כשהמחירים מאמירים: תיק קונצרני כתחליף להשקעה בדיור

אריק פרץ, מנהל מחלקת תאגידים, רפי כץ, אנליסט צוות מחקר, מנורה מבטחים פיננסים, בוחנים את ההשקעה באיגרות חוב של חברות הנדל"ן למגורים
אריק פרץ | (6)

מחירי הדירות בישראל עולים מספר שנים ברציפות עקב גורמים שונים, בהם מחסור בהיצע וסביבת הריבית הנמוכה. כתוצאה מכך, נהנו המשקיעים בנדל"ן למגורים מרווחי הון הנובעים מעליית ערך הנכס, לצד תשואה שוטפת מהשכרת הדירה. נראה כי שילוב עליית ערך הנכס והכנסות משכירות, הניבו תשואות מצטברות פנומנליות למשקיעים בנדל"ן למגורים בשנים האחרונות, זאת במיוחד אם נכניס את אלמנט המינוף המהווה חלק בלתי נפרד מהשקעה בנדל"ן מניב.

בהסתכלות קדימה, בחינת רמת התשואות הנוכחית, שמייצגת את שוק הנדל"ן למגורים בארץ, מראה שהמשקיעים בונים על המשך עליית מחירים שתתגבר את תשואת ההחזקה הנמוכה. נדגיש כי מרכיב התשואה השוטפת, שכר דירה בלבד, נמוך מאוד באזורי ביקוש (תל אביב רבתי) ועולה ככל שמתרחקים מגוש דן.

יחד עם זאת, נראה כי גם לנוכח תרחיש של המשך עליות בשוק הנדל"ן למגורים, להשקעה באפיק זה באופן ישיר ישנן לא מעט חסרונות. ראשית, ההשקעה תניב הכנסה שוטפת רק בזמנים שהנכס מאוכלס והדייר משלם. כמובן שבמקרים בהם נדרש לפנות דייר המצב מסתבך, וזאת נוכח ההגנה החלה על השוכרים. חשוב לציין, שכלל לא פשוט להוציא דייר אפילו אם הוא לא מקיים את תנאי השכירות, ובדרך כלל זהו תהליך ארוך ויקר אשר פוגע בתשואה על הנכס.

יש לקחת בחשבון גורמים נוספים, כגון עלויות תחזוקה, זמן, עלויות עסקה נלוות והעובדה שתהליך רכישה ו/או מכירה של דירה, במחיר המתאים עלול לקחת זמן רב ולהוות גורם מכריע בכדאיות העסקה. נוסף על כך, יש לשלב גם שיקולים של מיסוי, כגון מס רכישה החל על רכישת דירה להשקעה, לפי מדרגות מס שונות.

לצד ציבור המשקיעים שנהנו עד כה מהעליות, עומדים מנגד זוגות צעירים רבים אשר מחפשים נואש אחר דירה למטרת מגורים. במציאות של היום, רכישת דירה עבור זוגות צעירים רבים נראית לא פחות ממשימה בלתי אפשרית. הנתון הכי מצוטט כשזה מגיע ליוקר הדיור, הוא מספר המשכורות הממוצעות הנדרשות לשם רכישת דירה. כיום נדרשות לא פחות מ-136 משכורות ממוצעות לשם ביצוע המשימה, וזאת יחסית לרמה של 100 משכורות בשנים 2004-2006. התוצאה היא עלייה משמעותית בהוצאה על מרכיב הדיור מהכנסות משקי הבית, אשר עומד כיום על רמה של כ-20%.

בצד העלייה במחיר הדיור, טיפס במקביל גם היקף המשכנתאות. לפי נתוני בנק ישראל במהלך 2013 בלבד נרשמו ביצועי משכנתאות בהיקף חסר תקדים של כ-51.7 מיליארד שקלים - עלייה של כ-11% בהשוואה לשנת 2012.

לעלייה במחירי הדיור לצד יוקר המחייה, ישנו מחיר חברתי מובהק - לפי הסקירה האחרונה של אורות אדומים (מטעם משרד האוצר) נמצא כי "על רקע הירידה ברכישת דירות על ידי זוגות צעירים באזור השפלה, כמו גם באזורי הפריפריה, בולטת עלייה ברכישות הזוגות הצעירים באזורי הביקוש במרכז הארץ בחודש נובמבר. זאת על אף העובדה שרמות המחירים של הדירות באזורים אלו גבוהות מהממוצע הארצי, ואינן נתמכות בפערי שכר מקבילים של האוכלוסייה הצעירה הרוכשת דירות באזורים אלו (בהשוואה לשכר של הזוגות הצעירים הרוכשים דירה באזורים אחרים)".

