התחזיות ל-2023 היו שחורות והשוק עלה, התחזיות ל-2024 ורודות, אבל האם כדאי לסמוך על התחזיות?

מה קרה לתחזיות משנה שעברה?

לפני שנה, עברנו על התחזיות והן היו שחורות משחור. הכלכלנים והאנליסטים ציפו לירידות חדות במחצית השנה הראשונה. דיברו על 20% ויותר. ניסינו להרגיע: אומרים לכם לברוח מהשוק - אתם עלולים להפסיד הרבה כסף. אז עכשיו אומרים לכם שהשוק יעלה, קחו את זה בזהירות.  "אל תלחם בפד'" הוא אחד מכללי ההשקעה הראשונים שמלמדים בוול סטריט. הפד' בדרך כלל עושה מה שהוא אומר, וזה הוכח כ-7 פעמים בשנתיים האחרונות לפי הספירה של הדויטשה בנק. 7 פעמים השוק הימר על "פייבוט" וקיבל קדחת, אבל בשבוע שעבר נראה שהקונספט הזה נשבר. השוק תמחר בוודאות הולכת וגדלה הורדות ריבית משמעותיות בשנה הבאה למרות שדוברי הפד' חזרו פעם אחר פעם על הצהרות ניציות בסגנון "גבוה יותר לזמן ארוך יותר", ואפילו צידדו בחלקם בהעלאת ריבית נוספת.   ביום רביעי האחרון הפד' התקפל ושינה את הטון לחלוטין. לא רק שמסיבת העיתונאים של פאוול הייתה הרבה יותר יונית מבעבר, גם "טבלת הנקודות" עם הערכות חברי הפד' לשנה הבאה מצביעה על שינוי מהותי. הטבלה החדשה משקפת צפי ל-3 הורדות ריבית בשנת 2024, לעומת הטבלה הקודמת שפורסמה לפני חודשיים, אז צפו חברי הפד' שנראה דווקא העלאת ריבית נוספת. כלומר השוק חזה את ההתפתחויות בצורה מדויקת יותר מבכירי הבנק המרכזי, "נלחם בפד'", וניצח. בתגובה לשינוי הטון של הפד' השוק מייד "הכפיל את ההימור", וחוזה כבר 6 הורדות ריבית בשנה הבאה לעומת 3 של חברי הפד'. גם תמחור הנכסים בשוק – העליות בשוקי המניות וירידת תשואות האג"ח הממשלתי מצביעות על צפי להורדות אגרסיביות של הריבית בשנה הבאה. האם מדובר באופוריה מוגזמת או ששוב השוק ינצח את הפד'?   בכל זאת יש מי שעדיין מודאג, כשברקע, עדיין, מרחפות שנות השבעים של המאה הקודמת ואינפלציית הבלהות שלהן. בשני מקרים בתחילת ההתפרצות האינפלציונית חשבו נגידי הבנק המרכזי שהם הצליחו להתגבר עליה והורידו את הריבית לפני הזמן. גם ארתור ברנס וגם פול וולקר, הנגידים בשנות ה-70, הכריזו ניצחון מוקדם על האינפלציה והורידו את הריבית כאשר האינפלציה עוד לא חזרה לתחום הרצוי, וקיבלו בתמורה התפרצות מחודשת של עליות מחירים. פאוול יודע את זה וזוכר את זה היטב. לכן נראה שעדיין לא מדובר בסוף הסיפור, ויש לנקוט בזהירות המתבקשת.   אכן, בימים שלאחר מסיבת העיתונאים בכירי הפד' החלו מיד לנסות לשנות את הטון ולהרגיע קצת את ההתלהבות בשווקים. ג'ון וויליאמס יו"ר הפד' בניו יורק אמר ב-CNBC ש"אנחנו לא מדברים כרגע על הורדות ריבית" בניגוד גמור לדברי פאוול שאמר: "הורדות ריבית הן בברור נושא בדיון ונידון גם בפגישתנו היום", ובניגוד ל"טבלת הנקודות" שבהחלט "מדברת" על הורדות ריבית. גם נשיא הפד' בשיקגו אוסטן גולסבי ניסה השבוע לצנן את ההתלהבות. בראיון לרשת פוקס הוא טען שהשוק "באופוריה" מוגזמת. שאם אכן האינפלציה תרד הפד' "ישקול מחדש" כמה מגביל הוא צריך להיות ושהפד' לא יפעל לפי שיגיונות השוק. השוק בינתיים מתעלם מההתבטאויות האלו. השווקים פתחו בחגיגות לאורך ולאחר הודעת הריבית ומסיבת העיתונאים של פאוול, כשסוף סוף המדדים נעים בצורה קצת יותר משמעותית לאחר כמעט 3 שבועות של צעדים זעירים כלפי מעלה. הנאסד"ק עם שנה חלומית כבר בשיא כל הזמנים וה-SP500 לא רחוק משם. יום שלישי השבוע היה היום החמישי ברציפות שדאו ג'ונס הוא שובר את שיא כל הזמנים שלו.  

