות נרגעו בקרב משקיעי האג"ח, והתשואות האמריקניות ירדו בחדות. בכל מקרה, גם כשנגעו בכ-3% טענו שכל עוד הריבית הקצרה אפסית, איך מקום לעליית תשואות משמעותית מעבר ל-3%. - באזז בשוק , כדוגמת הנפקות הנדל"ן הפרועות של 2007, אין כיום. - משבר חדש? - ריבית הבסיס נמוכה וצריך לעשות משהו עם הכסף. שוק הנדל"ן היקר כבר לא מהווה אלטרנטיבה. - תקנות ההשקעה מעודדות את היועצים לפעול דרך קרנות הנאמנות . התעשייה מגייסת, והכסף מגיע לשוק. - הנזילות בשוק גבוהה , אך המרווחים מאתגרים. - שוק ההנפקות רגוע יחסית ואף חסרה סחורה, אין סחורה חדשה ומגוונת כנגד פדיונות אג"ח קונצרניות .

התוצאה, שכשאין גורם המהווה סוג של שובר שוויון, כל מימוש נתקל בשלב מוקדם יחסית בנזילות שבשוק, והמצב חוזר לקדמותו. השוק דומה לספינת מפרש בים נטול רוח.

על מנת לייצר תשואה בתקופה כזו, על המשקיע לבחור בין הגדלה של סיכון תיק ההשקעות (משקל גבוה לחוב יותר מסוכן בתשואה גבוהה) להורדת הסיכון הכללי בתיק ויצירת ערך "בשוליים" בדרכים שונות, למשל על ידי ניסיון לתזמן הגדלה והקטנה של קונצרנים, מיקוד הסיכון במספר קטן של איגרות בפרופיל סיכון גבוה יותר על בסיס מחקר, השתתפות בהנפקות וניצול עיוותים שהן יוצרות, ניצול אירועים בשוק כמו החלפת מדדים, פעילות מוגברת באפיק הממשלתי על בסיס שינוי מח"מ והצמדה ובעיקר, הרבה יותר דינאמיות במסחר.

מבין שתי האופציות העומדות בפני המשקיע, אנו מאמינים שהאלטרנטיבה השנייה נכונה יותר, קרי צמצום סיכונים בתיק ההשקעות ומיקוד המאמץ בהזדמנויות ספציפיות. ברמת המרווחים הנוכחית, נטילת סיכון, למעט הזדמנויות נקודתיות בבחירה סלקטיבית, אינה מתוגמלת כראוי. נראה כי מנהלי השקעות רבים פועלים להורדת סיכון תיק ההשקעות ברמת המרווחים הנוכחית, דהיינו קיצור מח"מ הרכיב הקונצרני, שילוב רכיב של ריבית משתנה והעלאת הדירוג הממוצע של התיק.

עליית התשואות באג"ח האמריקניות פגעה בשוק הממשלתי (באופן מוגבל), ולכך נוספה האטרקטיביות שהייתה לשוק הקונצרני. התוצאה התבטאה בשינוי הטעמים בקרנות המתמחות באג"ח מדינה. תוצר הלוואי של התהליך היה פגיעה בקרנות אג"ח בנקים שהתקשו להתמודד גם עם הקרנות הקונצרניות הטהורות בתחרות על התשואות. בבדיקה שערכנו נמצא כי יש עדיין מקום לירידה נוספת במרווחי האיגרות הבנקאיות, כך שהן מציעות למשקיע דירוג ובטחון גבוהים ופוטנציאל נוסף לירידה במרווח - מה שמבליט אותן בעיקר בהשוואה למרבית השוק הקונצרני המדורג כיום. החלטת השקעה על בסיס השוואת ביצועי קרנות אג"ח בנקים לביצועי הקרנות הקונצרניות הרגילות בשנה האחרונה, דומה לנהיגה על בסיס הסתכלות במראה האחורית במקום הסתכלות קדימה. להערכתנו, האיגרות הבנקאיות מהוות מקום טוב להיות בו בשוק הקונצרני בזמן זה.

לסיכום, במבט קדימה, החזקה על בסיס סלקטיבי מתוך מדדי התל בונד נדרשת. לנוכח העובדה שלריבית אין ממש לאן לרדת, לעניות דעתנו, מרכיב סלקטיבי בריבית משתנה ובעיקר הגדלה של איגרות החוב הבנקאיות שנראות אלטרנטיבה טובה וראויה לתקופה זו, עשויים להטיב עם תיק ההשקעות.

**יהודה יגור, מנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.