למרות הקריסה בשבבים שר האוצר הקוריאני בטוח: "הראלי יימשך לפחות עד סוף 2027"

שוק השבבים ידוע כאחד השווקים המחזוריים ביותר בעולם, ובשוק הזיכרונות המחזוריות הזאת אפילו בולטת יותר. כמו בכל שוק, גם כאן כוחות ההיצע והביקוש מעצבים זה את זה - כשיש ביקוש גבוה לשבבים והיצרניות מתקשות לעמוד בקצב, המחירים עולים והרווחים מזנקים. הרווחיות הגבוהה מעודדת את החברות להרחיב את כושר הייצור ולהשקיע במפעלים חדשים, אלא שברגע שההיצע מתחיל להדביק את הביקוש, המחירים יורדים והרווחיות נשחקת.

אלא שההיסטוריה הכלכלית מלמדת שכדאי להיזהר מהטענה שהפעם חוקי ההיצע והביקוש כבר לא עובדים. שוק המניות כבר מתחיל לחשוש מהיום שבו המחזור יתהפך ואולי בשבוע האחרון ניתן האות לזה כשנמחקו כ-1.6 טריליון דולר משוויין של חברות השבבים, כשמדד השבבים האמריקאי (תעודת ה-SOXX) איבד כ-12% בתוך שישה ימי מסחר.

בדרום קוריאה, אחת המדינות שנהנות ממנו יותר מכולן, משדרים, עדיין, מסרים יותר אופטימיים. שר האוצר הקוריאני, לי היונג איל, מעריך שהביקוש לשבבים ימשיך לגדול לפחות עד סוף 2027, בעיקר משום שיצרניות הזיכרון מתקשות להדביק את קצב ההזמנות של חברות הבינה המלאכותית.

ההערכה מגיעה בתזמון מעניין במיוחד: מניות השבבים צנחו בשבוע האחרון, המשקיעים חוששים מהתחרות הסינית ומההשקעות העצומות במרכזי נתונים, ובקוריאה מנסים להסביר מדוע הירידות בבורסה משקפות חששות שעשויים להיות מוקדמים. ההבדל בין המצב העסקי של יצרניות השבבים לבין התנהגות המניות שלהן הפך לאחד הסיפורים המרכזיים בשוק. בשבוע האחרון נמחקו כ-1.6 טריליון דולר משוויין של חברות השבבים מעל טריליון דולר נמחקו ממניות השבבים - המפולת בוול סטריט מגיעה לאסיה ומדד השבבים האמריקאי איבד כ-12% בתוך שישה ימי מסחר.

בדרום קוריאה הירידות היו חריפות במיוחד. מדד הקוספי נפל במהלך המסחר ביום חמישי בכ-8%, בעוד סמסונג ו-SK הייניקס איבדו כ-10% כל אחת. אבל במקביל לירידות במניות, הביקוש למוצרים של החברות ממשיך להיות גבוה במיוחד. נתוני היצוא של דרום קוריאה ממחישים את עוצמת הגאות. בספטמבר הגיע יצוא השבבים של המדינה ל-60.3 מיליארד דולר, זינוק של כ-263% לעומת התקופה המקבילה. מדובר בשיא חודשי חדש, כאשר יצוא השבבים לבדו אחראי לכמחצית מכלל היצוא הקוריאני, שהגיע לכ-120.9 מיליארד דולר. 

הגידול מגיע גם מכמויות גדולות יותר של שבבים שנמכרים בעולם וגם מעלייה במחירי הזיכרונות. חברות הענן הגדולות מרחיבות את מרכזי הנתונים שלהן, יצרניות מאיצי ה-AI זקוקות לכמויות גדולות יותר של זיכרון מהיר, והיצרניות מצליחות למכור את השבבים במחירים גבוהים משמעותית מבעבר. מבחינת דרום קוריאה, מדובר בשינוי שמשפיע על הכלכלה כולה. 