קיראו עוד ב"אג"ח"

נראה כי ההון העצמי העומד לרשות הזוגות הצעירים באזורי הביקוש בעת רכישת דירה גבוה יותר בהשוואה לממוצע הארצי. לנוכח העובדה שפערי השכר אינם יכולים להסביר תופעה זו, נראה כי הגורם לכך הוא "ניוד בין דורי של משאבים" מדור ההורים לדור הצעירים. או במילים אחרות - זוגות צעירים עם גב כלכלי ימשיכו לרכוש דירות באזורי ביקוש, בעוד אלה שקצרה ידם מלהשיג, יאלצו בקרוב לוותר על החלום הישראלי של דירת 4 חדרים פלוס משכנתא.

אג"ח כאלטרנטיבת השקעה

אם לחזור לאלטרנטיבות ההשקעה, ישנה אפשרות להיחשף לשוק הנדל"ן באמצעות החזקה ישירה באיגרות חוב של חברות נדל"ן יזמיות הבונות פרויקטים למגורים ברחבי הארץ, ובפרט באזורי ביקוש. בנוסף ליתרונות בהשקעה בשוק ההון על פני נדל"ן מניב - פיזור, סחירות ואפשרות להשקעה בסכומים נמוכים - השקעה באיגרת חוב נחשבת סולידית יותר מאשר השקעה במניות החברה, ובדרך כלל מגובה בהתניות פיננסיות ובטוחות האופייניות להנפקות בסקטור זה.

יחד עם זאת, סביבת המרווחים הנמוכה המאפיינת את השוק הקונצרני דורשת מהמשקיעים בחירה סלקטיבית של איגרות חוב הנסחרות במרווחים מעניינים, בבחינת יחסי תשואה מול סיכון.

לסיכום, לנוכח עלייה מתמדת בענף הנדל"ן למגורים הנתמך על ידי סביבת ריבית נמוכה, היצע מוגבל וביקושים גואים לפרויקטים למגורים רבים ברחבי הארץ ובמיוחד באזורי ביקוש (ת"א רבתי), אנו מעריכים כי השקעה באיגרות חוב קונצרניות בענף הנדל"ן היזמי למגורים עשויה להתאים למי שרוצה להיחשף לענף זה, תוך פיזור פרויקטים רבים בשלבי הקמה שונים וניצול היתרונות המובנים בהשקעה באיגרות חוב קונצרניות לעומת השקעה ישירה בדירה להשקעה, או במניות החברות הפועלות בענף.

אריק פרץ מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים ניהול תיקי השקעות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

תגובות לכתבה(6):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 6.
    ניר 04/02/2014 23:41
    הגב לתגובה זו
    טוב לדעת שאפשר לרכב על הגל גם באמצעות איגרות חוב. אני אישית לא נוגע במניות.
  • 5.
    ביאליק 01/02/2014 15:47
    הגב לתגובה זו
    כל השקעה של מליון שח באג"ח קונצרני המניבה 4% רווח ברוטו נושאת מס רווחי הון המכרסם ברווחיות זו. בהשקעה בנדל"ן ,שכירות של 4800 שח/לחודש פטורה ממס ז"א 5.7% נטו או 7.6% רווח ברוטו באג"ח.
  • 4.
    סוחר מעו"ף 31/01/2014 15:17
    הגב לתגובה זו
    הקונצרנים מנופחים וכך גם שוק הדיור, אז למה להיחשף ל-2 החולות הרעות הללו, זה לא הזמן. אם כבר היית מוציא כתבה על הריט'ס ונותן דרכים למדוד את הביצועים ולהגדיר את החשיפה שלהן, וכמו כן לתת דוגמאות לריט'ס שנסחרות במחיר אטרקטיבי לדעתך. זו הייתה יכולה להיות מועיל למי שמחפש חשיפה לנדל"ן בסכומים קטנים יותר מאשר דירה או משרד שלם, דרך שוק ההון, היכן שיש עוד הזדמנויות כלשהן (ארה"ב)
  • 3.
    נקודת מבט מעניינת, יפה מאוד! (ל"ת)
    משה 30/01/2014 11:14
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    משקיע 29/01/2014 12:11
    הגב לתגובה זו
    מציגים נתונים מעניינים ונכונים לגבי סקטור הנדלן למגורים אבל לחלוטין אין שום קשר להשקעה באגח נדלן למגורים. המסקנה היחידה שאפשר להסיק מהכתבה זה שכל הסקטור הזה הוא בועה וצריך להתרחק ממנו בכל צורותיה.
  • 1.
    ערן 29/01/2014 11:47
    הגב לתגובה זו
    מה גם שעל תשואה דירה אין מס מהשקל הראשון
שוק האג"ח

