משבר פיננסי? כבר היינו בסיפור הזה לפני 9 שנים
הטלטלה העוברת על השווקים הפיננסיים בימים אלו מזכירה התרחשות דומה בדיוק לפני תשע שנים, בחודש אוגוסט 1998, שהעמידה בסכנה את כל המערכת הפיננסית הבין-לאומית. זהו סיפורה של קרן הגידור Long-Term Capital Management ((LTCM.
מייסד הקרן, ג'ון מריוות'ר, היה לפני כן ראש מחלקת המסחר באגרות חוב בחברת סלומון בראת'רס, החברה המובילה במסחר באג"ח בארצות הברית, ונאלץ לעזוב אותה בגלל שערורייה על אי דיווח לרשויות על חריגה מכללי המסחר. לאחר עזיבתו אסף מריוות'ר סביבו חבורה צעירה ומבריקה של פרופסורים למתמטיקה, למחשבים ולכלכלה ובהם שני חתני פרס נובל לכלכלה משנת 1997: מיירון סקולס ורוברט ס' מרטון. הם החליטו להקים קרן גידור, וכך החלה LTCM לפעול ב-24 בפברואר 1994 עם הון יסוד של כמיליארד דולר. באותה עת נהגו לומר כי במשרדי החברה, בגרינוויץ' שבקונטיקט, נמצא ריכוז האיי. קיו למטר מרובע הגבוה ביותר בכל כדור הארץ.
המודל המתמטי המתוחכם של הקרן אפשר לה להרוויח ללא קשר למגמת השוק והתבסס על אי סימטריה זמנית בערך של אגרות חוב שהנפיקו באותו זמן ממשלות ארצות הברית, יפן וכמה מדינות אירופיות. הרעיון הבסיסי שעמד מאחורי האסטרטגיה של החברה היה שככל שמתקרב זמן פירעון אגרות החוב הן מתקרבות לערכן האמיתי. הקרן מכרה "שורט" אגרות חוב של ממשלת ארצות הברית שבטווח הקצר קיבלו ערך גבוה יותר בגלל סחירותן הגבוהה יותר וקנתה באותו הסכום אגרות חוב אירופיות ויפניות שערכן היו נמוך יותר במחשבה שככל שהזמן עובר יתאזן ערך אגרות החוב. האסטרטגיה הזו הניבה רווח נמוך ביחס להיקף המסחר, ולכן הקרן נאלצה ללוות כספים רבים כדי לבצע עסקות בהיקף רחב ולהשיג רווחים גבוהים. בשלב מסוים אף הגיע היקף המינוף לאחד למאה.
הקרן עשתה חיל בשנים הראשונות לפעילותה: הרווח בשנת 1995 היה 43%, בשנת 1996 41% ובשנת 1997 – 17%. בתחילת שנת 1998 הגיע ההון העצמי של הקרן ל-4.72 מיליארד דולר, והיקף חובותיה היה יותר מ-125 מיליארד דולר. בגלל היקף פעילותה הגדול נאלצה הקרן להשקיע גם בכלים פיננסיים אחרים, כמו אופציות על מדדים ומניות ועסקות ארביטראז' על מיזוגי חברות.
הצרות של הקרן החלו בחודש מאי 1998: אז הפסידה 6.42%. אחר כך הפסידה 10.14% בחודש יוני, אבל זו הייתה רק תחילת המפולת: בחודש יולי 1998 יצאה חברת סלומון בראת'רס מעסקי הארביטראז' באגרות החוב, ומכיוון שהיו לה החזקות דומות לאלו של הקרן LTCM, הביאה הפעולה לנפילה נוספת של הקרן בעשרה אחוזים. אולם המכה האמיתית הגיעה בחודש אוגוסט: המשבר הפיננסי ברוסיה ואי יכולת ממשלתה לעמוד בהתחייבויות אגרות החוב שלה גרמו לפניקה עולמית. המשקיעים ברחו מאגרות החוב של מדינות אירופה ויפן ורכשו אגרות חוב של ממשלת ארצות הברית, פעולה הפוכה לכיוון ההשקעה של הקרן; כך שעד סוף חודש אוגוסט איבדה הקרן 1.85 מיליארד דולר מערכה. בשלושת השבועות הראשונים של חודש ספטמבר הפסידה הקרן 1.7 מיליארד דולר נוספים, ובסך הכול הפסידה 4.6 מיליארד דולר.
מכיוון ש-LTCM החזיקה נגזרים פיננסיים בערך של יותר מ-1,000 מיליארד דולר היה חשש להתמוטטות כל המערך הפיננסי העולמי. אלן גרינספן, יושב ראש הפדרל רזרב באותה תקופה, טען שמימיו לא ראה משבר פיננסי בסדר גודל דומה. מחשש לעתיד המערכת הפיננסית ארגן הפדרל רזרב קונסורציום של 14 מוסדות פיננסיים ובנקים גדולים שהזרימו לקרן 3,625 מיליון דולר תמורת 90% ממניותיה. הזרמת ההון אפשרה ל-LTCM לעמוד בהתחיביותיה והיא המשיכה לפעול עד שנת 2000, אך מריוות'ר וחבורת הפרופסורים הצעירים, שהשקיעו את כל הרווחים שלהם בקרן והגיעו למעמד של מולטי מיליונרים, נאלצו להמשיך לעבוד בה רק כשכירים; ידוע גם שמקצתם לקחו הלוואות מהבנקים כדי לממן את השקעותיהם בקרן ולכן בסיכומו של דבר סיימו את ההרפתקה עם הון שלילי.
הרעיון המרכזי של הקרן היה נכון, ולאחר זמן באמת התאזנו מחירי אגרות החוב, אבל בגלל המינוף הגבוה שלה לא היו לה מספיק מזומנים לעמוד במשבר, שלפי חישוב סטטיסטי קורה אחת ל-500 שנה. המקרה של LTCM מאשש את האזהרה למשקיעים המיוחסת לכלכלן ג'ון מיינרד קיינס כי אף על פי ששוק ההון מגיע בסופו של דבר למצב רציונאלי הוא יכול להישאר במצב אי רציונאלי זמן רב יותר מפרק הזמן שבו יש למשקיעים אמצעים להחזיק מעמד.
כמו במשבר הפיננסי הנוכחי והבהלה המתחוללת סביב משכנתאות הסאב-פריים, גם אז הגיב שוק המניות בנפילות חדות: מדד ה-S&P 500 איבד 20% מערכו בין התאריכים 17 ביולי 1998 ל-1 בספטמבר 1998. אבל ההתאוששות הייתה מהירה וכבר ב-23 בנובמבר באותה שנה חזר המדד לערכו לפני המפולת, וכעבור שנה, ב-16 ביולי 1999, היה מדד ה-S&P 500 גבוה ב-19.5% מערכו לפני תחילת הנפילה.
לאור הירידות בשווקים בשבועיים האחרונים, ולמרות שהמקרים אינם זהים, יש לקוות כי בדומה למפולת של שנת 1998, יחזור השוק ויתאושש במהירות.
מאת: אריה גורן, אנליסט גלובלי בפרגון, מערך ניהול השקעות חו"ל של כלל פיננסים בטוחה.
