ברוסאריו מסתכלים על הסקטור הלוהט של הבורסה בת"א - האם יש עוד אפסייד?

סקטור הנדל"ן הוא ללא ספק הכוכב של הבורסה בת"א, גם השנה. מתחילת 2017 רשם מדד ת"א נדל"ן ראלי של 19% לשיא מאז 2008 וזאת בזמן שהמעו"ף במינוס 3.2% השנה. ברוסאריו ייעוץ ומחקר פרסמו היום סקירה ללקוחות לסיכום 2016 ועל שנת 2017 בענף הנדל"ן המניב. כחלק מכך עדכנו ברואסריו את שווי החברות עזריאלי, מליסרון, ביג, ריט 1, החלו לסקר את אמות וצרפו הערכת שווי לסקייליין ומישורים.

במבט ממעל כותבת אנליסטית הנדל"ן של רוסאריו, אביטל איגנר, כי סקטור הנדל"ן המניב הולך ומתברר כאחד הסקטורים האטרקטיביים למשקיעים בתקופה האחרונה, ובעיקר בשוק של סביבת ריבית נמוכה, וזאת מכמה סיבות. האחת, רמת סיכון נמוכה יחסית (סקטור הנדל"ן המניב ידוע כדפנסיבי בעל שיעורי מינוף נמוכים יחסית); השנייה, מצב המשק הטוב משפיע באופן ישיר על הסקטור (וכאן מציינים את נתון הצמיחה שמובל בעיקר על ידי הצמיחה הפרטים; השלישית, ביקוש והיצע חזקים; הרביעית, מרבית החברות בסקטור מחלקות דיביבנד; ואחרונה חביבה - הריבית הנמוכה שמשפיעה על שיעורי ההיוון בהם מתומחרים נכסי נדל"ן, וכן הוצאות המימון שמושפעות מהריבית הנמוכה, באופן שמאפשר לחברות להגדיל את תזרים ה-FFO.

עוד כותבת איגנר כי "הנדל"ן המניב הוא סוג של בבואה של מצב המשק, אשר לאור האמור לעיל, מסביר רבות את התוצאות הטובות שהציגו חברות הנדל"ן המניב בכלל ובפרט, החברות הגדולות אשר חשופות יותר להתפתחויות הכלכליות במשק. מינואר 2017 עלה מדד הנדל"ן המניב בכ-18.5%. במבט ראשון נראה כי יכול ומדובר במשהו נקודתי, אך ניתוח מעמיק יותר של שווי החברות, מצביע על כך שיכול ומדובר בשינוי תפיסה של השוק את התשואה הנדרשת על השקעה בתחום הנדל"ן המניב. בשנת 2016, כל הכוכבים הסתדרו נכון עבור חברות הנדל"ן המניב, ובעיקר החברות הגדולות אשר מחזיקות בנכסי פריים. הצמיחה במשק ובמיוחד זו שמובלת על ידי הגידול בצריכה הפרטית, הזינה משמעותית את פדיונות הקניונים ואלו תרמו להגדלת ה-NOI של חברות הנדל"ן, המחזיקות בנכסי מסחר, וחלקם אף מעבר לציפיות. זאת בנוסף לקצב הגידול של אוכלוסיית ישראל, העומד על כ-2% לשנה, אשר מוסיף עוד כ-170-200 אלף איש למעגל הצריכה גם בעדר צמיחה לנפש. הצמיחה הגבוהה בתוצר, הזינה גם את תחום המשרדים אשר נמצא אף הוא בפריחה מחירי שכר הדירה באזורי הביקוש המרכזיים (ת"א והרצליה) הגיעו לשיא ועל אף הגידול בשטחי המשרדים וכניסה של מאות אלפי מ"ר של משרדים להיצע בת"א, נראה כי השוק היה חזק מספיק לספוג אותם".

במבט ל-2017 כותבת איגנר כי "נראה שכרגע אנו נמצאים בהמשך ישיר לשנת 2016, באופן שהמשק צפוי להמשיך ולצמוח, כך שנתוני המאקרו צפויים להמשיך לתמוך בסקטור הנדל"ן המניב מצד הביקושים. גם הריבית צפויה להשאר ברמה נמוכה כך שלא צפוי שינוי מהותי בשיעורי ההיוון אשר יש בו כדי להקטין את שווי נכסי הנדל"ן. בחינת ה-fundamentals של ביקוש והיצע מצביעים על כך שלא צפוי שינוי מהותי וחוסר איזון שיש בו כדי להעיב באופן מהותי על הסקטור. אנו חושבים כי שנת 2017 תהווה המשך לשנת 2016, אם כי להערכתנו, בקצב מתון יותר".