הממשלה מעריכה שהתוצר המקומי יצמח השנה בשיעור של כ-3%, בין היתר בזכות הגידול ביצוא השבבים ובהשקעות במפעלים. גם הכנסות המדינה ממסים צפויות להיות גבוהות מהתחזיות המוקדמות, משום שהחברות מרוויחות יותר. שר האוצר הקוריאני הציג את התחזית הזאת במהלך מפגשי קרן המטבע הבינלאומית והבנק העולמי בבנגקוק. במסגרת הפגישות עם חברות דירוג האשראי הוא הדגיש את התרומה של תעשיית השבבים למצב הפיננסי של המדינה. 

למה המחסור בזיכרונות עשוי להימשך גם בשנה הבאה?

הסיבה המרכזית לאופטימיות היא מבנה שוק הזיכרונות. בניגוד לשבבים שמיועדים למחשבים אישיים או לטלפונים, מאיצי הבינה המלאכותית דורשים כמויות גדולות במיוחד של זיכרון מתקדם מסוג HBM, שמאפשר להעביר מידע במהירות גבוהה בין הזיכרון למעבד. ככל שמודלי הבינה המלאכותית גדלים ומבצעים יותר פעולות, כך גדלה גם הדרישה לזיכרון. 

חברות כמו אנבידיה מפתחות מאיצים חזקים יותר, והשרתים החדשים דורשים רכיבי זיכרון נוספים כדי לנצל את יכולות העיבוד שלהם. הבעיה היא שהייצור של HBM מורכב ודורש שימוש בקווי ייצור מתקדמים, שגם שבבי הזיכרון הרגילים תלויים בהם. כשסמסונג, SK הייניקס ומיקרון מגדילות את הייצור של HBM, הן מפנות אליו חלק מהקיבולת שהייתה משמשת לייצור זיכרונות אחרים. 

• הבורסה שהכפילה את עצמה נסוגה ב־22% - למה רווחי השיא לא מחזירים את הקונים?
• דרום קוריאה הופכת למעצמת נשק: מטנקים ועד מטוסי קרב

התוצאה היא מחסור שמתפשט גם לשוק הזיכרון הרגיל. מחירי DRAM עולים, יצרניות מחשבים וטלפונים משלמות יותר על רכיבים, והיכולת שלהן לגלגל את העלות לצרכנים משפיעה על הביקוש למוצרים. 

מחקר עדכני של שוק הזיכרונות מעריך שהמחסור במוצרי HBM ו-DRAM יימשך לאורך 2027. אף שיצרניות השבבים כבר מרחיבות מפעלים ומקימות קווי ייצור חדשים, חלק מהקיבולת הנוספת צפוי להשפיע באופן משמעותי על ההיצע בעיקר במהלך 2028. הפער בין ההזמנות לבין יכולת הייצור גם מאפשר לחברות לגבות מחירים גבוהים יותר.

מחירי זיכרונות HBM צפויים להמשיך לעלות, בין היתר בעקבות המעבר לדור החדש HBM4, שנועד לספק את הדרישות של המאיצים המתקדמים. התוצאות הכספיות כבר משקפות את השיפור.תוצאות מקדמיות לסמסונג: זינוק של 783% ברווח התפעולי, סמסונג פרסמה בתחילת אוקטובר תחזית לרווח תפעולי של כ-107.4 טריליון וון ברבעון השלישי, לעומת כ-12.2 טריליון וון בתקופה המקבילה. ההכנסות צפויות להגיע לכ-195 טריליון וון.

מדובר בתוצאות מקדמיות שעדיין כפופות לפרסום הדוח המלא, אבל הן ממחישות את השיפור החריג ברווחיות. גם SK הייניקס, שנחשבת לאחת הספקיות המרכזיות של שבבי HBM לאנבידיה, הציגה תוצאות חזקות במיוחד. ברבעון השני הגיעו הכנסותיה לכ-79.3 טריליון וון והרווח התפעולי לכ-60.5 טריליון וון. החברה נהנית מחוזי אספקה ארוכים עם לקוחות גדולים ומביקוש גבוה לדורות המתקדמים של הזיכרון. ועדיין, יש הבדל בין תוצאות עסקיות חזקות לבין מניה שממשיכה לעלות.

