צעדים חסרי הגיון כלכלי נעשים לפעמים בחברות, ברוב המקרים זהו הרמז הברור ביותר לקשיים בחברה. במאמר זה נדון בכמה מקרים העוסקים בפעילות מסוג זה אשר נעשית מאחורי הקלעים, מי שמכיר היטב את החברות, יודע לזהות את תמרורי האזהרה האלו. המשותף לכל המקרים הוא הנפקת אופציות לאג"ח:

בדומה לכתבי אופציות למניות, מנסות חברות להציג אופציות לאג"ח כסוכרייה הניתנת למשקיעים המשתתפים בהנפקת אג"ח, אולם, אופציות אלו המאפשרות לרכוש בעתיד אגרות חוב נוספות במחיר מימוש הידוע מראש אינן אלא מכשיר המיועד להגדיל את גיוס החוב בעתיד, אתן דוגמא:

אם חברה מנפיקה אג"ח בהיקף של 100 מיל' ש' במחיר של 100 אג', ונותנת למשתתפים בהנפקה 100 מיל' אופציות לאג"ח ל-3 חודשים במחיר מימוש של 98, החברה בעצם גייסה 198 מיל' ש'. 100 מיל' מגויסים כעת ו-98 יתקבלו תוך 3 חודשים. המשקיעים למרבה הפלא רואים את מרכיב ה"סוכרייה" בהנפקה ולא מסתכלים על מרכיב החוב שגדל בחברה.

מה קורה אם בדוגמא הקודמת יורד מחיר האג"ח תוך 3 חודשים אל מתחת ל-98 אג'?

המשקיעים שקיבלו את האופציות בהנפקה או רכשו אותם בשוק, נמצאים "מחוץ לכסף" וכנראה לא יממשו את האופציות לאג"ח. ה"סוכרייה" זה סתם תירוץ, החברה בנתה על אותם 98 מיל' ש' ולא מתכוונת לוותר. בואו ונראה מה קורה בפועל בחברות אמיתיות:

- קווינקו - קווינקו היא חברה המחזיקה בתי קזינו בעולם. בינואר 2011, הנפיקה החברה כ-55 מיל' ש' באג"ח ועוד כ-55 מיל' אופציות לאג"ח במחיר מימוש של 95 אג'. מיום ההנפקה החל מחיר האג"ח לרדת לכיוון 60-70 אג'. החברה חששה שהמשקיעים לא יממשו את האופציה, ודאגה לבצע הצעת רכש. כלומר, לרכוש את כל האופציות ולממש אותן בחברת בת לאג"ח לפי 95 אג', למרות שבפועל מחיר האג"ח בשוק היה 75 אג'. החברה בעצם שילמה 55 מיל' ש' על אג"ח ששווה 40 מיל', רק כדי להשלים את הגיוס. קווינקו לא הייתה מבצעת את המהלך אלמלא הייתה זקוקה נואשות למזומנים. כיום ברשותה כ-57 מיל' ע.נ. מהאג"ח שלדעתנו תזרוק לשוק בהזדמנות הראשונה.

- ארפורט סיטי - החברה המחזיקה במתחם איירפורט סיטי גייסה באוקטובר 2010 סדרת אג"ח (ב') ואופציות לאג"ח במחיר מימוש של 105 אג'. באוגוסט השנה ראתה החברה כי אג"ח ב' ירד למחיר של 95 אג'. הדבר לא עצר בעדה מלרכוש בשוק את האופציות ב-5 אג' ולהמיר אותן לפי 105 אג'. סך הכל לשלם 110 אג' עבור אג"ח הנסחר ב-95 אג', רק כדי להשלים את הגיוס.

- נצבא - באוגוסט 2010 הנפיקה נצבא 300 מיליון ש' באג"ח מסדרה ה' ועוד אופציות לעוד 150 מיל' ע.נ. במחיר מימוש של 107 אג'. ביולי 2011 רכשה נצבא באמצעות חברת הבת 93% מהאופציות שהנפיקה לאג"ח במחירים של 10-19 אג' בשוק, ומימשה אותן לאג"ח לפי 107 אג' למרות שהאג"ח נסחר בשוק במחיר של 104 אג'. סך הכל שלמה החברה 117-126 אג' על אג"ח הנסחר ב-104 אג'.

מצבה של נצבא כמו גם מצבה של חברת האם, איירפורט סיטי, הוא יחסית טוב היום, אך אין לטעות. החברות מצטיידות ב"מחסנית" של כ-200 מיל' ש' באג"ח שנרכשו בהפסד, ומטרתן למכור את הסחורה בשוק בהזדמנות הראשונה.

אלו רק דוגמאות על קצה המזלג, אך מה זה אומר לנו?

אופציות למניות שנמצאות מחוץ לכסף לקראת פקיעתן, נסחרות לרוב בשווי אפסי, ובמקרים רבים פוקעות ללא תמורה. אופציות לאג"ח הן יוצא מן הכלל. שווה להחזיקן גם אם מחירן הכלכלי אפסי. מניסיוננו, החברות המנפיקות לא יאפשרו לכותבי האופציות לאג"ח לפקוע ללא תמורה. הן יסכימו לשלם עליהן מחיר גבוה גם במקרים בהם מחירן הכלכלי של האופציות הוא אפס.