מאקרו: לא נחיתה רכה – לא נחיתה בכלל

שינוי משמעותי במדד ה"תוצר עכשיו", שמעריך את התפתחות התוצר בזמן אמת ומופעל על ידי שלוחת הפד' באטלנטה. בשבוע האחרון זינק באופן מפתיע הצפי לצמיחת התוצר ברבעון הרביעי מ-1.2% ל-2.7%. זהו שינוי מאד משמעותי כמובן, וגם מפתיע, כי הנתונים שזורמים מהכלכלה האמריקאית, לפחות בחלקם, מעידים על היחלשות הכלכלה הריאלית, והנה בפד' באטלנטה מציגים מגמה הפוכה. מדובר עדיין בהרבה פחות מהצמיחה ברבעון השלישי שעברה את ה-5% לאחר העדכון האחרון, אבל בכל זאת הנחיתה הרכה נראית פחות "נחיתה" ויותר כמו המשך המראה של הכלכלה האמריקאית הצומחת ופורחת.    בכל זאת, כאמור, הסכנה לא חלפה לחלוטין. לא של התפרצות מחודשת של האינפלציה, ולא של הידרדרות למיתון, והפד' ממשיך ללכת על חבל דק מאד. דוגמה לכך היא מה שמכונה "התנאים הפיננסים". שוק האשראי לא מורכב רק מריבית הפד', למרות שהיא מהווה גורם מרכזי בשוק הריביות. שאר נותני האשראי מתכווננים לפי ריבית הפד' אך לא מחויבים לו ופועלים באופן עצמאי לפי האינטרסים והשיקולים שלהם. קלות השגת האשראי, גובה הריבית בשוק החופשי וכו' הם מה שמכונה "התנאים הפיננסים" ויש להם אפילו מדד, ה-NFCI - "מדד התנאים הפיננסים הלאומי". במהלך העלאת הריביות של הפד' התנאים הפיננסים התהדקו מאד, מה שהיווה את אחד הגורמים לכך שהפד' החליט להוריד את הרגל מהגז, שכן תנאי שוק האשראי החלו לסייע בדיכוי האינפלציה מצד אחד, ולהכניס את השוק לסכנת מיתון מצד שני. הבעיה היא שמאז שהפד' החל לשנות כיוון, החל מההתבטאויות הראשונות שרמזו לכך לפני כשבועיים שלושה, ובמיוחד מאז מסיבת העיתונאים בשבוע שעבר, התנאים הפיננסים "משוחררים" בהרבה לפי ה-NFCI. למעשה התנאים הפיננסים כעת על פי המדד פחות מגבילים מאשר מצבם לפני התחלת העלאות הריבית של הפד' בשנת 2022. נוצר פרדוקס ומעגל סגור: הפד' מרשה לעצמו לשחרר את החבל בגלל שהתנאים הפיננסים מגבילים, ולכן הוא מצד אחד פחות מודאג מהאינפלציה, ומצד שני יותר מודאג מכך שהשוק יתדרדר למיתון עקב מחסור באשראי, ואז הם, כלומר התנאים הפיננסים, ברוב חוצפתם, מפסיקים להיות כל כך מגבילים, מה שמסכן את האפשרות של הפד' להקל על מדיניותו.  