החששות בשוק משתקפות גם במכפילי המניות

המשקיעים מתמחרים את המניות לפי הרווחים העתידיים, ולא לפי התוצאות שהחברות כבר השיגו. אם השוק מעריך שמחירי הזיכרונות נמצאים קרוב לשיא, הוא עשוי להוריד את התמחור של החברות גם בתקופה שבה הרווחים ממשיכים לגדול. מיקרון וסנדיסק ממחישות זאת היטב כאשר הן נסחרות במכפיל עתידי של קרוב ל6. מיקרון במכפיל עתידי 5, סנדיסק ב־6.5: האם זה בהכרח אומר שהן זולות?

• מדד "השוורים והדובים" כבר לא מצביע שהשוק באופוריה - אבל למה כדאי עדיין לשבת על הגדר?
• וול סטריט בפחד קיצוני: מטא, טסלה וספייסX ידווחו - מה חושבים האנליסטים?

וזה בדיוק אחד החששות שמתפתחים כעת בוול סטריט. במשך שנים שוק הזיכרונות התאפיין במחזוריות חדה. בתקופות של מחסור המחירים עלו, החברות הגדילו השקעות בייצור, וכשהמפעלים החדשים החלו לפעול נוצר עודף היצע שהוביל לירידות מחירים ולפגיעה ברווחיות. הבינה המלאכותית עשויה להאריך את תקופת הביקוש הגבוה, אבל המנגנון הכלכלי הזה עדיין קיים. התחרות מסין מוסיפה לחוסר הוודאות. רווח של כמעט 20 מיליארד דולר בתשעה חודשים: ענקית השבבים הסינית שמאיימת על מיקרון, החברה מתקדמת בפיתוח שבבים שמיועדים לשווקים שבהם פועלות סמסונג, SK הייניקס ומיקרון. 

מה הסיכונים המונחים על השולחן עבור היצרניות הקוריאניות?

גם אם בשלב הזה היצרניות הקוריאניות מחזיקות ביתרון בתחום הזיכרונות המתקדמים, התרחבות הייצור בסין יכולה לשנות את מאזן ההיצע והביקוש בשנים הבאות, במיוחד במוצרי הזיכרון הרגילים. הסיכון השני מגיע דווקא מהלקוחות הגדולים. חברות הטכנולוגיה האמריקאיות מוציאות סכומים עצומים על הקמת מרכזי נתונים. ככל שמחירי הזיכרונות, המאיצים, החשמל והמימון עולים, כך מתייקרת הקמת התשתיות. אם החברות יחליטו להאט את ההשקעות או לפרוס אותן לתקופה ארוכה יותר, ההשפעה על ההזמנות של יצרניות השבבים עשויה להגיע במהירות. 

ראוי לציין גם את ההבדלים בין סוגי הזכרונות: בעוד המחסור ב-DRAM צפוי להימשך גם ב-2027, בשוק זיכרונות NAND המשמשים לאחסון מידע עשויה להירשם הקלה בהיצע במהלך המחצית השנייה של השנה הבאה. כך ייתכן שיצרנית זיכרונות אחת תמשיך ליהנות ממחירים גבוהים, בעוד חברה אחרת תתמודד עם התמתנות בביקוש. מבחינת המשקיעים, הנתונים שיגיעו בחודשים הקרובים יהיו משמעותיים במיוחד: קצב ההזמנות לשנת 2027, מחירי חוזי הזיכרון החדשים, התקדמות הרחבת המפעלים והתחזיות של חברות הענן לגבי השקעות במרכזי נתונים. גם התקדמותה של התעשייה הסינית תעמוד במוקד תשומת הלב, בעיקר סביב היכולת שלה להציע שבבים מתקדמים במחירים תחרותיים.