האחזקות של סין בחוב אמריקאי בשפל של 18 שנה, אך האם היא באמת מוכרת?
הנתונים הרשמיים מראים שסין צמצמה את החזקותיה באג"ח ממשלת ארה"ב לשפל של 18 שנה, אבל במקביל זינקו ההחזקות הרשומות בקנדה ובבלגיה; כלכלנים מעריכים שחלק גדול מהפער הוא אותן אג"ח בדיוק, שהועברו למשמורת מחוץ לארה"ב, והמשמעות היא שהחשיפה האמיתית של בייג'ין
לדולר גדולה בהרבה ממה שנראה על הנייר
נתוני משרד האוצר האמריקאי שפורסמו ביום שישי הראו שסין החזיקה בסוף אוגוסט אג"ח ממשלת ארה"ב בשווי כ־591 מיליארד דולר, הרמה הנמוכה ביותר זה 18 שנה. מדובר בירידה של כ־27 מיליארד דולר בתוך חודש אחד, מ־618 מיליארד דולר ביולי, ובירידה של כ־109 מיליארד דולר לעומת כ־700 מיליארד דולר שנה קודם לכן. הירידה המשיכה מגמה ארוכה: באפריל 2022 סין עדיין החזיקה אג"ח בשווי כטריליון דולר, ובשיא ב־2013 החזיקה כ־1.32 טריליון דולר. הכותרות מיהרו להסיק שבייג'ין נוטשת את הדולר, אבל התמונה המלאה, ככל הנראה, מורכבת יותר. באותו חודש עצמו גדלו סך ההחזקות הזרות באג"ח אמריקאית ב־83.3 מיליארד דולר, ל־9.33 טריליון דולר, והקונים הגדולים היו דווקא המדינות שבהן מרוכזת פעילות המשמורת הבינלאומית.
קנדה רשמה את אחת העליות החדות ביותר, עם תוספת של 38.3 מיליארד דולר באוגוסט שהביאה את החזקותיה ל־464.6 מיליארד דולר, לעומת 169 מיליארד דולר בלבד חמש שנים קודם לכן. בלגיה הוסיפה כ־19.8 מיליארד דולר והגיעה ל־490.5 מיליארד דולר, לעומת 228 מיליארד דולר לפני חמש שנים. בריטניה, מרכז משמורת נוסף, הגדילה את החזקותיה ב־11.2 מיליארד דולר וחצתה לראשונה את רף טריליון הדולר. סין נותרה המחזיקה הזרה השלישית בגודלה על הנייר, אחרי יפן עם 1.068 טריליון דולר ובריטניה, ולפני בלגיה וקנדה. אבל הדירוג הזה מודד היכן האג"ח מוחזקות, לא בהכרח מי הבעלים הסופי שלהן. נתוני האוצר רושמים את המדינה שבה נמצא המשמורן, ולא תמיד חושפים למי שייכת ההשקעה באמת.
כאן נכנס ההסבר החלופי. הכלכלן בראד סטסר מהמועצה ליחסי חוץ, לשעבר בכיר במשרד האוצר האמריקאי, עוקב אחר דפוס זה מאז 2020 בקירוב. לפי ניתוח שפרסם בחודש מאי, חל מאז גידול עצום באג"ח ממשלת ארה"ב המוחזקות אצל משמורנים בבריטניה, צרפת, לוקסמבורג ובלגיה. סטסר מעריך שאם מחברים את ההחזקות הישירות של סין עם ההחזקות בקנדה ובמרכזי המשמורת האירופיים, מגיעים לסכום כולל שעשוי להגיע לכ־500 מיליארד דולר. גם חישוב זהיר יותר, שמתקן רק את קנדה, לוקסמבורג וצרפת מאז 2022 בקירוב, מעמיד את החזקותיה האפקטיביות של סין על כ־300 מיליארד דולר מעל הנתון הרשמי. לדבריו, סין לא בהכרח נוטשת את הדולר, אלא פשוט טובה יותר בהסתרת הדולרים שלה מאשר ביציאה מהדולר.
הראיה החזקה ביותר, לפי סטסר, נוגעת דווקא לאג"ח של סוכנויות פדרליות, ניירות ערך מגובי משכנתאות שהנפיקו גופים בחסות ממשלת ארה"ב. החזקותיה הרשומות של קנדה בניירות כאלה זינקו לכ־162 מיליארד דולר, לעומת כ־21 מיליארד דולר באמצע 2021. סטסר כתב ברשת החברתית איקס כי הראיות לכך שסין משתמשת במשמורן קנדי עבור חלק מניירות הסוכנויות שלה חזקות במיוחד, והצביע על הקפיצה הפתאומית בהחזקות קנדה ועל השפעת הסקר המפורט של חודש יוני. בסך הכול, החזקותיה הרשומות של קנדה בחוב ממשלתי אמריקאי ובניירות מגובי משכנתאות הגיעו לכמעט 600 מיליארד דולר, יותר מפי ארבעה מהרמה לפני חמש שנים. במקביל, סין הקטינה את החזקותיה באג"ח ארוכות טווח והגדילה את החזקותיה בשטרות קצרי טווח, מה שמקשה עוד יותר לעקוב אחר תנועותיה.
עודף הסחר שצריך ללכת לאנשהו
ההיגיון הכלכלי מאחורי התיאוריה פשוט. סין נשענת בשנים האחרונות יותר מתמיד על צמיחה מובלת יצוא, על רקע ביקוש מקומי חלש, משבר נדל"ן מתמשך ונטל חובות כבד. ב־2025 רשמה סין עודף סחר של 1.2 טריליון דולר, הגדול ביותר בהיסטוריה המתועדת, ובתשעת החודשים הראשונים של 2026 הגיע העודף ל־938 מיליארד דולר. עודפים בסדר גודל כזה חייבים להיות ממוחזרים לאנשהו, והדולרים שזורמים לקופת בייג'ין צריכים למצוא בית. אם סין באמת הייתה מוכרת את החזקותיה באג"ח אמריקאית בקצב שהנתונים הרשמיים מרמזים עליו, היה צריך להסביר לאן הלך כל הכסף הזה. העברת האג"ח למשמורנים מחוץ לארה"ב מספקת תשובה פשוטה: הכסף לא עזב את שוק החוב האמריקאי, הוא רק שינה כתובת.
סטסר מעריך כי למרות הכול, החשיפה הכוללת של סין לנכסים פיננסיים אמריקאיים נותרת בין 50% ל־55% מתיק הרזרבות שלה. ההערכה הזו כוללת התאמות לחוב המוחזק במשמורת בקנדה ובאירופה, והיא רחוקה מהתמונה של נטישה מוחלטת של הדולר. עם זאת, הוא מדגיש כי שני תיקי ההשקעות, של אג"ח ממשלתיות ושל אג"ח סוכנויות, זקוקים להתאמה עבור האג"ח שסין מחזיקה במשמורת מחוץ לארה"ב. השימוש בכמה משמורנים זרים במקביל מוסיף אי ודאות להערכה, משום שאי אפשר לדעת בוודאות איזה חלק מההחזקות הרשומות בקנדה או בבלגיה שייך באמת לסין. זהו לב העניין: הנתונים הרשמיים מודדים משמורת, לא בעלות, והפער בין השניים הולך וגדל.
כך, לדוגמה, אלכס אטרה, אסטרטג מאקרו בכיר בחברת המחקר ונדה, אמר כי אינו מרגיש בנוח לקבוע בוודאות שכל העלייה בהחזקות קנדה היא סין. חלק מהגידול עשוי לשקף השקעות של משקיעים קנדים עצמם, או של גופים זרים אחרים שבחרו במשמורנים קנדיים. אין הוכחה ישירה לכך שאיגרת חוב מסוימת הרשומה בקנדה שייכת לבייג'ין, והתיאוריה כולה נשענת על התאמה בין מגמות ולא על זיהוי ודאי. הפער בין מה שוושינגטון מדווחת לבין מה שקיים בפועל הוא אמיתי, אבל גודלו המדויק אינו ידוע. כל מספר שמתיימר לקבוע כמה מהחוב בקנדה ובבלגיה שייך לסין הוא הערכה, לא עובדה.
ועדיין, גם אם רק חלק מהפער הוא סיני, המסקנה המעשית דומה. הביקוש הזר לחוב האמריקאי אינו קורס כפי שהכותרות על מכירות סין מרמזות, והחוב הלאומי של ארה"ב, שחצה את 40 טריליון הדולר, ממשיך למצוא קונים. יפן, שגם היא הקטינה את החזקותיה באוגוסט ב־35.6 מיליארד דולר, נותרה המחזיקה הזרה הגדולה ביותר. קנדה, לפי תחזית של הכלכלן הראשי של בנק אוף מונטריאול (סימול: BMO) דאג פורטר, עשויה לעקוף בתוך כ־18 חודשים את בלגיה ואת סין ולהפוך למחזיקה הזרה השלישית בגודלה לפני 2028. התחזית תלויה בזרימות עתידיות ובהסדרי המשמורת, ואינה מובטחת. אבל היא ממחישה עד כמה מהר משתנה מפת המחזיקים הרשומים, גם כשהבעלים האמיתיים עשויים להישאר אותם בעלים.
בשורה התחתונה, הסיפור אינו סיפור של נטישה אלא סיפור של הסתרה, ואולי של פיזור. סין מפזרת את החזקותיה בין משמורנים בכמה מדינות, מקטינה את הנראות שלה בנתונים הרשמיים ומגדילה את הגמישות שלה. עבור שוק האג"ח, ההבדל חשוב: מכירה אמיתית הייתה מפעילה לחץ על התשואות ומעלה שאלות על מימון הגירעון האמריקאי, בעוד העברת משמורת אינה משנה את הביקוש בפועל. הנתונים של החודשים הקרובים יראו אם ההחזקות בקנדה ובבלגיה ממשיכות לגדול, ואם הפער בין הנתון הרשמי של סין לבין החשיפה המשוערת שלה נשמר. עד אז, כדאי לקרוא כל כותרת על מכירות סיניות של חוב אמריקאי עם כוכבית אחת גדולה: מה שנעלם משורה אחת בטבלה עשוי פשוט להופיע בשורה אחרת.