מאקרו: התחזיות לשנת 2024 מתעדכנות לפני שהשנה בכלל התחילה

הבעיה עם תחזיות היא שהן אמורות לחזות את העתיד, והעתיד יש לו רצונות משלו והוא לא כל כך מתחשב בחזאים, במיוחד אלו שמנסים להגיד לנו איפה יהיה מדד זה או אחר בעוד שנה. התחזיות האלו, למרות שהן נעשות על ידי מומחים מהשורה הראשונה, הן חסרות תועלת לחלוטין. כך לדוגמה, התחזיות של שנת 2022 בוול סטריט פספסו את המציאות בפער הגדול ביותר מאז שנת 2008. הם צפו שהסנופי יגיע בסוף השנה ל-4400 עד 5300 נקודות. הסנופי, למרבה הצער, סיים את שנת 2022 ברמה של 3839 – נמוך ב-13% מהתחזית הדובית ביותר. גם התחזיות של תחילת שנת 2023 נראות מגוחכות כעת. הממוצע עמד על 4031, והתחזיות נעו בין 3400 ל-4500. המדד עומד כעת, פחות משבועיים לפני סוף השנה על 4768, כ-6% מעל התחזית השורית ביותר. אבל נראה שהתחזיות לשנת 2024 שוברות שיאים באבסורדיות שהן מיצרות. לפני כשלושה שבועות פרסמו כבר כמה מהבנקים הגדולים תחזיות שוריות למדי ביחס לשאלה היכן יהיו המדדים בסוף שנת 2024. השבוע חלק מהתחזיות האלו הפכו להיות די דוביות לאור הראלי שהתגבר עם מסיבת העיתונאים של הפד' בשבוע שעבר. כך נוצר מצב שהמדדים כעת נמצאים היכן שהחזאים השוריים ציפו שהם יהיו בסוף שנת 2024. המציאות האבסורדית הזו מראה, שוב, שלא כדאי להסתמך יותר מדי על תחזיות ביחס למדדים והתנהגות השוק, בטח לא בטווח של שנה קדימה. גם שוק אגרות החוב מעמיד באור מגוחך את התחזיות של הבנקים ביחס למקום בו הוא יהיה בסוף שנה הבאה. כך כתבו בברקליס: הכלכלנים שלנו בחנו מחדש לאחרונה את הציפיות ביחס למגמה של מדיניות הריבית וכעת מצפים שהפד' יחל להוריד את הריבית ביוני 2024 בקצב של 25 נקודות בסיס לרבעון, עם סיכוי להתחלה מוקדמת יותר עם האינפלציה תישאר רכה. לאור זאת אנו מבצעים התאמות כלפי מטה של תחזית התשואה שלנו. אנו מצפים שהתשואה של אגרות החוב לשנתיים יעמדו בסוף שנת 2024 על 3.8% (לעומת 4.2% בתחזית הקודמת), והתשואות לאגרות החוב לעשר שנים יהיו בסוף שנת 2024 כ-4.35% (לעומת צפי קודם ל-4.5%)". העדכון הזה של ברקליס נראה מעט מופרך לאור העובדה שתשואת אגרות החוב לעשר שנים עומדת כבר כעת על כ-3.9%, כלומר בברקליס מצפים לעליית תשואות למרות שהפד' צפוי להוריד את הריבית... למרות המופרכות של התחזית הזו יש בכל זאת נקודה מעניינת ששווה לדון בה. על פי התחזית של ברקליס אנו צפויים לראות את עקום התשואות חוזר לנורמליות. כלומר התשואות באגרות הארוכות יהיו גבוהות יותר מאשר התשואות באגרות הקצרות. התחזית הזו הגיונית במידת מה, אבל היא מפנה זרקור למצב המוזר של עקומת התשואות. לאחר שהעקום החל לחזור לנורמליות, כלומר לנוע לכיוון מצב שהתשואות לטווח קצר גבוהות יותר ולטווח ארוך נמוכות יותר, בשבועות האחרונים המגמה השתנתה שוב והיפוך העקום מעמיק מחדש. שוק אגרות החוב בכללותו נמצא בראלי מזה כחודשיים, אבל התשואות לטווח הארוך יורדות בצורה חדה יותר מהתשואות לטווח הקצר, והתוצאה היא שהפרש התשואות לטובת הטווח הקצר מתרחב. בזמן שנראה שהסיכויים למיתון הולכים ופוחתים העמקת ההיפוך נראית קצת מוזרה וקשה להסביר אותה. בעבר לא נצפתה תופעה דומה. נציין שהיפוך העקום אינו "גורם" למיתון בפני עצמו אלא מהווה אינדיקטור להתקרבות מיתון. האינדיקטור הזה נראה כעת כמשהו שלא ניתן לסמוך עליו לאור ההתנהגות הלא מוסברת שלו ולא סבירה שלו.  