• סלע נדל״ן: רווח נקי תפעולי של 62 מיליון שקל - החברה הכריזה על דיבידנד
• אגם שביט – ניהול ופיתוח מקרקעין: הצעד הבא בהשקעות נדל"ן מניבות

"אם בוחנים את ביצוע מדד מניות הנדל"ן המניב מתחילת השנה, אנו עדים לעליית מדרגה נוספת במדד מניות חברות הנדל"ן המניב בישראל. מינואר 2017, עלה מדד הנדל"ן המניב בכ-18.5%. במבט ראשון נראה כי יכול ומדובר במשהו נקודתי, אך ניתוח מעמיק יותר של שווי החברות, מצביע על כך שיכול ומדובר בשינוי תפיסה של השוק את התשואה הנדרשת על השקעה בתחום הנדל"ן המניב".

עזריאלי - עדכון שווי הוגן ל-201 שקל למניה "נראה כי בשנת 2016 עזריאלי קבוצה המשיכה להציג תוצאות טובות והמשך צמיחה הן במישור העסקי והן במישור הפיננסי. זאת בנוסף לייזום המשמעותי אשר מהווה את מנוע הצמיחה העיקרי שצפוי להמשיך ולהצעיד את החברה קדימה בשנים הקרובות. יחד עם זאת, לא ניתן להתעלם מהעובדה כי מניות הנדל"ן המניב ביצעו קפיצת מדרגה בתקופה האחרונה באופן שגרמו למימוש מרבית פוטנציאל עליית השווי של מרבית החברות. ספציפית בחברת עזריאלי, ניתן לראות כי מחיר השוק הנוכחי משקף שיעורי היוון נמוכים מאוד, מתחת ל-6%. לשם השמרנות, בחרנו בשיעור היוון של כ-5.8% כשיעור ההיוון של כלל נכסי החברה בהערכת השווי".

"אנו חושבים כי המשך עליית מחיר המניה הוא תרחיש סביר ויש לו הצדקה כלכלית עד למרווח של סביב כ-3.5% תוך שימת לב ששיעור ההיוון לא ירד אל מתחת לרמה של 5.5%. במבט לשנת 2017, אנו צופים המשך צמיחה במשק כך שלא רואים סבירות גבוהה לירידה ב-NOI. בנוגע לריבית, אנו לא צופים עלייה בשיעור היוון הנכסים. אי לכך, עליית מחיר המנייה עד למרווח של 3.5% בין שיעור ההיוון לשיעור הריבית על החוב נראה סביר".

• חודש ירוק בבורסה - ת"א 35 עלה ב-4.1%, הבנקים ב-6.5%
• הרשות לני"ע הגישה כתב טענות נגד סמנכ"ל הכספים של עמיר שיווק
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

"ביחס לחברות אחרות בענף, עזריאלי בולטת לטובה הן בשל רמת המינוף הנמוכה ורמת הסיכון הנמוכה, הן בשל איכות הנכסים הגבוהה, איכות ההנהלה הגבוהה ושמרנותה ונוסף על כך, מרכיב הייזום אשר מהווה מנוע צמיחה כאמור. מצד שני, תשואת הדיבידנד נמוכה יחסית ועומדת על כ-2% בלבד. לפיכך, השווי הראוי על פי המודל המעודכן עומד על כ-24.3 מיליארד שקל אשר משקפים מחיר מניה של כ-201 שקל. שווי זה גוזר מכפיל FFO של כ-24.9". בשורה תחתונה, אפסייד של 4.3% למניה בעת כתיבת הסקירה.

גרף יומי של מניית עזריאלי במהלך 12 החודשים האחרונים:

מליסרון - עדכון שווי הוגן ל-200 שקל למניה "נראה כי בשנת 2016 מליסרון ממשיכה להציג תוצאות טובות ואף מפתיעות מעבר לציפיותינו באופן שהגידול ב-NOI מביא לתוספת שווי משמעותית בהערכת השווי. במבט ל-2017, אנו חושבים כי המשך הצמיחה במשק ביחד עם ה-fundamentals שציינו, יתמכו בהמשך עלייה ב-NOI אם כי באופן מתון יותר. אנו רואים לחיוב גם את המהלכים הפיננסים של הארכת מח"מ החוב והורדת הוצאות המימון הפועלים להגדלת ה-FFO. שיעור הריבית הממוצע על החוב של מליסרון הינו גבוה בהשוואה לחברות הנדל"ן המניב הגדולות וכן ביחס לדירוג החברה הגבוה, אפילו שחלק ניכר מן האג"ח הונפק עם בטוחות הסיבה לכך היא חוב שהונפק במח"מ ארוך בעבר כשהריבית היתה גבוהה יותר ודירוג החברה היה נמוך יותר. עלות חוב הגבוהה מקטינה את מרווח המימון של החברה ביחס לשיעור היוון הנכסים, אשר עומד בהתאם לנגזר משווי השוק הנוכחי על כ-2.8%".

"הפער הכלכלי האמיתי, גבוה, להערכתנו, לפחות בכ-0.5%-0.7% שכן, תשואות האג"ח הנוכחיות של החברה הינן נמוכות משמעותית ועומדות על מתחת ל-2%. אנו חושבים כי שיעור ההיוון הראוי עבור נכסי החברה עומד על כ-6.4% אשר מגלם מרווח מימון של כ-2.7% על פי עלות המימון המשוקללת להיום וכ-3.4% עבור עלות המימון הכלכלית להערכתנו. שיעור היוון זה משקף, להערכתנו, נכונה את שווי הנכסים האיכותיים של החברה ואת יכולת הניהול הטובה שהוכיחה ההנהלה לאורך השנים. בהתאם להנחות אלו, ביצענו עדכון למודל ואנו חושבים כי השווי הראוי לחברה עומד על כ-8.88 מיליארד שקל אשר משקפים מחיר מניה של כ-200 שקל ופרמיה של כ-3% על שווי השוק. שווי החברה כפי שחושב, משקף מכפיל FFO של כ-14.2". בשורה התחתונה, אפסייד של 3% בעת כתיבת הסקירה.

מניית מליסרון במהלך 12 החודשים האחרונים:

ביג - עדכון שווי הוגן ל-276 שקל למניה "ברמה הרבעונית, לא היו שינויים מיוחדים בפעילות ביג והיא פועלת בהתאם לתחזיותיה. ברמה השנתית, שנת 2016 הציגה המשך צמיחה בפעילות החברה ברמה העסקית וברמה הפיננסית. בשנת 2017, החברה צפויה להתחיל פרויקטי ייזום משמעותיים, אשר צפויים לתרום ל-NOI בשנים 2018-2019 והלאה. החברה אף ממשיכה לפתח את הפעילות בארה"ב באמצעות חברת הניהול המשותפת עם שותפתה RED ולהערכתנו, בשנת 2017, נמשיך לראות השבחה של הפעילות הקיימת בארה"ב. חיזוק בסיס ההון והורדת עלות החוב החברה ממשיכה לבצע מהלכים פיננסיים לחיזוק בסיס ההון באמצעות גיוס הון שבוצע בשנת 2016 בהיקף כולל של כ-223 מיליון שקל. כמו כן גייסה החברה אג"ח בהיקף כולל של כ-590 מיליון שקל בשנת 2016 ועוד כ-150 מיליון שקל ברבעון הראשון של שנת 2017 בריביות נמוכות משמעותית מהריבית הממוצעת".

