המלחמות לא נגמרו והביקוש לנשק נשאר גבוה - אז למה מניות הביטחון קורסות?

המלחמות באוקראינה ובמזרח התיכון עדיין מייצרות ביקוש גבוה לטילים, תחמושת ומערכות הגנה, והמלאים בארה"ב ובאירופה רחוקים מלהיות מלאים. ובכל זאת, קרן iShares US Aerospace and Defence ETF איבדה כ-16% מתחילת יולי ועד אמצע אוקטובר, בזמן שמדד S&P 500 עלה בכ-3.5%. הסיבה המרכזית נמצאת פחות בשדה הקרב ויותר בוושינגטון.

המשקיעים התחילו לתמחר אפשרות שהבחירות לקונגרס בנובמבר ישנו את מסלול ההוצאות הביטחוניות. ככל שהסיכוי לשליטה דמוקרטית בשני בתי הקונגרס עלה, כך נשחקה ההנחה שתוכניתו של דונלד טראמפ להגדיל את תקציב הביטחון מטריליון דולר לכ-1.5 טריליון דולר אכן תעבור במלואה.

לא הביקוש לנשק נעלם - אלא פרמיית הצמיחה

השוק לא בהכרח מעריך שארה"ב תתחיל לקצץ בתקציב הביטחון, אלא מטיל ספק בכך שתוספת של כ-500 מיליארד דולר תגיע כפי שציפו בתחילת השנה. מניות הביטחון עלו קודם לכן על בסיס ציפייה לצמיחה חריגה, ולכן גם התמתנות בציפיות מספיקה כדי לפגוע בתמחור.

מאז יולי עלו בכ-20% ההערכות בשוק התחזיות Kalshi לכך שהדמוקרטים ישיגו שליטה בשני בתי הקונגרס. הקשר בין שני המשתנים אינו מקרי: אם השליטה הפוליטית תתחלק מחדש, כל הרחבה תקציבית משמעותית תדרוש משא ומתן מורכב יותר, ובמיוחד כאשר הדמוקרטים רוצים במקביל להחזיר תקציבים לתוכניות אזרחיות שנפגעו מקיצוצים.

בית הנבחרים נחשב נגיש יותר לדמוקרטים, בעוד שבסנאט הדרך קשה בהרבה. 35 מתוך 100 המושבים עומדים לבחירה, ולכן גם שינוי קטן במספר המרוצים הצמודים יכול להשפיע על היכולת של הממשל לקדם תוכניות יקרות. מבחינת השוק, לא צריך מהפך פוליטי מלא כדי לשנות את תמחור הענף - מספיק שהוודאות לגבי תקציב של 1.5 טריליון דולר תיעלם.

טראמפ הפך הוצאה ביטחונית לסיפור פוליטי

בתחילת השנה, הרעיון של "צבא חלומות" יצר ציפייה כמעט ליניארית: ממשל רפובליקאי, תקציב ביטחון גדול יותר, יותר הזמנות ויותר הכנסות לקבלניות. אלא שבחודשים האחרונים התברר שהקשר הזה הרבה פחות פשוט.

היחסים בין שר ההגנה פיט הגסת' לבין הקונגרס הידרדרו על רקע המלחמה באיראן, ובמיוחד סביב הדרישות לפירוט העלויות. הסירוב למסור חשבונאות מלאה הפך את הדיון מתקציב ביטחון עקרוני לשאלה של פיקוח ושליטה על ההוצאה.

במקביל, האינפלציה ותשואות האג"ח הגבוהות מקשות על כל הרחבה פיסקלית. כאשר מחיר המימון של הממשלה עולה, אפילו הוצאות ביטחוניות נהנות פחות מהחסינות הפוליטית שהיתה להן בעבר. כל תוספת של מאות מיליארדים צריכה להתחרות על מקום מול בריאות, תשתיות, רווחה ותשלומי ריבית.

הפער בין הביקוש לבין המניות הולך וגדל

הנקודה המעניינת היא שהביקוש המבצעי דווקא נשאר חזק. ארה"ב ובעלות בריתה ממשיכות לחדש מלאים, מדינות אירופה מעלות תקציבי ביטחון, ומערכות אמריקאיות כמו פטריוט נמצאות בביקוש גבוה. מבחינה עסקית, הסביבה רחוקה מלהיות חלשה. אבל חברות הביטחון הגדולות אינן פועלות בשוק שבו כל הזמנה מתורגמת מיד לצמיחה. צברי ההזמנות כבר נמתחים על פני שנים, קווי הייצור עובדים תחת מגבלות, והגדלת תפוקה דורשת השקעות, כוח אדם וספקים נוספים. לכן גידול בביקוש אינו מבטיח בהכרח קפיצה מהירה ברווחיות.

• שורת חוזי ענק: הפנטגון מחלק מאות מיליוני דולרים לענקיות הביטחון
• הצ׳אטבוטים כבר יודעים לסייע בפיתוח נשק ביולוגי - והחוק עדיין לא מחייב דיווח

זו אחת הסיבות לכך שלוקהיד מרטין ירדה ביותר מ-20% מהשיא שלה מתחילת מרץ, בעוד נורת'רופ גרומן ו-L3Harris איבדו כ-35% וכ-36% בהתאמה. השוק כבר לא מוכן לשלם מכפיל גבוה רק על עצם העובדה שיש ביקוש - הוא רוצה לראות כמה מהר הביקוש הופך להכנסות ולתזרים.

גם ניצחון דמוקרטי לא בהכרח יפגע באופן אחיד בכל חברות הביטחון. קיימת תמיכה דו-מפלגתית רחבה יחסית בחידוש מלאי טילים, בתחמושת ובחיזוק יכולות הייצור. החלקים הפגיעים יותר הם פרויקטים גדולים, יקרים ובולטים פוליטית.

כאן נכנסים לתמונה ה-F-35, תוכנית הטילים הבליסטיים Sentinel ותוכניות המזוהות אישית עם טראמפ, כמו "Golden Fleet" ו-"Golden Dome". ככל שהפרויקט נתפס כיקר יותר, פוליטי יותר או פחות דחוף מבחינה מבצעית, כך גדל הסיכוי שהוא יהפוך לכלי במשא ומתן תקציבי.

ייתכן שהשוק הלך רחוק מדי

הבעיה בתמחור הנוכחי היא שהוא עשוי לערבב בין סיכון פוליטי אמיתי לבין תרחיש קיצוני מדי. העובדה שהדמוקרטים עשויים לבלום את תוספת ה-500 מיליארד דולר אינה אומרת שהביקוש למערכות נשק ייעלם, וגם אינה משנה את העובדה שמלאי התחמושת נשחק ושמדינות מערביות צריכות להזמין יותר.

מניות קטנות בענף ירדו אפילו יותר מהקבלניות הגדולות, מה שמרמז שהמכירות כבר אינן ממוקדות רק בפרויקטים מסוימים אלא הפכו לירידה רחבה בסקטור. זה בדיוק השלב שבו השוק עלול להתחיל להעניש גם חברות שהפעילות שלהן אינה תלויה באופן ישיר בתוכניות הדגל של טראמפ.

• אוויס מחקה זינוק של יותר מ-600% - וחזרה לפחות מ-100 דולר
• מחירי המזון עלולים לעלות שוב - והפעם הלחץ מתחיל באנרגיה

בימים האחרונים כבר הופיעו סימנים ראשונים לשינוי. חלק ממניות הביטחון התאוששו לקראת דוחות הרבעון השלישי, ובמקביל זרמו כספים מהטכנולוגיה לסקטורים שנתפסים כזולים יותר. אם התוצאות יראו שהביקוש, צבר ההזמנות והתזרים נשארים חזקים, השוק יצטרך להפריד מחדש בין חברות שתלויות בהרחבה התקציבית של טראמפ לבין כאלה שהביקוש אליהן נשען על צרכים צבאיים קיימים.

בסופו של דבר, זה פחות ויכוח על השאלה אם ארה"ב תמשיך להוציא על ביטחון ויותר ויכוח על קצב הצמיחה. אם תקציב של 1.5 טריליון דולר כבר לא נתפס כתרחיש בסיס, מניות הביטחון צריכות להתאים את עצמן לציפיות מתונות יותר. אבל אם הירידות הנוכחיות כבר מתמחרות קיפאון או קיצוץ עמוק, בזמן שהביקוש העולמי לנשק נשאר גבוה, ייתכן שהפער בין הפוליטיקה למציאות העסקית מתחיל ליצור מחדש הזדמנות.