מיקרון במכפיל עתידי 5, סנדיסק ב־6.5: האם זה בהכרח אומר שהן זולות?

משקיע שיסתכל על המכפיל העתידי של מיקרון Micron Technology, Inc -5.63%   וסנדיסק SanDisk Corp. -6.85%   היום עלול לחשוב שהשוק מפספס משהו, על הנייר אלו שני חברות שנהנות מהמהפכה הכי חמה בשוק ההון, מוכרות מוצר שהלקוח צריך בדחיפות ומציגות זינוק ברווחים, נסחרות במכפילים נמוכים מאלו של חברות ערך והמכפיל הממוצע של מדד הנאסד״ק והS&P500.

אחרי הירידות האחרונות, מיקרון נסחרת במכפיל של כ־5.2 על הרווח הצפוי בשנת הכספים 2027, וסנדיסק במכפיל של כ־6.5. על פניו, זה נראה מאוד זול, אבל המכפיל לא מספר את כל הסיפור. השאלה היא מה כן?

מכפיל רווח בנוי ממחיר למנייה חלקי הכנסות למנייה, מכפיל רווח עתידי נגזר מהכנסה עתידית, לכן אם הצפי שההכנסות העתידיות ירדו משמעותית, מכפילי רווח נמוכים עלולים להתברר כאינדיקטור מטעה.

השוק מסתכל כמה החברות ירוויחו אחרי השנה החזקה שמופיעה בתחזיות. אם הרווחים יישארו גבוהים לאורך שנים, המחירים הנוכחיים עשויים להתברר כהזדמנות. אם מדובר בתקופה חריגה של מחסור ומחירים גבוהים, המכפיל הנמוך עלול להטעות. הנקודה הכי חשובה למשקיע להבין היא שבחברות מסוג זה, החלק של כוח התמחור שלהן משחק חלק חשוב ברווחים.

כדי להמחיש כמה כוח התמחור הוא חלק חשוב ברווחיות מיקרון וסנדיסק ניתן להסתכל על שיעורי הרווחיות הגולמית במיקרון שיעור הרווח הגולמי עלה מכ־22% ב־2024 לכ־40% ב־2025 ולכ־81% בשנת הכספים 2026. בסנדיסק הוא טיפס באותן שנים מכ־16% לכ־30% ולכ־72%. הנתונים ממחישים כמה כוח התמחור שלהן היווה חלק חשוב בהצלחת החברות האלה.

הזרקור של המשקיעים צריך להיות בחיפוש אחר סימנים מקדימים על היחלשות כוח התמחור של מיקרון וסנדיסק, נקודה זו בזמן עלול להוות נקודת מפנה ויכול לפגוע מאוד ברווחיות וכתוצאה מכך בתחזיות, עם זאת חשוב להדגיש שבמידה והתחזיות מתממשות והחששות בנוגע להיחלשות מעמדן של חברות אלו מתפוגגות, השקעה בהן במכפילים של היום יכולה להתברר כהזדמנות גדולה.

בהסתכלות אחורה על יום המסחר ב30 במרץ השנה, מיקרון נסחרה בשער של כ-355 דולר למנייה, כלומר עלתה מאז כ-170%. ביום ההוא מיקרון נסחרה במכפיל עתידי של כ-4 בעקבות חששות שכוח התמחור אינו מספיק להמשיך ולספק רווחים כה גבוהים. 

בטבלה הבאה בחנו מה יקרה למכפילים של כל אחת מהחברות במידה והן יממשו רק אחוז מסוים מהתחזיות:

למרות מכפיל נמוך, הרווח בתחזית גבוה מאוד

מכפיל עתידי הוא חישוב פשוט: מחלקים את מחיר המניה ברווח הצפוי למניה. במיקרון, התחזית שמרכז האתר לשנת הכספים 2027 עומדת על כ־176 דולר למניה. בסנדיסק היא מגיעה לכ־215 דולר. אלה תחזיות שמניחות קפיצה נוספת ברווחים, גם אחרי השיפור שכבר נרשם.

חשוב להבין שמכפיל 5 לא אומר שבתוך חמש שנים המשקיע יקבל בחזרה את הכסף ששילם. כדי שזה יקרה, החברה צריכה להמשיך להרוויח, חלק מהכסף צריך להגיע לבעלי המניות, ויש גם השקעות במפעלים, בציוד ובפיתוח הדור הבא של השבבים - או בשפה של וול סטריט Capex.

• רווח של כמעט 20 מיליארד דולר בתשעה חודשים: ענקית השבבים הסינית שמאיימת על מיקרון
• מיקרון צנחה כ-26% מהשיא, אבל בקיבנק מסמנים לה מחיר יעד של 1,750 דולר

ובעיקר, הרווח שבמכנה הוא הערכה. מחיר המניה מופיע על המסך בעוד שאת הרווח של השנה הבאה החברה עוד צריכה לספק.

מחזוריות: בענף הזיכרונות ההבדל הזה משמעותי במיוחד. בתקופות של מחסור, מחירי השבבים עולים והרווחים מזנקים. היצרניות מגדילות השקעות כדי לספק יותר סחורה, אבל לוקח זמן להוסיף כושר ייצור. כשהתפוקה החדשה מגיעה, השוק כבר עלול להיות במקום אחר.

מספיק שהביקוש יצמח פחות מהצפוי, או שההיצע יגדל מהר מדי, כדי שהלקוחות יפסיקו לרדוף אחרי הספקים. המחירים נחלשים, ואיתם הרווחים. לכן, בחברה מחזורית, דווקא כשהכול נראה מצוין בדוחות, כדאי לבדוק בזהירות את המכפיל.

כמה מהרווח מגיע ממכירת יותר שבבים, וכמה מעליית המחיר?

סנדיסק נתנה בדוח האחרון נתון שעוזר להבין את העניין. ההכנסות שלה עלו בכ־51% לעומת הרבעון הקודם. לפי החברה, כשליש מהצמיחה הגיע מגידול בכמויות, וכשני שלישים מעליית מחירים. כלומר, החברה מוכרת יותר, אבל חלק גדול מהשיפור מגיע מכך שהיא מקבלת יותר כסף על המוצרים שלה.

זה מצוין כל עוד יש מחסור והלקוחות מוכנים לשלם. השאלה היא מה יקרה לכוח התמחור הזה כשהשוק יהיה מאוזן יותר.

• פיליפ מוריס עלתה 28% השנה, למרות תחזית לרווח רבעוני כמעט קפוא
• מה נשאר מהרווח של ג'ונסון אנד ג'ונסון אחרי הסדר הטלק? 9 סנט למניה

הרווחיות כבר ממחישה עד כמה התקופה הנוכחית חזקה. שיעור הרווח הגולמי של סנדיסק הגיע ברבעון האחרון ל־84.6%, לעומת 26.2% ברבעון המקביל. במיקרון, שיעור הרווח הגולמי המתואם הגיע ל־87%, לעומת 45.7% שנה קודם. אלה שיעורים שמסבירים את הזינוק ברווחים, וגם את הזהירות של מי שמתקשה להניח שהם יישארו כך לאורך זמן.

מבחינת המשקיע, אין צורך להניח שהביקוש ל־AI ייעלם כדי לזהות סיכון. גם בעולם שבו נבנים עוד מרכזי נתונים ונמכרים יותר שבבים, הרווחיות יכולה להישחק אם המחירים יורדים.

האם המחיר כבר מפצה על הסיכון?

דרך פשוטה לבחון את התמחור היא להניח שהתחזיות גבוהות מדי ולבדוק מה נשאר. אם מיקרון תרוויח מחצית מהתחזית ל־2027, המכפיל שלה במחיר הנוכחי יעמוד על כ־10.4. בסנדיסק הוא יעלה לכ־13.1. אם הרווח יהיה רק 30% מהתחזית, המכפילים יגיעו לכ־17 ולכ־21, בהתאמה.

הפער הזה מסביר מדוע אפשר להסתכל על אותה מניה ולהגיע למסקנות שונות. מי שמאמין שרוב הרווח הצפוי יישמר במשך שנים רואה מחיר נמוך ביחס לכושר הרווח. מי שחושב שהרווחיות קרובה לשיא רואה מכפיל שמבוסס על שנה שקשה יהיה לשחזר.

להערכתנו, התמחור הנוכחי מצדיק בחינה, אבל הקביעה שהמניות זולות מאוד דורשת יותר מהמכפיל. צריך להאמין שהחוזים, הביקוש למרכזי נתונים והיתרון הטכנולוגי יאפשרו להן לשמור על חלק משמעותי מהרווחים גם בהמשך.

למיקרון יש נקודת פתיחה זולה יותר לפי התחזיות לצד פעילות בכמה סוגי זיכרון. בסנדיסק, התמחור דורש מעט יותר אמון בתחזית הרווח, והחשיפה ממוקדת יותר באחסון. בשתיהן יש פוטנציאל אם הרווחים הגבוהים יישארו. ההחלטה לקנות היום היא במידה רבה החלטה כמה זמן הם יכולים להחזיק מעמד.