"נראה כי בשנת 2016 החברה ממשיכה להציג צמיחה בשלושת אזורי הפעילות שלה בעיקר באמצעות צמיחה בהיקף הנכסים. נכסיה הקיימים ממשיכים לשמור על יציבות ואף על צמיחה מתונה בישראל. ביג, ביחס לחברות אחרות בענף, לא נהנתה מהעליות במחירי המניות בתקופה האחרונה, ולהערכתנו, שלא בצדק. בהערכת השווי הנוכחית, ביצענו עדכון לשווי נכסי החברה בישראל אשר נהנים מניהול איכותי ויציב וצמיחת ה-NOI. שווי השוק של החברה, אשר עומד נכון ל-30.4.2017 על כ-3.56 מיליארד שקל הינו נמוך מהמודל שלנו אשר גוזר לחברה שווי של כ-3.76 מיליארד ומחיר מניה של כ-276 שקל כך שלדעתנו קיים אפסייד של כ-.5.5%. שווי זה גוזר מכפיל FFO של כ-12.6 אשר נמוך ביחס למליסרון, אמות ועזריאלי"

מניית ביג במהלך 12 החודשים האחרונים:

ריט 1 - עדכון שווי הוגן ל-13.1 שקל למניה "התחלנו לסקר את ריט 1 בפברואר 2017 על בסיס דוחות ספטמבר 2016. הדוחות השנתיים לשנת 2016 הפתיעו לטובה באופן שה-NOI היה גבוה מן החזוי (230 מיליון שקל) והסתכם ל-237 מיליון שקל. על סמך נתונים אלו, תחזית הה-NOI של חברה לשנת 2017 עלתה לטווח של כ-256-259 מיליון שקל. גם נתון ה-FFO הפתיע לטובה ועמד על כ-170 מיליון שקל והתחזית לשנת 2017 תעמוד על טווח של כ-185-188 מיליון שקל. החברה רשמה עלייה מתונה נוספת בשיעור התפוסה הגבוה ממילא מ-99.3% ל-99.6%. בהתאם לנתונים אלו וכן בהתאם לעדכון הבנצ'מרק של שיעורי ההיוון אשר ביצענו עבור חברות הנדל"ן המניב המסוקרות על ידנו, ביצענו גם עדכון להערכת השווי של ריט 1".

"בהתאם לעדכון הבנצ'מרק של שיעורי ההיוון, אנו חושבים כי שיעור ההיוון הראוי עבור נכסי החברה עומד על כ-6.6% וזאת בהתאם לאיכות הנכסים, ביצועיהם ומיקומם. בחינת הפער בין שיעור ההיוון לבין עלות המימון מראה כי ישנו מרווח אשר להערכתנו הינו גבוה יחסית ואשר עומד על כ-4.1% באופן שיכול לאפשר עלייה נוספת במחיר המניה. יחד עם זאת, להערכתנו שיעור ההיוון שבחרנו, מתאים לסוג הנכסים ועל כן אנו חושבים כי השווי הראוי לחברה עומד על כ-2.16 מיליארד שקל והשווי למניה הראוי עומד על כ-13.1 שקל ומשקף פרמיה מעל מחיר השוק של כ-7%. שווי זה גוזר מכפיל FFO של 11.5 אשר נמוך יחסית לחברות דוגמת אמות, מליסרון עזריאלי וביג".

מניית ריט 1 במהלך 12 החודשים האחרונים:

אמות - תחילת סיקור במחיר של 18.5 שקל למניה "אמות מקבוצת אלוני חץ הינה אחת מקבוצת הנדל"ן הגדולות בישראל הנסחרת במדד ת"א 35. לחברה 100 נכסים מניבים (מסחר, משרדים, תעשיה ולוגיסטיקה) בהיקף של כ-1.2 מ' מ"ר, בשווי של כ-9.4 מיליארד שקל. ביצענו את הערכת השווי של אמות בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV) כמקובל בתחום הערכת שווי חברות נדל"ן מניב. ההערכה מתבססת על הנחותינו בנוגע לשיעור ההיוון הראוי של הנכסים אשר להערכתנו נמוך משמעותית מזה שנעשה בו שימוש בספרים, או כפי שמתבטא בשיעור התשואה הנגזר, 7.3% (חושב על ידי החברה). בהתחשב באיכות הנכסים, סוגם, מיקומם ומרכזיותם, אנו חושבים כי שיעור ההיוון הראוי עומד על כ-6.2%".

