הפסדי ההון בדרך? שימו לב מה אומר עקום תשואות האג"ח

רובנו היינו מגדירים את עצמנו כמשקיעים סולידיים, כמקצוענים היינו לבטח מעדיפים את ההגדרה "משקיעי אג"ח". כאלה שיודעים לנתח את עקום התשואות ולקרוא את כיווני ההשקעה העולים מהם. כמשקיעים מסוג זה נהנינו בשנתיים האחרונות מתקופה מצויינת להשקעה באג"ח. כלכלות העולם יוצאות מהמיתון ועל מנת להקל על התהליך מורידות ריבית בכדי להקל את עלויות האשראי בצד העסקי ולהקטין את כדאיות החיסכון בצד הפרטי. כך שלא משנה אם זה ממשלתי או קונצרני, קצר או ארוך. הריבית היורדת מאפשרת רווחי הון שהם בעצם התוצאה של ירידת תשואת אגרת החוב כפול מח"מ האגרת.

לצערנו, החל מאוקטובר 2010 התהליך נפסק וחגיגת רווחי ההון התפוגגה. התשואה על אגרת החוב האמריקאית ל-10 שנים עלתה מ-2.3% ל-3.5% וגררה הפסדי הון כבדים למשקיעים וכמובן דחפה לעליית תשואות גם באג"ח הישראליות, כשהמשקיעים נטו לשמור על הפער בין האג"ח האמריקאית למקבילה הישראלית.

לתדהמתנו גילינו שאפשר להפסיד כסף באג"ח. שקיים הבדל משמעותי בין אורך אגרות החוב, דירוגן ומנגנוני ההצמדה. פתאום שיחות על אג"ח בריבית משתנה נשמעות במסדרונות בתי ההשקעות ופרסום המוצרים בענף זה מתאים עצמו במהירות למגמה. לצד זה החלו הפדיונות באותן קרנות נאמנות שהיוו את סלע הענף בשנה האחרונה וכעת נאלצות למכור אגרות בכדי לשלם למשקיעים המופתעים שגילו שאפשר להפסיד 2% ב"השקעה סולידית".

מהי המשמעות של אותו עקום תשואות? ומהן תוכניותיו בעתיד?

כולנו מבינים שירידה בתשואות איננה סבירה כשהריבית בארץ תמשיך לעלות ולבטח כשיחלו בתהליך כזה בארה"ב, אולי לקראת סוף השנה. מכאן ברור שהבחירה במקום הנכון על העקום צריכה לבוא מהמקום של ניהול סיכונים. כלומר, היכן נפסיד הכי פחות במונחים ריאליים או לפחות נקבל את המדד.

נתחיל באג"ח הממשלתי בעקום הצמוד בחלק הקצר. אגרות אלה אמורות לתת לנו בקירוב הרב ביותר את המענה האינפלציוני. עובדה זו לצד ציפיות האינפלציה הגועשות שלחה אותן לטריטוריית התשואה השלילית או במילים אחרות לשלם פרמיה על הזכות לקבל הצמדה למדד. מכאן ברור שבאגרת זו אין סיכוי לקבל את האינפלציה, אפילו ללא תהליך שבו העקום בחלק הקצר ייחל לעלות בעקבות העלאות הריבית של בנק ישראל, מספיקה העובדה שהתשואה היא שלילית ובתוספת עמלות הקנייה נקבל בוודאות תשואה פחותה מהמדד.

באג"ח הממשלתית השקלית הסיפור מורכב אף יותר. המק"מ לשנה מקפיד על פער עקבי של 0.4% מריבית בנק ישראל. דהיינו, לאורך תהליך העלאות הריבית נזכה להפסדי הון קטנים. כלומר, מכפלת עליית התשואה במק"מ כפול אורכו. אחזקתו לפדיון עלולה גם היא לאכזב את המשקיע שיגלה בכל חודש חדש שיכול היה לרכוש מק"מ בעל ריבית גבוהה יותר. כמובן שבמידה והאינפלציה בפועל תמשיך להאמיר הרי שהאכזבה תהיה כפולה לנוכח הריבית הריאלית השלילית שנקבל מהשקעה זו.

הויכוח הרם ביותר מתרחש כיום בכל ועדת השקעות בשוק ההון על החלק הארוך בשני העקומים. השאלה המרכזית היא האם אגרות החוב הארוכות מגלמות כבר את העלאת הריבית ומייצגות ריבית תשואה נורמלית ואינפלציה סבירה לאורך זמן.

אגרות החוב הצמודות הארוכות נסחרות סביב תשואה של 3.1%. אפשר ואנו קרבים לקצה עליית התשואות בהן ונוכל לקבל 3% פלוס אינפלציה. נשמע טוב ברם, החשש הרב הוא שנמצא את אגרת החוב הזו ב 3.3% או אפילו לאחר תגובת יתר שלילית בשווקים ב-3.5%. האם כל משקיע 'סולידי' יכול להתמודד עם הפסד הון שיכול להגיע ל 4%? לי נדמה שמפתה ככל שיהיה, זאת השקעה לאמיצים בלבד.

נשארנו עם החלק הקצר - בינוני. כמאמר הפתגם הידוע, כשהראש בתנור והרגליים בפריזר - בפופיק נעים. ואכן, חלקנו כבר החל להפנים את התהליך, והדבר כמובן ניכר בתשואות, כך שאינני רואה פתרון הגיוני אחר לתחום הסולידי בארץ. נצא מהאג"ח הממשלתי ונרד בדירוגי האג"ח הקונצרני אל מתחת לחברות הכלולות במדד התל בונד. במהלך זה נרוויח מח"מים קצרים יותר, כאלה שחשופים פחות לעליית התשואות, אולי אף לאג"ח של חברות בעלי מנגנון ריבית משתנה בדומה לגילון הממשלתי.

רובם אמנם כבר מגלמים חלק מעליית התשואות אך חשיפתם להמשך העלאות הריבית נתפסת כחיובית. מאידך, אנחנו בהחלט מעלים כאן את רמת הסיכון מקריסה של אחת החברות. הן הרי קטנות יותר, ממונפות יותר ובעיקר שקופות פחות. המשקיעים המוסדיים מדירים רגליהם מרובן וביתר שאת לאחר ועדת חודק.

נראה שככל שהצמיחה בישראל תתמיד ביציבותה, יקל על חברות אלה, בעלות הדירוגים הנמוכים יותר, לעמוד בהתחייבויות שלקחו על עצמן. כך שאנו המשקיעים נוכל באמצעות האג"ח שלהן ליצור פיזור רב בין מגוון גדול של חברות, ענפים ותחומי עיסוק, ובמקביל נצמצם את הסיכון שבהשקעה בהן למינימום נסבל ולהרוויח מקיצור המח"מ והירידה בסיכון החשיפה לעליית הריבית.