פרופ' האוזר: "לא יהיה פשוט להוכיח את חשדות הרשות"

פרשת פסגות: אתמול בערב נעצרו בכירים שעבדו בפסגות בחשד שהריצו ניירות ערך באמצעות חשבון הנוסטרו (תיק ההשקעות העצמיות) של בית ההשקעות הגדול בישראל. החקירה נחשפה אתמול כאשר לאחר מספר חודשים של חקירה סמויה, עברה הרשות לחקירה גלויה בעניין.

דיני ני"ע מבוססים על שלושה נדבכים מרכזיים: דרישת הגילוי הנאות, איסור על שימוש במידע פנים ואיסור על תרמית ומניפולציה. כאן מאשימה הרשות כי סמנכ"ל ברוקראז' בבית ההשקעות ומנהל חדר המסחר ביצעו מניפולציה.

משקיע בשוק ההון אוסף מידע, מנתח פעילות של חברה ומגיע למסקנה שהיא נסחרת בפחות ממה שהיא שווה, להערכתו. אז הוא קונה את מניותיה, או לחלופין את אגרות החוב שלה, ומחכה שהשוק יגלה את מה שהוא כבר יודע. אם הצדק היה בידו, אמור ערך הנייר לעלות והוא יוכל למכור אותו ולהרוויח את ההפרש. ע"פ החוק קיים איסור על תרמית ומניפולציה, כיוון שפעולת המשקיעים מסתמכת על מקורות המידע שבשוק וכאשר מתבצעת הטעיה - עלויות בדיקת אמינות המידע מתייקרות.

הרצת מניות - הסטה של מחירים

הרצת מניות מתייחסת להשפעה במרמה על מחירי ניירות ערך הנסחרים בבורסה לניירות ערך. פעולה כזו נוגדת את עקרון השוק החופשי עליו מושתת המסחר בבורסה, בכך שהיא מעוותת את מחירי הניירות שהורצו, ובסופו של דבר גורמת להפסדים כספיים בקרב המשקיעים.

כדי להבין איך בוצעה לכאורה הרצת הניירות במקרה של פסגות שוחחנו עם פרופ' שמואל האוזר, אשר שימש במשך 17 שנה ככלכלן הראשי של הרשות לני"ע, ומכהן כיום כדיקאן הפקולטה למנהל עסקים בקריה האקדמית אונו.

"כשטוענים להרצת מניות בעצם אומרים שבוצעה הסתה של מחיר נייר הערך מהשווי הכלכלי שלו. כלומר שהניעו אותו באופן פיקטיבי", אומר האוזר בשיחה עם Bizportal. "בפועל אם אתה מספק עודפי ביקוש מעבר להיצע הקיים - אתה יוצר מצג שווא של עליות ואז אתה יכול להרוויח בכל מיני צורות".

הטענות הן שבפסגות ביצעו עברות של מניפולציה במחירי אגרות חוב קונצרנים ובעסקאות סביב מכרזים של האוצר.

"השימוש החוזר במתן פקודות בשלב נעילת המסחר יכול להשפיע באופן מהותי על השער ביחס לפקודות בשלב הרציף, כיוון שלא בהכרח מישהו יכול להגיב לפקודה. כלומר, באמצעות סדרה של פעולות קנייה חוזרות לא גדולות יחסית, ניתן ליצור עודפי ביקוש ושערי ני"ע עולים באופן מלאכותי. לפעמים לוקח זמן עד שקולטים שיש מצג שווא", מסביר האוזר.

הטענה השנייה נוגעת למכרז החלף, אשר במסגרתו רוכשת הממשלה איגרות חוב טרם מועד פירעונן ובמקביל מנפיקה איגרות חוב אשר מועברות לידי מוכרי האיגרות בתמורה לאיגרות הנמכרות לממשלה ללא צורך בהעברה של מזומן. לדוגמא, עסקאות החלף מתבצעות כאשר הממשלה מעוניינת להחליף איגרת חוב שמשלמת ריבית גבוה (ביחס לריבית במשק) באיגרת חוב שמשלמת ריבית נמוכה יותר.

האוזר מסביר שכאשר מורידים או מעלים את הערך של האיגרת בבורסה באופן מכוון בהתאם לאג"חים אותם מתכוונת המדינה לרכוש או למסור באותו מכרז, מרוויחים את הפער. ע"פ הטענות, חשבון הנוסטרו של פסגות המשתתף מידי חודש, בהיקפים גדולים, במכרזי משרד האוצר, ביצע פעילות מאסיבית של קניה או מכירה במהלך המסחר, שמטרתה, עפ"י החשד, היא הורדה או העלאה מכוונת של שער האג"ח.

כך לדוגמא, לפני מכרזי הנפקה הורידו בפסגות את שערי איגרות החוב הממשלתיות לשווי נמוך יותר. זאת, על מנת לזכות במכרז באג"ח בשער נמוך ממה שהיה נקבע, לולא הורדת השער במסחר על-ידם. מנגד, לפני מכרזי החלף, פעלו בנוסטרו במטרה לנפח את שערי האג"ח הנמסר לאוצר על-ידם, לשווי גבוה יותר.

יכולת ההוכחה בעייתית

עם זאת, האוזר טוען כי לא פשוט להוכיח כי הדברים נעשו במכוון ובד"כ הבעיה של הרשות היא היכולת להוכיח. "בפסגות יכולים לטעון שיש להם כסף ושהשתמשו בו בצורה תמימה. מנגד, ברשות יסתכלו על הדרך שבא התבצעו הפקודות - למשל אם אתה רוצה לקנות אגרות חוב למה אתה עושה זאת דווקא בשניות האחרונות של המסחר? כלומר הם מוכיחים דפוס התנהגות חריג שאין לו הסבר כלכלי".

האוזר ששימש בעבר כיו"ר ועדות ציבוריות שתפקידן היה להסדיר את פעילותם של עושי שוק בבורסה בתל אביב ולהמליץ על דרכים למזעור מניפולציות בשוק ההון (ועדת "האוזר 1" ו"האוזר 2"), טוען כי כאשר משפיעים על נייר ערך רק כדי להטות את מחירו בעצם מבצעים עברה. "בין היתר יבחנו אם היה כאן סיבוב, כלומר קנו, קנו והעלו את ערך הנייר ואז מכרו.