"בנוסף, אנו חושבים כי קיים שווי עודף בפרויקט תוצרת הארץ אשר גם הוא לא מקבל ביטוי בספרים. על פי הערכת שווי שביצענו לפרויקט זה, אנו חושבים כי קיים עודף שווי של כ-100 מיליון שקל ביחס לרשום בספרים. מטעמי שמרנות, וסטטוס מאוד מקדמי של פרויקטי הייזום האחרים, לא ביצענו חישוב לעודף השווי ביחס לשווים בספרים. עם התקדמות הפרויקטים בטווח הקצר-בינוני ניקח זאת בחשבון במודל הערכת השווי. על פי הנחות אלו, במודל הערכת השווי, אנו גוזרים שווי ראוי של לחברה של כ-5.75 מיליארד שקל ומחיר מניה של כ-18.5 שקל. שווי זה הינו בפרמיה של כ-7.1% ביחס למחיר השוק הנוכחי. שיעור ההיוון שהערכנו, יוצר פער של כ-3.0% ביחס לעלות החוב, שהינו מרווח סביר להערכתנו וזאת לאור העובדה כי עלות החוב הממוצעת של החברה (3.2%), נמוכה משמעותית מעלות החוב השולית (2% לפי הגיוסים האחרונים) באופן שלהערכתנו, קיים בטווח הקצר פוטנציאל להקטנת עלות החוב. בהתאם לכך, הפער האפקטיבי בין עלות החוב לשיעור ההיוון הנגזר הינו גבוה יותר, להערכתנו, לפחות בכ-0.5%. שווי החברה כפי שחושב על ידנו משקף מכפיל FFO של 13.5 אשר נמוך ביחס לעזריאלי ומליסרון". בשורה התחתונה, אפסייד של 7.1% על מחיר השוק בעת כתיבת הסקירה.

מניית אמות ב-12 החודשים האחרונים:

סקייליין - עדכון שווי הוגן ל-36 שקל למניה "הדו"חות השנתיים של סקייליין כוללים שינוי מהותי באופן ההצגה של נכסיה. עם עד היום, מלונות החברה היו רשומים במחיר עלות. החל מהדוחות השנתיים לשנת 2016, החברה רושמת את נכסיה בשווי הוגן. אי לכך, ההון העצמי של החברה גדל משמעותית ביחס לדוחות ספטמבר 2016. תחילת הסיקור של סקייליין בוצעה על ידנו בנובמבר 2016, בהתבסס על דוחות הרבעון השלישי לשנת 2016, כאשר חישוב שווי הנכסים בוצע על סמך התייחסותנו להערכות השמאי של הנכסים ולא למחירם בספרים (במחיר עלות). על הערכות שמאי אלו הפעלנו "פקטור שמרנות" על מנת להגיע לשווי הראוי להערכתנו. בדו"חות השנתיים כאמור, החברה מציגה את נכסיה בשווי הוגן, אשר רשמו עלייה ביחס להערכות השמאי עבור אותם הנכסים בשנת 2015, בעיקר של המלונות Renaissance ו-Hyatt Arcade. בהתאם לזאת, השווי הראוי לחברה עודכן ל-36 שקל למניה אשר משקף שווי חברה של כ-608 מיליון שקל באופן שמשקף פרמיה של כ-23% מעל מחיר המניה הנוכחי". בשורה התחתונה, אפסייד של 23% על מחיר השוק בעת כתיבת הסקירה.

מניית סקייליין ב-12 החודשים האחרונים:

מישורים - עדכון שווי הוגן ל-11 שקל למניה "את הערכת השווי של חברת מישורים פרסמנו בדצמבר 2016 בהתבסס על דוחות ספטמבר 2016. מאז ועד היום, רכשה החברה נכס אחד בארה"ב ונכס בישראל (הנכס בישראל נרכש לאחר תאריך המאזן). הדוחות השנתיים של 2016 כוללים שיערוכים הן של הנכסים בארה"ב והן של הנכסים בישראל. אנו ביצענו התאמות לשווי הנכסים על פי שיעורי היוון שאנו מעריכים כמתאימים לשווי הנכסים. כמו כן, עדכנו את שווי החזקות החברה בסקייליין בהתאם לעדכון הערכת השווי של החברה לעיל. בהתאם לזאת, השווי הראוי לחברה להערכתנו עומד על כ- 335 מיליון שקל הגוזר שווי ראוי למניה של כ-11.0 שקל ופרמיה של 33% מעל מחיר השוק הנוכחי". בשורה התחתונה, אפסייד של 33% על מחיר השוק.

מניית מישורים במהלך 12 החודשים האחרונים: