אז לאחר מסע העליות המרשים שעשו אגרות החוב הצמודות מתחילת השנה, ובהמתנה למדד המחירים לצרכן, שפורסם בסוף השבוע רק לאחר סיום המסחר, הן התממשו השבוע, באופן מתון יש לציין, בעוד שבאגרות החוב השקליות נרשמה מגמה מעורבת, כשבמח"מים קצרים-בינוניים נרשמו שינוים קלים בלבד ובעיקר כלפי מטה, ובאגרות החוב השקליות הארוכות נרשמו דווקא עליות, ויש לכך כמובן סיבות.

בטור מהשבוע שעבר ציינתי כי הציפיות האינפלציוניות, כפי שהן באות לידי ביטוי בפערים בין אגרות החוב השקליות לאלו הצמודות, במח"מים זהים, התרחבו מאד בחודשים האחרונים והגיעו עד לרמה של כ-3.25% לשנה.

הווה אומר, שהשוק חושב שהאינפלציה בישראל תהיה בשיעור של כ 3.25%, כל שנה, במשך ה 5-7 שנים הקרובות.

האם באמת הפעילים חושבים כך? להערכתי לא. כמעט כרגיל, השוק מסתכל על החודשים האחרונים ונוקט בתגובה טבעית אך מאד קיצונית, בדיוק כמו שבמחצית הראשונה של 2007 השוק "שילם" פרמית אינפלציה קטנה מדי, מכיוון שהעבר הקרוב, קרי שנת 2006 ומדד המינוס 0.1 בשנה זו , עוד הידהד באוזניו.

כעת, ודווקא לקראת מדד המחירים לצרכן, שפורסם אמנם ביום חמישי לאחר המסחר, אך צפוי היה שיהיה גבוה, עלו אגרות החוב השקליות הארוכות יחסית (מח"מ של 7 ו-11 שנים) באופן משמעותי ובסוף השבוע נסגר המסחר כשפער האינפלציה במח"מ 7 שנים ירד מתחת לרף 3 האחוזים, ואילו במח"מ 11 שנים, האינפלציה הנגזרת היא כ 2.8%. גם בטווח הבינוני, הירידות באפיק הצמוד היו חזקות יותר השבוע, כך שברוב המקומות על העקומים, למעט הטווח הקצר מאד, פערי האינפלציה ירדו מתחת לרף 3 האחוזים.

אבל עד כאן היסטוריה ....

לאור מדד המחירים לצרכן שהיה, שוב, בשיעור גבוה בהרבה מהציפיות (1.5%, לעומת ציפיות של כ 0.8%-1%), מה שבלי קשר מעורר את השאלה מה "שוות" אותן ציפיות, נראה כי ההתנהגות החיובית של אגרות החוב השקליות בעיקר בשני ימי המסחר האחרונים של השבוע שעבר היתה שירת הברבור שלהן, לפחות בעתיד הנראה לעין. כפי שתארתי כאן, השוק נוטה ליחס לארועי העבר הקרוב משקל יתר בד"כ, כך שאין לי ספק שהציפיות האינפלציוניות יעלו שוב, ומהר מאד, מעל ל-3% לשנה, בלי שום קשר לכך שמדד אחד או שניים גבוהים מהציפיות לא צריכים להיות כל כך משמעותיים באגרות חוב לטווח ארוך.

בשל הסיבה הזאת, אגב, סביר שנראה הבוקר ירידות באגרות החוב הצמודות למדד הארוכות, ובלי קשר לכך ובאופן טבעי מאד, גם בכל אגרות החוב השקליות בריבית קבועה.

כמו כן, כתוצאה מהמדד הגבוה נוצרה לבנק ישראל בעיה, שכן נראה כי לא יהיה לו מנוס והוא יאלץ להעלות את הריבית במהירות, זמן קצר לאחר שהוריד אותה. ברור שזה צעד שהוא לא רוצה לנקוט בו, בנק ישראל ניסה בכל כוחו לגרום לשקל להחלש מול הדולר על מנת לעודד את המשק, תוך כדי כך שהוא מודע לכך שהדבר עלול לעלות לו באינפלציה מסוימת. כעת, העלאת ריבית נראית כצעד מתבקש וקשה להאמין שבנק ישראל ימנע מכך, על אף שהוא עלול להיות מואשם בתנועת זיגזג.

השבוע שהיה בלא מדורגות

בעוד שבאגרות החוב הממשלתיות המגמה היתה מעורבת עד שלילית, הרי שבאגרות החוב הקונצרניות הבלתי מדורגות המשיכה החגיגה גם השבוע, ונראה כי המשקיעים בסקטור שכחו מהדאגות והם מעבירים פקודות קניה (גם גופים מוסדיים כדוגמת קרנות פנסיה , אגב ) לקרנות נאמנות המשקיעות באפיק. מעבר לאפקט של הכסף שזורם לשוק דרך הקרנות, יש לזכור שהחודש, חודש מאי, אמורים לחזור לקרנות הנ"ל (ובכלל למשקיעים בתחום) כספים רבים כתוצאה מתשלומי ריבית וקרן. חודש מאי הוא חודש שבו רבות מהחברות הנפיקו וכעת הגיע זמן התשלום (בינתיים בעיקר ריביות) כך שאני מעריך שקרנות הנאמנות יתנזלו כתוצאה מהתשלומים הנ"ל בשיעור של כ 2%-3% מנכסיהן, מה שעשוי לייצר, בהעדר חדשות רעות, קניות נוספות.

כללית, כאמור, ראינו השבוע עליות נאות באפיק, אם כי יש סלקטיביות עצומה כמובן, כך שניתן לראות חברות רבות שבמצטבר, מתחילת החודש, רשמו עליות דו ספרתיות: אראו פיוצ'ר , לנדמארק וטופאימאג' , למשל , זינקו ב-21% מתחילת החודש, רילון עלתה ב-18% וחברת האם אלדן טק 9% , אמריס , יולי , ודיירקט קפיטל עלו ב-15.5% , ואילו אגרות החוב של נתנאל גרופ , גינדי , בסר פרויקטים , אפיק הירדן , רשי , פרשקובסקי , אביב ואחרות "הסתפקו" בעליה של 12%-13%.

מנגד, סלקטיביות היא שם המשחק כאמור, וניתן למצוא גם בחודש חיובי לאג"ח הקונצרני אגרות חוב שיורדות בשיעורים ניכרים, דו ספרתיים: טופספין, למשל, ירדה החודש ב-17% ותשואתה לפדיון זינקה ל-166% ! , אגרות החוב של נידר ירדו ב-12% ו 10% , כרמל אחזקות ירדה 13% החודש , וגלובוס השילה משוויה 10%.

מאת: ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר בבית ההשקעות מיטב.