ההנפקה המסוכנת של אבו פמילי - וכמה שווה קרן הריט?

אבו פמילי, קרן ריט למגורים היא קרן שמשקיעה בנדל"ן למגורים - היא משכירה דירות. זו קרן טובה, סולידית, בצמיחה. היא תייצר על פי מנהליה תשואה של 5% ומעלה על הנכסים ועם מינוף זה יהיה שיעור גבוה יותר. לקרן יש אגרות חוב והיא ניסתה להיכנס לבורסה בדלת הראשית. אבל בדלת הראשית היא לא מקבלת את מה שהיא רוצה. ההון שלה הוא 240 מיליון שקל והיא מצפה לשווי של 240 מיליון ומעלה. זה לא אפשרי כששתי קרנות הריט למגורים שנסחרות בבורסה - מגוריט ואזורים ליווינג נסחרות ב-0.6-0.7 על ההון העצמי. 

אז צחי אבו, בעל השליטה מנסה בדרך אחרת - בדלת האחורית, דרך שלד בורסאי. זאת דרך לגיטימית ובמקרים רבים קצרה ונכונה, אבל משהו לא מסתדר לנו עם המספרים. השלד שנבחר הוא הודיית הארץ הודיית הארץ 0%  , שלד שנסחר כעת ב-32 מיליון שקל, אבל אין באמת משמעות לשווי הזה, רק לפני חודש-חודשיים היו שם עסקאות בהנפקות פרטיות לפי שווי שהוא רבע.

השלד הוא פלטפורמה נקייה שאליה תיכנס קרן הריט בעסקה שמעניקה לבעלי החברה שליטה של כ-88% מהישות הממוזגת כשבנוסף הגוף הממוזג יהיה עם חוב לצחי אבו של 26 מיליון שקל. ה-12% הנותרים יישארו לבעלי המניות. בתיאוריה ובחישוב ראשוני אפשר היה להבין שהשווי הנוכחי מבטא שווי לקרן של כ-290 מיליון שקל (32 מיליון חלקי 12% פלוס 26 מיליון שקל). אלא שבפועל, השווי האמיתי כאמור נמוך יותר - אם שווי השלד הוא 8 מיליון שקל, זה גוזר שווי לקרן של לכאורה  90-100 מיליון שקל, אבל גם החישוב הזה מטעה.

בהודעה לבורסה מסרה אבו פמילי שתהיה הנפקה לציבור במקביל לכניסת הפעילות פנימה. היא לא מסרה כמה, לא מסרה איך. האמת שזון הודעה שהיה עדיף שלא תדווח. היא מייצרת רק רעש ובלבול אצל המשקיעים. אם כבר מודיעים אז תנו מידע מלא. 

• אבו פמילי ריט מקצרת את הדרך לבורסה - תתמזג עם שלד בורסאי
• גפן מגורים מתרחבת: תרכוש פרויקטים ב-107 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

השווי האפקטיבי של הקרן תלוי בסכום שיגויס ובשווי בעת הגיוס וזה נעלם גדול. משקיעים שמתלהבים עשויים לקנות לפי המחיר הנוכחי, זה מנופח. ההנפקה תהיה בהיקף קטן ולכן הכל יכול להיות - זה יכול להצליח, אבל השווי הנוכחי לא יכול להחזיק. המניה תרד, למרות שצחי אבו בטווח הבינוני-ארוך בהחלט יכול להצמיח את הקרן למספרים גדולים. 

אם נניח שהקרן צריכה להיסחר ב-0.6-0.7 על ההון שלה, בדומה לקרנות הריט שנסחרות בבורסה, הרי שמדובר על שווי של  150-160 מיליון שקל. צריך להדגיש כי הקרן בשלב מוקדם שלה ולכן התשואה שתגיע למשקיעים תיקח זמן. ככל שהקרן עם פורטפוליו גדול יותר כך היכולת שלה לייצר תשואה למשקיעים עולה. בשלב ההתחלתי, יש שנים של בנייה והקמה, כשלא מיוצרים מזומנים שוטפים למשקיעים אלא הם הולכים להקמה של בניינים נוספים.  זה קורה גם במגוריט וגם באזורים ליווינג. אלו תהליכים ארוכים ולכן המשקיעים מתמחרים זאת במחיר. בעיה נוספת היא דמי הניהול - יש דמי ניהול והוצאות מטה שוטפות שמפחיתות את התשואה למשקיעים. פמילי אבו בדמי ניהול סבירים, אבל החיסרון לקוטן לעומת השתיים האחרות בולט.

