מצד אחד, מניות הטכנולוגיה נחלשות, החששות מבועת הבינה המלאכותית הולכים וגוברים, והריבית הגבוהה ממשיכה ללחוץ על החברות הממונפות. מצד שני, המשקיעים עדיין מזרימים עשרות מיליארדי דולרים לשוק המניות ומחזיקים פחות מזומן מאי פעם. זו הסתירה שעומדת במרכז הסקירה השבועית של בנק אוף אמריקה, והיא גם מסבירה מדוע בבנק חושבים שהירידות האחרונות עדיין לא בהכרח יצרו הזדמנות קנייה רחבה.

להרחבה נוספת על מדד הפחד ומה צפוי בשווקים השבוע: וול סטריט בפחד קיצוני: מטא, טסלה וספייסX ידווחו - מה חושבים האנליסטים?

בנק אוף אמריקה הוריד השבוע את מדד השוורים והדובים שלו (Bull & Bear Indicator) מ-8.1 ל-7.4, ובכך ביטל את "אות המכירה" שהופעל ב-26 במאי. לכאורה, מדובר בבשורה חיובית למשקיעים. אחרי כמעט חמישה חודשים שבהם המדד התריע מפני אופטימיות מוגזמת, האיתות השלילי נעלם. אלא שמייקל הארטנט, אסטרטג ההשקעות הראשי של הבנק, לא ממהר להכריז על שינוי מגמה.

הארטנט ממליץ להמשיך בגישה הגנתית במשך שלושה עד ארבעה שבועות נוספים, לפחות עד לאחר החלטת הריבית של הפדרל ריזרב ב-28 באוקטובר ובחירות האמצע לקונגרס ב-3 בנובמבר. מבחינתו, העובדה שהשוק כבר אינו יקר מבחינת סנטימנט כפי שהיה לפני כמה חודשים, אינה אומרת שהסיכונים נעלמו.

כדאי גם לבחון עד כמה אות המכירה הקודם באמת הצליח. מאז שהופעל במאי, ה-S&P 500 דווקא עלה בכ-3%, הנאסד"ק 100 ירד בכ-0.2% ואיגרות החוב בתשואה גבוהה איבדו כ-4.1%. כלומר, משקיע שהתרחק מטכנולוגיה ומאג"ח מסוכנות חסך לעצמו חלק מההפסדים, אבל מי שיצא לחלוטין ממדד המניות הרחב ויתר גם על תשואה חיובית.

לפי נתוני הבנק, ב-16 תקופות קודמות שבהן הופעל אות מכירה מאז 2002, ה-S&P 500 ירד בממוצע בכ-3% בחודשיים שלאחר האיתות. הפעם התוצאה הייתה שונה, וזו תזכורת לכך שגם מדד בעל רקורד היסטורי אינו יודע לחזות את נקודת המפנה המדויקת בשוק.

מה באמת מודד המדד, ובכלל, במה הוא שונה ממדד הפחד של CNN?

מדד Bull & Bear של בנק אוף אמריקה נע בין 0 ל-10 ונועד לזהות מצבים שבהם המשקיעים נעשים אופטימיים מדי או פסימיים מדי. כשהמדד עולה מעל 8 מתקבל אות מכירה, משום שלפי הגישה הנגדית של הבנק, כאשר רוב המשקיעים כבר נמצאים בשוק ומחזיקים נכסי סיכון, נותר פחות כסף חדש שיתמוך בעליות. מנגד, ירידה מתחת ל-2 נחשבת לאות קנייה, משום שהיא מעידה על פסימיות קיצונית שעשויה להקדים התאוששות.

המדד אינו מתבסס רק על השאלה אם המניות עולות או יורדות. הוא משקלל את הפוזיציות של קרנות גידור ומשקיעים מוסדיים, זרימות כספים לקרנות מניות ואג"ח, רוחב השוק והתנהגות שוק האשראי. במילים פשוטות, הוא מנסה להבין לא רק מה המשקיעים אומרים על השוק, אלא גם מה הם עושים בפועל עם הכסף שלהם.

כאן גם נמצא ההבדל בינו לבין מדד הפחד והחמדנות (Fear & Greed) המוכר של CNN. המדד של CNN נע בין 0 ל-100 ומתמקד בעיקר בהתנהגות השוק האמריקאי, באמצעות שבעה משתנים, בהם התנודתיות במדד VIX, היחס בין אופציות מכר לקנייה, מומנטום המניות, רוחב העליות והביקוש לאג"ח מסוכנות לעומת אג"ח בטוחות. המדד של בנק אוף אמריקה נותן משקל רחב יותר למיקום הכסף ולחשיפה של משקיעים מקצועיים בשווקים הגלובליים.

• שישה שבועות של ירידות: מניות הבנקים בוול סטריט ברצף הארוך מאז 2008
• נעילה ירוקה בוול-סטריט; אופקו זינקה ב-16%, מאנדיי קפצה ב-8%

שניהם מנסים לזהות פחד וחמדנות, אבל הם אינם מודדים בדיוק את אותו הדבר. קריאה נמוכה במדד של CNN יכולה להעיד שהמשקיעים מפחדים עכשיו, בעוד שבמדד של בנק אוף אמריקה אפשר עדיין לראות חשיפה גבוהה מאוד למניות שנצברה בחודשים הקודמים. לכן גם אין משמעות להשוואה ישירה בין הציונים שלהם.

והנתון החשוב כרגע הוא 7.4. המדד כבר אינו מאותת מכירה, אבל הוא עדיין קרוב יותר לאזור האופטימיות הקיצונית מאשר לאזור שבו הבנק נוהג לזהות הזדמנויות קנייה.

כולם מדברים על ירידות, אבל הכסף ממשיך להיכנס למניות

אחת הסיבות המרכזיות לזהירות של הארטנט נמצאת בנתוני זרימת הכספים. בשבוע שהסתיים ב-14 באוקטובר נכנסו לקרנות המניות בעולם 64.5 מיליארד דולר, מתוכם 39.1 מיליארד דולר למניות אמריקאיות. עוד 11.8 מיליארד דולר נכנסו לקרנות אג"ח, ובמקביל נמשכו כ-53.1 מיליארד דולר מקרנות כספיות.

גם בענף הטכנולוגיה, שנמצא במוקד הירידות האחרונות, נרשמה כניסה של כ-10.7 מיליארד דולר בשבוע אחד. מתחילת השנה זרמו לקרנות הטכנולוגיה כ-196 מיליארד דולר, שיא שממחיש עד כמה המשקיעים ממשיכים להמר על צמיחת הענף למרות התנודתיות.

התמונה בולטת עוד יותר בתיקים של הלקוחות הפרטיים של בנק אוף אמריקה. אלה מחזיקים כיום 66.4% מנכסיהם במניות, שיעור שיא, ורק 9.3% במזומן, שפל היסטורי. בסקר מנהלי הקרנות של הבנק נרשמה החזקת מזומן נמוכה עוד יותר, של 3.9% מהתיקים.

• א-סיסי: אפרוש ב-2030 - והצבא יכשיר את המועמדים לנשיאות
• למרות הקריסה בשבבים שר האוצר הקוריאני בטוח: "הראלי יימשך לפחות עד סוף 2027"

למה זה מטריד את הבנק? משום שכאשר חלק גדול כל כך מהכסף כבר נמצא במניות, השוק נעשה רגיש יותר לאכזבות. אם החברות ממשיכות להכות את התחזיות, המחירים יכולים להמשיך לעלות. אבל אם מגיע אירוע שמשנה את הציפיות, אותם משקיעים עלולים להידרש לצמצם חשיפה במקביל.

לפי הגישה של הארטנט, תחתית משמעותית בשוק נוצרת פעמים רבות אחרי שהמשקיעים מאבדים אמון, מוכרים נכסים ומגדילים את יתרות המזומן שלהם. כרגע, לפחות לפי נתוני הזרימות וההחזקות, עדיין לא רואים כניעה כזאת.

וזה לא אומר שהשוק לא ירד. להפך, מדד רוחב השוק של הבנק מראה כי שיעור נטו של 52% ממדדי המניות בעולם נמצא בתנאי מכירת יתר, בעיקר ביחס לממוצעים הנעים שלהם. מדובר בקריאה החלשה ביותר מאז אפריל 2025. אלא שאות הקנייה הנגדי של מדד הרוחב מופעל רק ברמה של 88%. כדי להגיע אליה, מעריכים בבנק, ייתכן שיהיה צורך בירידות נוספות של 6%-10% בשווקים שעדיין מפגינים חוזקה יחסית, ובהם ארה"ב, טייוואן וברזיל.

זו אינה תחזית ישירה לנפילה נוספת של 10%, אלא המחשה של המרחק שנותר בין המצב הנוכחי לבין רמות הפסימיות הקיצוניות שהבנק מחפש לפני הגדלה משמעותית של הסיכון.

גם השוק הדרום קוריאני ממחיש את הפער בין הביצועים לבין התנהגות המשקיעים. לפי הבנק, מדד הקוספי איבד כ-30% מאז השיא שנרשם ביוני, אך מתוך כל 100 דולר שנכנסו לשוק קודם לכן נמשכו רק כ-7 דולרים. המשמעות היא שחלק ניכר מההון עדיין נמצא בשוק, למרות הירידות החריפות.

מדד עולה ב-12%, אבל שבע מכל עשר מניות רחוקות מהשיא

אולי הנתון המעניין ביותר בסקירה מתייחס למה שמסתתר מאחורי הביצועים של מדד ה-S&P 500. מתחילת השנה המדד עלה בכ-12%, תשואה שנראית חיובית בהחלט, במיוחד בהתחשב בעליית מחירי האנרגיה, בסביבת הריבית ובחוסר הוודאות הגיאופוליטית.

אבל כשמסתכלים על המניות המרכיבות אותו, מתקבלת תמונה אחרת. לפי בנק אוף אמריקה, 355 ממניות המדד נמצאות לפחות 10% מתחת לשיא שלהן ב-52 השבועות האחרונים. מתוכן, 188 מניות רחוקות לפחות 20% מהשיא ו-93 נמצאות יותר מ-30% מתחתיו.

ההסבר טמון בין היתר באופן חישוב המדד, שמשקלל את החברות לפי שווי השוק שלהן. כמה מענקיות הטכנולוגיה יכולות להחזיק את המדד ברמות גבוהות גם כאשר חלק גדול מהמניות האחרות כבר עבר תיקון משמעותי.

מבחינת המשקיעים, המשמעות כפולה. מי שמחזיק קרן מחקה על ה-S&P 500 עדיין נהנה מהביצועים המצטברים של החברות הגדולות, אבל מי שמחזיק תיק מגוון של מניות בודדות עשוי לחוות שנה חלשה הרבה יותר. מצד שני, דווקא הפער הזה עשוי ליצור הזדמנויות במניות שנותרו מאחור, אם הירידות במחירן היו חדות יותר מהפגיעה בעסקים עצמם.

הבעיה היא שלא כל מניה שירדה 20% היא בהכרח זולה. יש חברות שמחיריהן ירדו בגלל שינוי אמיתי בתחזיות הרווח, ולא רק בגלל שינוי בסנטימנט. לכן בנק אוף אמריקה אינו ממליץ לקנות באופן גורף את כל המניות שנפלו, אלא לחפש ענפים שעשויים ליהנות משינוי בתנאים המאקרו-כלכליים.

הסדקים במימון ה-AI: כשגם המלווים מתחילים לחשוש

אחד הסיכונים המרכזיים שהארטנט מזהה קשור למימון מהפכת הבינה המלאכותית. במשך השנתיים האחרונות המשקיעים התרגלו להתמקד בביקוש לשבבים, במכירות של אנבידיה ובהשקעות הענק של חברות הטכנולוגיה. אבל ככל שהיקף ההשקעות גדל, השאלה עוברת בהדרגה מהביקוש למחשוב אל היכולת לממן אותו, ובעיקר אל התשואה שהחברות צפויות לקבל על ההון שהן משקיעות.

המקרה של קורוויב (CoreWeave -11.91%  ), חברת תשתיות ענן ומחשוב AI הנתמכת על ידי אנבידיה, ממחיש את הסיכון. החברה איבדה כ-12% במסחר ביום שישי, והשלימה ירידה של כ-25% בשבוע. שווי השוק שלה ירד לאזור 34 מיליארד דולר, בשעה שלפי נתוני LSEG שצוטטו ברויטרס, היקף החוב שלה מגיע לכ-50 מיליארד דולר.

הבעיה אינה רק גובה החוב. תשואות של חלק מאיגרות החוב של קורוויב טיפסו השבוע לאזור 15%-16%, רמות שמצביעות על חשש גובר של המשקיעים מסיכון האשראי. כשהשוק דורש תשואה כזאת, המשמעות היא שהיכולת של החברה לגייס חוב חדש או למחזר חוב קיים עלולה להפוך ליקרה משמעותית.

לקורוויב יש אמנם צבר חוזים גדול עם לקוחות משמעותיים, והנהלתה טוענת שהוא תומך ביכולת לממן את הצמיחה, אבל צבר חוזים אינו זהה לתזרים מזומנים שכבר התקבל. החברה צריכה להקים מרכזי נתונים, לרכוש שבבים ולשלם ריבית עוד לפני שחלק גדול מההכנסות העתידיות יגיעו לחשבון הבנק.

וזו בדיוק השאלה שמתחילה להטריד את המשקיעים גם בחברות נוספות. הבעיה אינה בהכרח שאין ביקוש לבינה מלאכותית. הביקוש יכול להמשיך לגדול, ועדיין חלק מהחברות שמממנות את התשתיות עלולות לגלות שהן משלמות יותר מדי על ההון או שהרווחיות אינה מצדיקה את ההשקעה.

בנק אוף אמריקה מצביע גם על הלחץ בשוק האשראי הפרטי ועל העלייה במחירי ביטוח האשראי של חברות טכנולוגיה ממונפות, ובהן אורקל. אם בעבר הבינה המלאכותית הייתה בעיקר סיפור של צמיחה בהכנסות, כעת השוק מתחיל לבחון גם את המאזנים, התזרים החופשי והיכולת לעמוד בהתחייבויות.

למה בבנק רוצים שהפד יעלה ריבית דווקא עכשיו?

לצד החששות מענף הטכנולוגיה, הארטנט מצביע על הריבית הריאלית הגבוהה בארה"ב כאחד הגורמים המרכזיים לזהירות. התשואה הריאלית על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים עמדה בסוף השבוע על כ-2.74%, לאחר שהתקרבה לרף של 3% מוקדם יותר החודש. מדובר בתשואה שהמשקיע יכול לקבל מעל האינפלציה הצפויה באמצעות אג"ח צמודות למדד.

ככל שהתשואה הריאלית גבוהה יותר, כך קשה יותר להצדיק תמחור גבוה של מניות צמיחה, שהרווחים המשמעותיים שלהן צפויים להגיע רק בעוד שנים. כשהמשקיע יכול לקבל תשואה ריאלית גבוהה יחסית באג"ח ממשלתיות, הוא דורש פיצוי גדול יותר על הסיכון הכרוך בהשקעה במניות.

דווקא על הרקע הזה, בבנק אוף אמריקה מציגים עמדה מעט חריגה: העלאת ריבית נוספת של הפד עשויה, בתרחיש מסוים, דווקא להוריד את תשואות האג"ח הארוכות.

הרעיון הוא שהאינפלציה נותרת עיקשת. לפי סקירת הבנק, מדד המחירים לצרכן בארה"ב נמצא מעל 2% כבר 66 חודשים ברציפות. אמנם יעד האינפלציה הרשמי של הפד נמדד באמצעות מדד ה-PCE, ולא מדד המחירים לצרכן, אבל ברור שהמאבק בעליית המחירים עדיין לא הסתיים.

להערכת הארטנט, העלאת ריבית בהחלטה הקרובה עשויה לשדר לשוק שהפד נחוש להחזיר את האינפלציה לשליטה. אם המשקיעים ישתכנעו בכך, ציפיות האינפלציה לטווח ארוך עשויות לרדת, ובהמשך גם התשואות על האג"ח הארוכות. בבנק מעריכים כי בתרחיש כזה התשואות עשויות לרדת בעוד כ-0.2 נקודות אחוז.

לכאורה יש כאן פרדוקס: הפד מעלה את הריבית הקצרה, אבל הריבית הארוכה דווקא יורדת. זה יכול לקרות אם השוק מעריך שההידוק המוניטרי הנוכחי ימנע צורך בריבית גבוהה לאורך זמן.

אלא שזהו תרחיש, לא הבטחה. העלאת ריבית יכולה גם לפגוע בצמיחה, להכביד על חברות ממונפות ולהוביל לירידות נוספות בשוק המניות. נכון לסוף השבוע, השוק גם לא העניק הסתברות גבוהה להעלאה כבר באוקטובר, למרות נתוני האינפלציה החזקים. כך שההערכה של בנק אוף אמריקה עדיין תלויה בתגובה של הפד ובאופן שבו שוק האג"ח יפרש אותה.

איפה הבנק בכל זאת מזהה הזדמנויות?

למרות הגישה הזהירה, הארטנט לא ממליץ פשוט לצאת מכל שוק המניות ולהמתין במזומן. האסטרטגיה שלו מבוססת בעיקר על שינוי בהרכב ההשקעות, והקטנת החשיפה לענפים שבהם כבר קיימת צפיפות גדולה של משקיעים.

בטווח הקצר, הבנק מעדיף ענפים שעשויים ליהנות מהגעה לשיא בתשואות האג"ח ומהתחלה של ירידתן. בראש הרשימה נמצאות מניות קטנות, חברות נדל"ן מניב וענף הצריכה המחזורית, הכולל קמעונאות, רכב, מסעדות, תיירות ופעילויות נוספות שתלויות בהוצאות הצרכנים.

לפי סקר מנהלי הקרנות של הבנק, החשיפה היחסית של המשקיעים לענף הצריכה המחזורית נמצאת ברמה הנמוכה ביותר מאז יולי 2008, בעיצומו של המשבר הפיננסי העולמי. מבחינת הארטנט, מדובר בענף שרמת הפסימיות כלפיו כבר גבוהה במיוחד, ולכן שינוי קטן לטובה בציפיות עשוי להוביל לתגובה משמעותית במחירי המניות.

יש לכך גם היגיון כלכלי. ירידה בתשואות האג"ח עשויה להקל על עלויות המימון של חברות וצרכנים, לתמוך בפעילות הנדל"ן ולהגדיל את הכדאיות של השקעה בחברות בעלות שווי שוק קטן יחסית. אלא שאם ירידת התשואות תגיע דווקא בעקבות מיתון חד, חברות הצריכה עלולות להמשיך לסבול. לכן לא מספיק להסתכל על כיוון הריבית, אלא גם על הסיבה לשינוי.

מנגד, בבנק מעדיפים שלא להגדיל כרגע את החשיפה לטכנולוגיה. בסקר מנהלי הקרנות נרשם משקל עודף גבוה במיוחד למניות הענף, ברמה שלא נראתה מאז אוגוסט 2020. המשקיעים עדיין מאמינים בפוטנציאל של הבינה המלאכותית, אבל חלק גדול מהכסף כבר נמצא בחברות הרלוונטיות.

לטווח הארוך יותר, הארטנט ממשיך להעדיף זהב, סחורות ושווקים מתעוררים. במקביל הוא סבור שכדאי לצמצם בהדרגה פוזיציות שורט נגד אג"ח ונגד מניות סיניות. במילים אחרות, הוא מחפש הזדמנויות גם מחוץ לשוק האמריקאי ובנכסים שנמצאים כיום מחוץ למרכז תשומת הלב של המשקיעים.

בהשקעה בשווקים מתעוררים יש גם משמעות גדולה לשערי המטבע. היחלשות המטבע המקומי יכולה למחוק חלק גדול מהרווח במניה עבור משקיע זר, כפי שממחישות הירידות המתמשכות ברופי ההודי, ברופיה האינדונזית ובלירה הטורקית. מנגד, אם המטבע המקומי מתייצב ומתחזק, המשקיע עשוי ליהנות גם מעליית שווי המניות וגם מרווח מטבעי. אלא שהיחלשות ממושכת של מטבע אינה סיבה מספקת להניח שהוא עומד להתאושש.

המבחן של נובמבר: לא רק מניות השבבים, אלא מחירי השבבים עצמם

למרות כל הסיכונים, הארטנט אינו שולל חזרה למניות הטכנולוגיה בהמשך השנה. להערכתו, אמצע נובמבר עשוי להיות נקודת זמן מתאימה לבחון מחדש את החשיפה לענף, אחרי החלטת הריבית ובחירות האמצע בארה"ב. אבל הוא מציב לכך תנאי מרכזי: המשך החוזקה במחירי השבבים.

כאן חשוב להבחין בין מחירי מניות השבבים לבין מחירי השבבים עצמם. מחירי המניות משקפים גם את ציפיות המשקיעים לרווחים העתידיים ולמכפילים, בעוד שמחירי השבבים בשוק הפיזי יכולים לספק אינדיקציה לביקוש, להיצע ולכוח התמחור של היצרניות.

אם מחירי השבבים ימשיכו לעלות, הדבר עשוי לחזק את ההערכה שהביקוש לתשתיות מחשוב עדיין עולה על ההיצע ושמירוץ הבינה המלאכותית בין ארה"ב לסין ממשיך לתמוך בהשקעות. במקרה כזה, החששות מהאטה חדה בענף עשויים להירגע, והכסף עשוי לחזור למניות הטכנולוגיה.

אבל אם המחירים יתחילו לרדת באופן משמעותי, ובעיקר אם הדבר ילווה בהאטה בהזמנות ובהקשחת תנאי האשראי, זו כבר יכולה להיות אינדיקציה לכך שקצב ההשקעות מתקרב לשיאו. כמובן, לא כל ירידה במחיר שבב מעידה על ירידה בביקוש - לפעמים היא פשוט נובעת מהגדלת כושר הייצור. לכן צריך לבחון גם את כמויות המכירה, שיעורי הרווחיות וההוצאות ההוניות של החברות.

בתרחיש השלילי, הארטנט מעריך כי 2027 עשויה להיות שנה שבה התשואות יגיעו פחות מעליות חדות במחירי המניות ויותר מריבית, מדיבידנדים ומתזרים מזומנים שוטף. זו תהיה תפנית משמעותית ביחס לשנים האחרונות, שבהן חלק גדול מהתשואה בשוק הגיע מהתרחבות המכפילים ומהציפייה להמשך צמיחה מהירה.

על כל אלה מרחפת גם אי-הוודאות הפוליטית. בחירות האמצע בארה"ב יתקיימו ב-3 בנובמבר, והארטנט מצביע בין היתר על האפשרות של "גל כחול" - ניצחון דמוקרטי בשני בתי הקונגרס - כאחד התרחישים שהמשקיעים צריכים להביא בחשבון. שינוי במאזן הכוחות בוושינגטון עשוי להשפיע על ציפיות המשקיעים בנוגע למסים, לרגולציה ולמדיניות הכלכלית.

לכך מצטרפים מחירי הנפט, המתיחות מול איראן ורוסיה והחשש מפני התייקרות נוספת של האנרגיה. כל אחד מהגורמים האלה יכול להשפיע על האינפלציה, על החלטות הפד ועל הנכונות של המשקיעים לקחת סיכון.

אז האם ביטול אות המכירה הוא סימן לחזור לקנות מניות? בבנק אוף אמריקה התשובה עדיין שלילית, לפחות בטווח הקצר. המדד ירד מתחת לרף האזהרה, אבל המשקיעים עדיין מחזיקים מניות בשיעורים גבוהים, קרנות הטכנולוגיה ממשיכות למשוך כספים ושוק האשראי מתחיל להראות סימני לחץ סביב מימון ה-AI.

המסר של הארטנט הוא לא בהכרח לצאת מהשוק, אלא להיות בררניים יותר. לצמצם חשיפה למקומות שבהם כמעט כולם כבר מושקעים, לבחון חברות וענפים שנשארו מאחור, ולהמתין עד שהתמונה לגבי הריבית, הבחירות ומימון תשתיות הבינה המלאכותית תתבהר. אות המכירה אמנם כבה, אבל כדי שהבנק יהפוך לאופטימי באמת, לא מספיק שהמניות ירדו. הוא רוצה לראות גם שינוי בהתנהגות המשקיעים ובתנאים שמאפשרים לשוק לעלות לאורך זמן.