אל מצעד החברות הקורסות הצטרפה בסוף החודש החולף, מוקדם מן הצפוי, חברת התכוף, זאת לאחר שלא עמדה בתשלום ריבית חצי שנתית, בהיקף של כמיליון שקלים, למחזיקי אגרות החוב שלה. בקצרה, אציין כאן שהתכוף היא חברה, שעיקר ייצורה ועיסוקה הינם רכבי המיגון שלה, וברשותה צבר הזמנות בהיקף של מאות מיליוני שקלים, עובדה שאמורה להניב לה תזרים מזומנים כלשהו שצריך היה לסייע במשימת התשלום בהיקף של מיליון שקל בלבד. זאת, אגב, בדיוק הסיבה שמדובר בהפתעה, שכן היתרון המרכזי עבור החברה היה לוח הסילוקין הנוח יחסית שהיה לה בקשר עם תשלומי סדרת אגרות החוב הנ"ל: את התשלום הראשון של קרן אגרות החוב היתה אמורה החברה לשלם רק אי שם עמוק בתוך שנת 2012, וגם אז מדובר היה רק ברבע מיתרת סדרת אגרות החוב, כשבנוסף, מאז ההנפקה כבר הומרה כ- 15% מהסדרה למניות. למרבה הצער כל העובדות הנ"ל לא הספיקו והחברה כאמור לא שילמה למחזיקי אגרות החוב אפילו את תשלום הריבית החצי שנתית. בכלל, ובלי קשר רק לחברת התכוף, נראה כי מחזיקי אגרות החוב, יהיו אחזקותיהם אשר יהיו, אינם יכולים לקבל עוד שום דבר כמובן מאליו: בעוד שעד לפני כשנתיים-שלוש היה מקרים מעטים בלבד שחברות לא עמדו בתשלומי אגרות החוב, ונדיר מאד היה למצוא חברות שלא עמדו בתשלומי הריבית, הרי שבשנים האחרונות, עם גל הסדרי החוב, נפרץ הסכר וחברות רבות (מדי) מרשות לעצמן שלא לשלם גם תשלומים קטנים מאד יחסית, בבחינת "לא אני התחלתי". אם לחזור לחברת התכוף, הבעיה המיידית של החברה נוצרה בעקבות תסבוכת מול משטרת פרו, לה אמורה היתה החברה לספק ממרכולתה, אלא שלא זו בלבד שהלקוח במקרה זה לא שילם לחברה תמורת הסחורה (או חלקה), אלא שמשטרת פרו גם חילטה ערבויות שהעמידה התכוף לצורך ביצוע העסקה. בנוסף, לחברה יש תלות לא מבוטלת בלקוחות מטורקיה ונראה כי התקררות היחסים בין מדינה זו לבין ישראל משפיעה על התמשכות ההליכים והעסקאות בין החברות השונות העושות עסקים שונים בין המדינות, במיוחד כשאלו נעשים בתחום הבטחוני. עוד אציין ואומר כאן כי מחזיקי אגרות החוב אינם לבד במערכה מול החברה, נהפוך הוא, גודלם ביחס להיקף החוב הכולל אינו גבוה, כלשפניהם נמצאים הבנקים (בעיקר דיסקונט ואיגוד להם יש שיעבודים על החברה) וכן קרן אוריגו, כך שנראה כי המאבק יהיה מורכב במיוחד ולא קצר. וחברה מגיעה לשעת ההכרעה - מלרג מי שנראית כמתקרבת לשעת ההכרעה היא חברת מלרג, שהבוקר תתכנסנה אסיפות הנושים של החברה, שנמצאת למעלה מחודשיים בהקפאת הליכים, על מנת להכריע בעתידה(ם). נראה, שהמצב הנוכחי, בו החברה אינה יודעת האם עתידה יהיה סיום הפרויקטים ומימוש הנכסים, או לחילופין העברת השליטה דרך הסדר נושים, מקשה, אליבא ד' נאמן החברה, על החברה להתנהל, ועל כן הוא סבור שהסיטואציה הנ"ל אינה יכולה להימשך עוד זמן רב. כך, אם לא תהיינה הפתעות מיוחדות עומדות בפני המחזיקים, מלבד חלופת הפירוק (המכונה גם פירוק דה לוקס) שתי חלופות השקעה מרכזיות, שהמכנה המשותף המרכזי שלהן הוא תספורת