מדריך מסחר באופציות - תנודתיות; למה זה כל כך חשוב?

אנחנו ממשיכים לחקור כמדי שבוע את נבכי סודות שוק האופציות, והפעם נמשיך לבדוק איך מתמחרים אופציות.

לכתבות קודמות:

>>> אופציות: הזדמנות עצומה או הימור מטורף? המדריך המלא יוצא לדרך!

>>> עולם האופציות: מ-Call ו-Put ועד סטרייק ופרמיה

• קיבלתם RSU? מתי הן שלכם, כמה מס תשלמו, מתי כדאי לממש?
• איך סוחרים באופציות - מדריך
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

>>> מאופציות אמריקאיות ואירופאיות עד מרווחי סטרייק - הידע שלא תוכלו לסחור בלעדיו

>>> להרוויח מאות אחוזים או להפסיד הכל - אסטרטגיה לקראת דוחות טסלה

>>> תמחור אופציות 1: דעיכת ערך הזמן

כפי שכתבנו בשבוע שעבר, ארבעה גורמים עיקריים משפיעים על תמחור אופציות: מחיר נכס הבסיס, מחיר המימוש, הזמן לפקיעה ותנודתיות נכס הבסיס. הרחבנו מעט על השפעת הזמן, והשבוע נראה כיצד משפיעה תנודתיות נכס הבסיס.

העיקרון של השפעת תנודתיות נכס הבסיס על מחיר האופציה דומה מבחינת העיקרון להשפעת הזמן. ראינו שהזמן משפיע על מחיר האופציות, שכן ככל שיש יותר זמן עד הפקיעה, כך גדל הסיכוי לאירועים שישפיעו על נכס הבסיס וממילא גם, ואף יותר, על מחיר האופציה. כך, לדוגמה, תנודה יומית של 10% במניה היא נדירה למדי, אך תנודה חודשית של 10% שכיחה הרבה יותר. לכן, אופציות שנמצאות 10% "מחוץ לכסף" ויפקעו בעוד יום יהיו חסרות ערך או כמעט חסרות ערך, כיוון שכמעט אין סיכוי שהן ייכנסו "לכסף". לעומת זאת, אם נותר עוד חודש עד הפקיעה, ערכן יהיה גבוה יותר, שכן יש סיכוי רב יותר שהן ייכנסו לכסף.

אך לא רק הזמן משפיע על האפשרות לתזוזה משמעותית במחיר נכס הבסיס. העיקרון הבסיסי הוא שככל שנכס הבסיס תנודתי יותר, כך האופציה יקרה יותר, בהנחה ששאר הגורמים זהים. הסיבה היא שתנודתיות גבוהה פירושה טווח תנועה גדול יותר במחיר נכס הבסיס. כפי שראינו, אופציות הן השקעה ממונפת בנכס (או נגדו), ולכן תנודתיות גבוהה בנכס הבסיס משמעה תנודתיות גבוהה פי כמה בתמחור האופציות. אז מה משפיע על תנודיות נכס הבסיס, ואיך זה משפיע על האופציות? נתייחס לשני גורמים מרכזיים - אופי נכס הבסיס ואירועים משמעותיים.

אופי המניה

ישנן מניות שמעצם טבען תנודתיות יותר מאחרות. לכן, האופציות עליהן משקפות סיכוי או סיכון גדול יותר לתנועה משמעותית, ואנו נצפה שהן יהיו יקרות יותר. נמחיש זאת באמצעות דוגמה של אופציות על שלושה ניירות ערך בעלי מאפייני תנודתיות שונים, הנסחרים במחיר דומה.

The Trade Desk The Trade Desk -1.01%  , שנכנסה לאחרונה למדד S&P 500, היא חברת צמיחה מתחום הפרסום הדיגיטלי המתאפיינת בתנודתיות גבוהה יחסית כפי שקורה לעיתים קרובות במניות טכנולוגיה צעירות וצומחות. אוברUber -0.96%  , שבעבר נחשבה למניה טכנולוגית וחדשנית, התבססה והפכה למניה סולידית יותר. XLEEnergy Select Sector SPDR  היא תעודת הסל העוקבת אחר סקטור האנרגיה, שנחשב סקטור סולידי יחסית, למרות ה"רעשים" שקיימים בו לעיתים. בנוסף, באופן טבעי, תעודות סל הן נכס פחות תנודתי ממניה בודדת. מדובר אם כן בשלושה ניירות ערך עם רמת תנודתיות שונה - הראשון מאד תנודתי, השני בינוני מבחינת התנודתיות והשלישי מאד לא תנודתי. 

במקרה זה, שלושת ניירות הערך נסחרים במחיר דומה מאוד, סביב 87 דולר. אלו מחירי הסגירה האחרונים שלהם:

• TTD: ‏86.96 דולר

• UBER: ‏87.75 דולר

• XLE: ‏87.21 דולר

כיוון שהמחיר דומה, קל לראות את השפעת אופי הנייר על התנהגות האופציות. להלן מחירי אופציות Call הפוקעות ב-22 באוגוסט (בעוד כשלושה שבועות) במחירי סטרייק שונים:

הנה גרף שממחיש את הנתונים הללו:

אירועים מיוחדים

מלבד אופייה של המניה, ישנם אירועים שיכולים להשפיע באופן דרסטי על מחירה בזמן קצר. לדוגמה, דוחות כספיים, מיזוג או רכישה, או אירועי מאקרו-כלכלה כמו החלטת ריבית או בחירות, שיכולים להניע את השוק באגרסיביות. לכן, קיומם של אירועים כאלה משפיע דרמטית על מחיר האופציות. סוחר אופציות חייב להכיר את תזמון האירועים המשמעותיים בחיי נכס הבסיס כדי לתמחר נכון את ההשקעה ולהבין את הסיכון שהוא נוטל.

הנה דוגמה הממחישה עיקרון זה. אנבידיהNVIDIA Corp.  היא החברה הציבורית בעלת שווי השוק הגבוה בעולם, ואחת המניות המעניינות בשוק, מה שבא לידי ביטוי גם במסחר ער באופציות על המניה, ולא פעם תנודתי מאד. החברה עתידה לפרסם את דוחותיה הכספיים לרבעון השלישי ב-27 באוגוסט. נבחן את התנהגות אופציות קול על המניה סביב מועד הדוחות בסטרייקים שונים סביב מחיר השוק האחרון. מלבד מחיר האופציה, נוסיף את ההפרש השבועי במחיר האופציות בעלות אותו מחיר סטרייק כדי לבחון את תוספת הערך של כל שבוע נוסף. המניה סיימה את יום המסחר האחרון במחיר של 177.87 דולר.

הטבלה ממחישה היטב את השפעת הדוחות על מחירי האופציות. בשבוע שבין 15 ל-22 באוגוסט, שבוע ללא אירוע מיוחד, תוספת הערך עקב הזמן הנוסף עד הפקיעה מסתכמת בכדולר אחד לכל אופציה פחות או יותר. לעומת זאת, בשבוע שבין 22 ל-29 באוגוסט, השבוע שבו יתפרסמו הדוחות, ההפרש במחיר הוא יותר מ-3 דולרים ברוב המקרים – תוספת של שליש עד חצי מערך האופציה. התנודתיות הצפויה לקראת הדוחות ולאחריהם מזניקה את מחירי האופציות. בשבוע שלאחר הדוחות, בין 29 באוגוסט ל-5 בספטמבר, התנודתיות הצפויה יורדת שוב, ותוספת הערך של השבוע הנוסף כמעט אפסית. כלומר, אירועים שעלולים לגרום לתנודתיות גבוהה בנכס הבסיס, כמו פרסום דוחות, מקפיץ את מחיר האופציה. 

נמחיש את העיקרון הזה עם דוגמה נוספת. חברת מאסטרקארדMasterCard Inc. -1.16%    היא חברת ענק סולידית ולא תנודתית במיוחד, ובהתאם מחירי הפרמיות על האופציות של המניה לא גבוהות בדרך כלל. עם זאת, החברה פרסמה דוחות כספיים לפני המסחר ביום חמישי, ואירוע כזה עשוי להשפיע בחדות על מחיר המניה. לכן, ערך הזמן של האופציות שפוקעות ביום שישי של אותו שבוע היה גבוה יחסית. בסופו של דבר, לאחר פרסום הדוחות, המניה עלתה ב-1.32% בלבד – לא תזוזה משמעותית. נראה כיצד האופציות הגיבו.

מאסטרקארד סיימה את יום המסחר שלפני הדוחות במחיר של 559.11 דולר. למחרת, סיימה במחיר של 566.47 דולר. אופציית Call לפקיעה בסוף השבוע (1 באוגוסט) עם מחיר סטרייק של 567.5 דולר נסחרה יום קודם במחיר 3.85 דולר. למרות שמחיר המניה עלה, מחיר האופציה צנח בכ-12% ל-3.40 דולר. הסיבה היא שהתממשות האירוע (הדוחות) הסירה את אי-הוודאות, והסיכוי למהלך חד כלפי מעלה ירד משמעותית, מה שהשתקף במחיר. אופציות רחוקות יותר מהכסף ירדו אף יותר: אופציה עם סטרייק 580 ירדה ב-67%, ואופציה עם סטרייק 590 איבדה 85% מערכה, כיוון שכעת כמעט אין סיכוי שתסתיים "בתוך הכסף". מחירי האופציות לפני הדוחות שיקפו את הציפייה לתזוזה משמעותית, ומשציפייה זו התבדתה, האופציות איבדו חלק ניכר מערכן ביום אחד.

תנודתיות גלומה

מכאן אנו מגיעים למושג "תנודתיות גלומה" (Implied Volatility - IV). התנודתיות הגלומה היא מדד לציפיות השוק לגבי מידת התנודתיות של נכס הבסיס בעתיד. היא "גלומה" במחירי האופציות הנסחרות בשוק – כלומר, מחירי האופציות משקפים תחזיות מסוימות של המשקיעים, ומתוך מחירים אלו ניתן לגזור את הערכת התנודתיות. לכן, התנודתיות הגלומה מוגדרת כמדד סטטיסטי (סטיית תקן צפויה) המעיד על תחזית השוק לגבי עוצמת התנודות במחיר נכס הבסיס עד לפקיעת האופציה.

חשוב להבין שתנודתיות גלומה אינה חוזה את כיוון התנועה (למעלה או למטה), אלא רק את עוצמתה. IV גבוהה משמעותה שהשוק צופה תנודות חזקות (יש אי-ודאות גבוהה או "פחד" בשוק), ו-IV נמוכה משמעותה שהשוק צופה תנודות מתונות יחסית. כיוון שהמשקיעים אינם יכולים לחזות את העתיד בוודאות, הם קובעים מחירי אופציות המשקפים את רמת אי-הוודאות. התנודתיות הגלומה נגזרת ממחיר האופציה באמצעות מודלים לתמחור (כגון מודל בלק-שולס, בו לא נעסוק במסגרת זו). אם מזינים למודל את כל הנתונים הידועים (מחיר הנכס, מחיר המימוש, זמן לפקיעה, ריבית) ואת מחיר האופציה הנסחר בשוק, התנודתיות היא המשתנה ש"פותר" את המשוואה.

מבחינה מספרית, התנודתיות הגלומה מבוטאת באחוזים שנתיים. למשל, תנודתיות גלומה של 20% משמעה שהשוק צופה תנודתיות שנתית של 20% בנכס הבסיס. ניתן להמיר מספר זה לצפי תנועה יומי. באופן גס, 20% שנתי שקול לכ-1.26% ליום (בהנחת 252 ימי מסחר בשנה, החישוב הוא $20$).

כמה תכונות חשובות של תנודתיות גלומה:

• השפעה על מחיר האופציה: תנודתיות גלומה גבוהה מייקרת את האופציות. אם השוק צופה תנועה חדה, הסיכוי שאופציה תהפוך לרווחית ("בתוך הכסף") גדל, ולכן מוכרי האופציות דורשים פרמיה גבוהה יותר על הסיכון. לעומת זאת, IV נמוכה מוזילה את האופציות.

• תנודתיות גלומה מול תנודתיות היסטורית: תנודתיות היסטורית מודדת את תנודות הנכס בעבר, בעוד שתנודתיות גלומה צופה פני עתיד. השוואה ביניהן יכולה ללמד אם האופציות "יקרות" או "זולות" יחסית להתנהגות העבר. אם ה-IV גבוהה מהתנודתיות ההיסטורית, ייתכן שהשוק מתמחר אירוע קרוב, כמו דוחות כספיים.

• דינמיקה בשוק: באופן כללי, IV נוטה לעלות בתקופות של ירידות חדות בשוק (שוק "דובי") ולרדת בשוק עולה ויציב. הסיבה היא שפחד ותנודתיות הולכים יד ביד. כאשר משקיעים חוששים, הם רוכשים הגנות (כמו אופציות Put), מה שמקפיץ את מחירי האופציות ואת התנודתיות הגלומה. זו הסיבה שמדד ה-VIX (המכונה "מדד הפחד"), המשקף את התנודתיות הגלומה באופציות על מדד S&P 500, מזנק בתקופות משבר ויורד בזמני רגיעה. 

• שונות לפי סטרייק ופקיעה: התנודתיות הגלומה אינה אחידה לכל האופציות על אותו נכס. עבור מחירי מימוש ותאריכי פקיעה שונים, עשויות להיות רמות IV שונות, תופעה המכונה "חיוך התנודתיות" (Volatility Smile).