מיקרו – תעודות סל עתירות דיבידנד

השווקים נוהגים להקדים את ההתרחשויות בכלכלה הריאלית, ולכן עוד לפני הורדת הריבית כבר נוצר ראלי בכמה סקטורים שנפגעו מהעלאת הריבית וצפויים להנות מהורדתה, ובראשם שוק אגרות החוב, מניות הטכנולוגיה ומניות מוטות צמיחה. מי שמתעכב בינתיים בחזרה לעליות הן מניות הדיבידנד שבדרך כלל נפגעות מאד מעליית התשואות, כן הן הכלי הקרוב ביותר מבחינת התנהגות לאגרות החוב, ולכן תשואות גבוהות פוגעות בכדאיות ההשקעה במניות דיבידנד, ומאותה סיבה ממש הן אמורות להנות מירידת התשואות. התשואות כרגע נראות אטרקטיביות לאור הירידות שחוו המניות האלו בתקופת השפל, וניתן לקבע הכנסה קבועה לטווח ארוך. תעודות הסל המפורסמות ביותר על מניות דיבידנד הן SCHD של חברות שוואב ו-VIG של ונגווארד: SCHWAB US DIVIDEND EQUITY ETF  היא הקרן ה-28 בגודלה בשוק תעודות הסל. היא עלתה עד כה מתחילת השנה 3.81% בלבד והדיבידנד השנתי שלה עומד על 3.62%. היא מנהלת 48.9 מיליארד דולר, גובה דמי ניהול מזעריים של 0.06%. הסקטורים המובילים הם תעשייה (17.8%), שירותים פיננסים (17.4%) ושירותי בריאות (15.2%). האחזקות הגדולות של התעודה הן מנית Broadcom מתחום השבבים ו-Amgen מסקטור הפארמה. אחזקות משמעותיות נוספות הן ווריזון, הום דיפו ו-Abbvie. VANGUARD DIVIDEND APPRECIATION INDEX FUND היא ה-26 בגודלה ומנהלת 84 מיליארד דולר. הביצועים שלה טובים בהרבה עם עליה של כמעט 14% מתחילת השנה אך תשואת הדיבידנד היא רק 1.92%. דמי הניהול עדיין מזעריים – 0.06%. ניתן להבין את ההבדל בתשואות אם מסתכלים על האחזקות – 23.5% בסקטור הטכנולוגיה, 18.8% שירותים פיננסים ו-15% שירותי בריאות. האחזקות המובילות הן מיקרוסופט ואפל – שתי האחזקות היחידות עם מעל 4% בנכסי התעודה.   אפשרות פחות ברורה מאליה – Global X SuperDividend U.S (DIV). תעודת הסל הקטנה DIV משקיעה ב-51 מניות המחלקות דיבידנד גבוה, בפיזור כמעט שווה. התעודה מחלקת דיבידנד באופן חודשי ולא אחת לרבעון כמקובל ותשואת הדיבידנד שלה גבוהה בהרבה – 7.46%. החסרון – היא גם ירדה מתחילת השנה בכמעט 3%. התעודה מנהלת רק 590 מיליון דולר וגובה דמי ניהול של 0.45%. האחזקות שלה הרבה פחות מפורסמות: Global Net Lease היא חברת ריט בשווי של כ-2 מיליארד דולר והיא האחזקה הגדולה ביותר של התעודה עם 3% מהנכסים. גם האחזקה השניה היא חברת ריט (אם כי שונה – כזו המאחסנת מסמכים עבור חברות גדולות ולאו דווקא משכירה נדל"ן) – חברת אירון מאונטיין. האחזקה השלישית בגודלה היא חברת IBM.