למרות התשואה הטובה שהיא צפויה לייצר, ולמרות הבעת האמון הגדולה - צחי אבו מחזיק ברוב המנות, השנים הבאות יהיו ככל הנראה של הקמה ובנייה. זו השקעה לטווח ארוך. זו הסיבה שהגופים המוסדיים נמנעו מהשקעה במסגרת IPO (בתמחור שאבו רצה),  אבל למה שמשקיעים פרטיים יקנו במכפיל הון גבוה מהטווחים הקיימים בשוק?. זה צריך להיות באתו האזור ואפילו נמוך יותר, למרות שלקרן יש נכסים שיושבחו על פני זמן - בדומה למגוריט ואזורים ליווינג יש לה סכומים משמעותיים של השבחה שעדיין לא באים לידי ביטוי בספרים. מדובר על כ-90 מיליון שקל עוד 3-4 שנים.

• גילת זכתה בחוזה בפרו בהיקף 60 מיליון דולר; המניה עולה 5%
• האקזיט של יוסי כהן מתקרב - דוראל ארה"ב נערכת להנפקה בוול סטריט בשנה הקרובה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"
• המניה הסודית שדאגה לרווח של מאות אחוזים לשני מוסדיים

למשקיע לטווח של 3-4 שנים, זו יכולה להיות השקעה טובה גם בתמחור שאבו פמילי רוצים (240 מיליון), אבל נראה שבהנפקה הנוכחית שווי של 150-160 מיליון הוא בהחלט סביר. שווי כזה משמעו ירידה של 70%-75% במחיר של השלד לכיוון 8 מיליון שקל, הנפקה של 10-12 מיליון שקל, וכך יווצר שלד עם מזומנים של 10-12 בשווי של כ-20 מיליון שקל לפני המיזוג וכ-150 מיליון אחרי (כשמתחשבים גם בהתחייבות של 26 מיליון כלפי צחי אבו).

זאת דרך בעייתית להיכנס לבורסה כי בדרך משקיעים פרטיים יכולים ליפול עם ההנפקה שנראית על פניו זוהרת. לצחי אבו אין כוונה לפגוע במשקיעים, אבל זה מה שעלול לקרות. הוא מעדיף את השיטה הזו כי הוא נשאר עם רוב גדול - כ-88%, ולא מדולל. זאת הבעת אמון שלו בקרן ובעתיד שלה, רק שזה יהיה תהליך ממושך. 

מה שיכול להיות בפועל הוא שהמיזוג וההנפקה יהיו בצמידות ובמחיר טוב-נוח למשקיעים. דמיינו הנפקת זכויות במחיר אפקטיבי נמוך מאוד. אבו רוצה להיכנס לבורסה ופחות חשוב לו כמה כסף בדיוק ייכנס לקופה. כלומר, אם השלד יפול לפני הכניסה של צחי אבו או שההנפקה תבטא שווי נמוך בשל הנפקת זכויות או מבנה הנפקה שיוריד את השווי - זה יכול להיות טוב למשקיעים. בכל מקרה, צריך לראות מה יהיה השווי בהנפקה. שווי של 240 מיליון שקל גבוה מדי. 

מחברת אבו פמילי ריט נמסר: "עסקת המיזוג עם חברת הודיית הארץ מותנית בגיוס לציבור, כאשר שאיפת החברה היא לגייס בשווי שלא יפחת מכ-240 מיליון שקל המשקף את ההון העצמי לדוחות רבעון 1- 2025 של חברת אבו פמילי. לאבו פמילי ריט פרוטפוליו נכסים איכותי של כ-1,100 יח"ד בהן הושקע הון של כ-300 מיליון שקל, מתוכן 368 יח"ד מושכרות שייצרו כבר ב-2024 NOI של 16 מיליון שקל ורווחיות לאור תשואה שנתית גבוהה מהממוצע בענף של 5% לעלות ועוד לפני הכרה בשיערוכים משמעותיים בגובה 90 מיליון שקל נכון לדוחות המבוקרים השנתיים ל 31.12.24. החברה מנוהלת באופן יעיל עם הוצאות שיווק והנהלה נמוכות יחסית לענף וגם דמי ניהול נמוכים מהמקובל בענף. אנו בטוחים כי כל אלה, לצד פוטנציאל התרחבות החברה ויכולתנו לאתר הזדמנויות טובות ולא רק בתחום המגורים, וכן האמון שלנו בחוזקו של ענף הנדל"ן בישראל עוד טרם מהלכי הורדת ריבית בארץ, משקפים לאבו פמילי ריט פוטנציאל גבוה משמעותית מההון העצמי של החברה."