אגרות חוב לטווח קצר או אגרות חוב לטווח ארוך - יתרונות וחסרונות

למה באפט לא מחזיק הרבה אגרות חוב לטווח ארוך ומעדיף אג"ח קצר, איך זה שאגרות חוב ירדו ב-40% והאם הן יכולות לספק תשואה של עשרות אחוזים מעבר לריבית? כל מה שצריך לדעת על השקעה באג"ח

איתן גרסטנפלד |

אגרות חוב הן עולם גדול של מוצרים - יש אגרות חוב צמודות למדד שנותנות בעצם ביטוח מפני אינפלציה, יש אגרות חוב צמודות לשער הדולר ויש אגרות חוב שקליות (שאינן צמודות). יש אגרות חוב של המדינה שהן הבטוחות ביותר, ויש אגרות חוב קונצרניות - של פירמות שהסיכון בהן גדול יותר ותלוי במצב של כל חברה. אגרות החוב של הבנקים נחשבות בטוחות באופן יחסי, כי הבנקים יציבים מאוד וגם רווחיים מאוד, אגרות חוב של חברות ממונפות עם קשיים פיננסים כמובן מסוכנות וזה יתבטא בתשואה האפקטיבית.


הכלל הוא פשוט - ככל שהסיכון גדל כך התשואה האפקטיבית למשקיע גבוהה יותר. אגרות חוב של המדינה יהיו בהגדרה בתשואה נמוכה יותר מאשר אגרות חוב של חברה. בשנה האחרונה הפער בתשואה הצטמצם מאוד והסיכון בחברות לא ממש מתומחר. כלומר, כשלוקחים אגרת חוב ממשלתית ומשווים אותה לאגרת חוב קונצרנית עם תנאים דומים, מקבלים פער מאוד נמוך במרווח הריבית (פער הריבית). הפער הזה, אומרים מומחים רבים לא שווה את הסיכון (בוועידת ההשקעות של ביזפורטל ידברו מומחי השקעות בכירים על אגרות החוב, ההעדפות ויתייחסו גם לפער בין הממשלתי לקונצרני).


אגרות חוב ממשלתיות לעומת אגרות חוב קונצרניות

סיכום ביניים: יש אגרות חוב  מסוגים שונים (הצמדה, שקלי, צמוד)  ויש אגרות חוב של מנפיקות שונות. חוץ מזה יש גם אגרות חוב לטווחי זמן שונים. קוראים לזה מח"מ - משך חיים ממוצע -הזמן שבו אמורה האיגרת להחזיר את החוב. חברה יכולה להנפיק אג"ח למשך חיים של 3 שנים וגם של 5 שנים. כשהאגרת נסחרת בשוק אורך הזמן שלה כמובן מתקצר באופן שוטף. בהקשר זה, חשוב להסביר נקודה חשובה - משך החיים הממוצע מבטא לא רק את הפדיון בסוף התקופה, אלא גם את הריבית השוטפת. יתרה מכך: אם מדובר באגרת חוב שנפרעת לשיעורין - נניח שליש בכל שנה, אז המחמ"מ יתייחס לכל פדיון קרן עתידי ויקבל את שקלול המח"מ.


הדגמה פשוטה - אם נניח שאגרת חוב מונפקת ל-10 שנים והכל משולם בסוף - הקרן והריבית, אז המח"מ שלה הוא 10 שנים. אם התנאים שלה הם מחצית מהקרן והריבית אחרי 5 שנים ומחצית אחרי 10 שנים, אז המח"מ יהיה כ-7.5. זה לא חישוב מדויק, בפועל הוא יהיה נמוך יותר כי המשקל של התקבול הראשון גדול יותר ומשפיע יותר (גדול יותר בערכים נוכחיים), אבל זה באמת שיעור למתקדמים. הכי חשוב להבין שאורך החיים תלוי בשקלול של התקבולים וחישוב "הממוצע" שלהם. 


ככל שהמח"מ ארוך יותר כך הסיכון גדל יותר. כשאתם משקיעים או מלווים לתקופה ארוכה יש סיכון גדול יותר. הזמן הוא מרכיב סיכון. לכן, לרוב (לא תמיד) התשואה האפקטיבית על אגרות החוב לטווח ארוך תהיה גבוהה יותר. אנחנו מקבלים פרמייה על הסיכון, אחרי הכל - הנוסחה הבסיסית של השקעות תופסת: סיכון הולך יחד עם סיכוי. אם אתם מסתכנים תקבלו תשואה טובה יותר, אם אתם משקיעים באג"ח עם מח"מ ארוך יותר אתם תקבלו תשואה טובה יותר.