אקסלנס בהמלצת "קניה" להראל: "פרופיל הרווחיות של החברה טוב מזו של המתחרים"
כלכלני בית ההשקעות אקסלנס פרסמו היום חיובית על מניות הראל השקעות. מחלקת המחקר של אקסלנס, טרנס קלינגמן, מציין בסקירה כי "פרופיל הרווחיות של הראל טוב מזו של המתחרים. אנחנו מעלים את ההמלצה שלנו לקנייה. מחיר היעד שלנו עומד על 228 שקל, המבוסס על הממוצע של מודל תשואה על ההון ומודל של SUM OF THE PARTS . בשנה שחלפה מניית הראל כמעט ולא עלתה לעומת ביצועים טובים של מגדל ומנורה כשרק כלל ביטוח שמתמודדת עם מגוון של אתגרים ירדה יותר ממנה".
מחיר מניית הראל בבורסה עומד כעת על 158 שקל כך שמחיר היעד של קלינגמן גבוה בכ-44% מהמחיר בשוק.
באקסלנס מציינים כי כשמנתחים את תוצאות הערך הגלום ניתן לראות לדעתנו שהראל הינה החברה הרווחית ביותר בתחום. יחס ה-VIF (ערך נוכחי של עסקים קיימים בניכוי עלות הון) חלקי העתודות בגין ביטוח חיים וביטוח בריאות מלמד על הרווחיות של התיק הקיים (התיק בתוקף). יחס זה גבוה משמעותית בהראל לעומת כלל ומגדל.
"מה שחשוב לא פחות זו הרווחיות של העסקים החדשים. גם פה הראל בולטת לטובה עם מרווח על עסקים חדשים גבוה יותר מכלל וממגדל".
אז למה הראל יותר רווחית מהתחרים? לדעת קלינגמן הסיבה נובעת מתמהיל העסקים של הראל המוטה ביטוח בריאות באופן מובהק לעומת המתחרים ועם דגש בביטוח חיים על ביטוח פרט וריסק קבוצתי. הרווח של מוצרי הריסק הטהור נובע מהרווח השוטף בגין הפרמיות ולא מניהול הרזרבות ולכן אולי היחסים שחישבנו בהראל קצת מוטים כלפי מעלה - אבל עדיין קשה להשתחרר מהרושם שהראל הינה החברה הרווחית בתחום.
עוד מציין קלינגמן כי "הרווחיות של הראל לא באה על חשבון הגידול בעסקים והיחס של VNB חלקי הערך הגלום מראה שהראל גם צומח יפה לעומת המתחרים. חשוב לזכור כשמודדים חברות על בסיס שווי שוק חלקי ערך הגלום יש לקחת בחשבון איך הערך הגלום צפוי להתפתח על ציר הזמן. על בסיס הפרמטרים התפעוליים של הערך הגלום ל-2008 ניתן להניח שהערך הגלום של הראל יגדל יותר מהר מהמתחרים".
הראל ויתרה על חלק מהאג"ח המיועדות בגין הפוליסות מבטיחי התשואה והיא חשופה בכ-40% מהרזרבות לנכסי שוק לעומת כ-20% במגדל וכלל. בנוסף, להראל יש חשיפה של יותר ממיליארד שקל לפוליסה המבטיחה תשואה עבור העובדים שפרשו מבזק במסגרת תוכנית ההתייעלות.
בסך הכל, "התיק המבטיח תשואה בנטרול החלק המגובה ע"י אג"חים מיועדות מסתכם בכ-23% מהרזרבות בביטוח חיים. הראל אמנם תרשום רווח נאה בחציון הראשון של 2009 בגין חשיפה זו אבל סביר להניח שבחציון השני חלק מהרווח יוחזר ע"י עלייה צפויה בשיעור האינפלציה שכנראה ילווה ע"י שוק הון פחות טוב מהחצי הראשון של השנה".
באקסלנס פחות מתלהבים מהעסקים האחרים של הראל. "בשנים האחרונות תחום הביטוח הכללי מאופיין ע"י תחרות מאד קשה שדוחפת את רוב החברות בתחום להפסד חיתומי או איזון חיתומי במקרה הטוב. משמעות הדבר שהרווח בתחום ביטוח כללי נובע בעיקר מהתשואה על ההשקעות המוחזקים כנגד הרזרבות.
"לכן לדעתנו לא כדאי לתת מכפיל גבוה לפעילויות אלו במיוחד בסביבת ריבית כל כך נמוכה. בסביבת ריבית הנמוכה היום התשואה השוטפת על נכסי חוב המוחזקים כנגד רזרבות (עתודות) הביטוח הכללי, נמוכות מתמיד ויש אפשרות להפסדי השקעות (אם כי דרך קרן ההון) כשהריביות יתחילו לטפס". "גם בתחומי קרנות נאמנות וקופ"ג, הראל- כמו יתר חברות הביטוח - מתקשה לשמור על היקף הנכסים בניהולה על אף שהיא רכשה נכסים איכותיים מבנק לאומי כחלק מרפורמת בכר. קיימת תחרות קשה במוצרים אלו - גם מבתי השקעות עצמאיים וגם ממוצרים מתחרים".
"שוק קופות הגמל - להוציא את תחום קרנות ההשתלמות - לא מצליח להתמודד עם מוצר הפנסיה שמציע כיסויים ביטוחיים זולים ודמי ניהול מופחתים. תחום קרנות הנאמנות איבד נתח שוק משמעותי בשנים האחרונות לטובת תעודות הסל שם הראל היא שחקן לא משמעותי".
"בתי ההשקעות הפרטיים מציעים מגוון של קופ"ג וקרנות נאמנות ובדרך כלל מציגים תשואות מובילות (לפחות בחלק מהקופות והקרנות בניהולם) ויודעים לשווק את עצמם לציבור הרחב והיועצים בבנקים בצורה מוצלחת ביותר. לא פלא אפוא שאף חברת ביטוח לא התנדבה לפרסם את הערך הגלום בתחום הקופ"ג. בשורה התחתונה הערכת השווי שלנו להראל - כמו ביתר חברות הביטוח - מצביעה על השמדת ערך בשתי התחומים האלו לעומת מחיר הרכישה של נכסים אלה מבנק לאומי".