ענקית, "הנשענת" בעיקרה על ההבדל הדרמטי בחוב הלקוחות, כפי שמשתקף במאזן החברה מצד אחד, לעומת ההערכות לגבייתו על ידי הנאמן מצד שני. ובמה דברים אמורים? חוב הלקוחות במאזן החברה המבוקר, כפי שפורסם בתחילת ספטמבר, עומד על למעלה מ- 100 מיליוני ש"ח. יתרה מכך, גם בבקשתה להקפאת הליכים, שבוצעה בסוף חודש ספטמבר, חזרה החברה על הנתונים מן הדו"חות הכספיים וציינה כי גם אם רק חלק מחובותיה ישולמו לה במועד היא תעמוד בכל התחיבויתיה. בהתאם, היא הגישה הצעה כללית להסדר חוב, שכללה רק פריסת חוב (ולא מחיקתו או המרתו למניות) והפחתת ריבית. לעומת זאת, נאמן החברה סבור כי גביית חוב הלקוחות תהיה איטית ומצומצמת בהרבה מהערכותיה של החברה (שחלקן כזכור ניתנו אפילו בשלב של הבקשה להקפאת הליכים- קרי לא במהלך רגיל של עסקים), ויתכן שהמשקיעים החדשים בחברה סומכים יותר דווקא על הערכותיו, ועל כן הצעותיהם בהתאם. האם יתכנו פערים כל כך גדולים בפרק זמן כל כך קצר בנתון חוב הלקוחות של החברה? ואיך יתייחסו לכך הנושים הבלתי מובטחים של החברה ובכלל זה מחזיקי אגרות החוב שלה? את התשובה הראשונה לשאלות אלו נקבל ככל הנראה כבר בימים הקרובים, בשעה שהנושים יצטרכו לבחור בין החלופות העומדות בפניהם, אם כי כלל לא בטוח שזאת תהיה המילה האחרונה בנושא זה. נסיים השבוע בחברה בה נראה כי כן נאמרה המילה האחרונה, חברת פלג ניא, ואת זכות "המילה האחרונה" קיבלה כבוד השופטת דניה קרת מאיר, שאישרה באופן סופי את הסדר הנושים בחברה זו. נזכיר כי המחלוקת האחרונה, שהובאה לפתחה של כבוד השופטת, נגעה לסוגיית קדימותם (בכירותם) של מחזיקי אגרות החוב על פני בעלי המניות, בשעה שאלו האחרונים, שדוללו לחלוטין במסגרת ההסדר דרך הקצאת מניות, קיוו לקבל את סעדם דווקא בבית המשפט. אם כן, נכונה להם אכזבה. כבוד השופטת אינה צריכה להתאמץ מדי על מנת להסביר מדוע היא תאשר את ההסדר, בו מחזיקי אגרות החוב מוחקים חלק ניכר מחובם, בשעה שבעלי המניות מדוללים לחלוטין. כל שנותר לה הוא לצטט את פסק דין "שטנג", בו הוגדר בברור העיקרון הבסיסי של הדחיית בעלי המניות בפני הנושים. ואם לצטט את כבוד השופטת: "כאשר האינטרס של בעלי המניות לעומת הנושים, במצב של חדלות פרעון, מתנגש באינטרס של הנושים, הרי שדין אינטרס הנושים לגבור". לסיכום, פסק דין פלג ניא מצטרף אף הוא לשורת פסקי דין שניתנו בשנה-שנתיים האחרונות ובהם עוגנו זכויותיהם של מחזיקי אגרות החוב: בין אם הועדפו על פני בעלי המניות, בין אם מדובר בהגנה על זכויותיהם מול בעלי השליטה ובין אם מדובר במקרים כלליים אחרים. מאת: ערן סטפק, סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב *כותב המאמר עשוי לעסוק, בין היתר, ברכישת/מכירת ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים עבור לקוחות ו/או קרנות נאמנות ו/או עצמו. כל האמור בטור/כתבה לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מיטב ניהול השקעות בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים.