גושן מאותת לנתניהו: "ערבות ממשלתית להנפקות אג"ח חיונית לשחרור מחנק האשראי"
"הצעת הערבות הממשלתית להנפקות אג"ח נועדה לשחרר את מחנק האשראי כדי לחלץ את המשק מקיפאונו. בלי אשראי חדש אין למשק סיכוי לצמוח ולצאת מהמשבר. הטענה שהגופים המוסדיים דוחים את התוכנית אינה נכונה. מבדיקות שערכנו עם המוסדיים עולה שהם רואים את התוכנית בחיוב, משום שהיא מתמודדת עם חוסר הוודאות שקיים לגבי עתיד השוק". כך אמר היום יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' זוהר גושן, בכנס בנושא אכיפה בשוק ההון שנערך על ידי לשכת עורכי הדין בתל אביב.
"שוק האשראי החוץ-בנקאי שרוי בשיתוק", הסביר גושן, "במצב רגיל, חברה שנטלה אשראי חוץ-בנקאי לצורך פעילותה ממחזרת אותו דרך השוק על ידי הנפקת אג"ח חדשות. אי הוודאות גורמת לכך שוועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים משותקות וחוששות לקבל החלטות השקעה. וכל זאת, בשעה שכספי החיסכון הפנסיוני ממשיכים לזרום אל הגופים המוסדיים, הם אינם סובלים מבעיית נזילות ויש ביכולתם להעניק אשראי.
"התוכנית שגיבשנו מאפשרת לגופים המוסדיים לשאת בסיכון של עשרים האחוזים הראשונים מתיק ההשקעות שלהם. חשוב להבין שהיא אינה מבטחת כל סידרת אג"ח בנפרד אלא תיק השקעות שלם, מה שמפחית את החשיפה של המדינה במתן הערבות. כל זאת בשעה שבתקופות רגילות הסיכון הוא בין אחוז אחד לשלושה, ובתקופות משבר הוא יכול להגיע עד עשרה אחוז.
"בפועל, הסיכון שלוקחת על עצמה המדינה הוא נמוך מאוד, אבל התועלת לשחרור מחנק האשראי היא עצומה. תוכנית ערבות המדינה לתיקי השקעות של גופים מוסדיים באג"ח חדש היא דרך חיונית להתמודד עם השיתוק הזה. המדינה צריכה, במינימום עלות, ליצור סיטואציה שמכניסה רמה מסוימת של ודאות לשוק. הצעת הרשות מאזנת בין אי-התערבות של הממשלה לבין מתן ביטחון ברמת סיכון מוגבלת שאינה חושפת אה המדינה להפסדים".
"התוכנית היא פן משלים וחיוני לקרנות המנוף, מאחר וקרנות המנוף מתמקדות במיחזורי חוב ואילו הערבות לאג"ח מתמקדת בהנפקות של אשראי חדש. אחד מרכיבי התוכנית הערבות הוא האפשרות להגביל את חברות היעד של התיק המבוטח כך שהמדינה לא תתמוך בהנפקות של חברות החזקה או של חברות המשקיעות במגזרים שיש בהם סיכון גבוה במיוחד ושהוכחו כבעייתיים. המדינה תוכל לכוון את הסיוע לחברות שפועלות בארץ ומספקות תעסוקה בארץ".
"הערבות הממשלתית תיתן מחירי רצפה ותבלום את הפאניקה
עוד אמר גושן כי "השינוי התפיסתי בכל הנוגע לפיקוח והסדרה של שוק האג"ח לא יכול להיות מוגבל לרפורמות שהצענו עד עתה, דהיינו העמדת ערבות ממשלתית לגופים מוסדיים המשקיעים באגרות חוב חדשות והקמה של מנגנון קציני אשראי לצורך הסדרי מיחזור חובות. כדי להכין את תשתית הרגולציה העתידית עלינו לעשות כמה צעדים קדימה ולבחון איך ייראה העולם התאגידי של השנים הבאות. כלקח מהמשבר הנוכחי, גיבשנו סל של פתרונות. בין השאר, אנו סבורים כי יש לבחון קביעה של תנאי סף להנפקות אג"ח, הרחבה של זכויות מחזיקי האג"ח והעצמה של כוחם ואחריותם של נאמני האג"ח".
גושן פרש בהרחבה את האתגרים עימם מתמודדת הרשות מאז פרוץ המשבר. "המשבר שינה את סדרי העדיפויות של הרגולטורים בעולם כולו, כולל של הרשות בישראל", אמר, "תוכנית העבודה שהתווינו לשנה הקרובה מושפעת מהצורך לספק תשובות לבעיות שמציב המשבר והיא מבוססת על שני יעדים מרכזיים: זיהוי הכשלים ומתן מענה לבעיות המצויות בתחום טיפולה של הרשות, הן בתחום הרגולציה והן בתחום האכיפה; ושכלול ופיתוח תשתיות העבודה של רשות ניירות ערך, והכנתה לאתגרים העומדים בפניה בשנים הקרובות. כל זאת, כמובן, תוך שילוב זרועות ופעולה מתואמת עם משרד האוצר ועם בנק ישראל".
גושן ניתח בהרצאתו את המשבר הכלכלי ואמר כי הבעיה העיקרית עימה מתמודד שוק ההון הישראלי כיום היא הקושי לגייס אשראי באמצעות השוק החוץ-בנקאי. שוק זה סובל משלוש בעיות עיקריות הקשורות ומזינות זו את זו: סחירות נמוכה, קשיים במיחזור חוב ומחסור באשראי חדש. לדברי גושן, "לכל אחת מהבעיות הללו אמנם נדרשים פתרונות נפרדים, אך את כל הפתרונות צריך להציע וליישם בעת ובעונה אחת. כמו חבית מים שבה נוקבו שלושה חורים, סתימתו של אחד מהם אינה יכולה להספיק כדי לעצור את הנזילה כולה".
גושן שב וקרא לקדם מהלכים הוגנים למיחזור חובות. "קיימת כיום אווירה ציבורית של התנגדות גורפת מידי לכל נושא עריכת הסדרים למיחזור החוב", הסביר, "זוהי תפיסה מוטעית. שום חברה אינה יכולה לפרוע את כל חובותיה ולממן עצמה בהון עצמי בלבד. קידוש הערך של פירעון התשלום הקרוב על חשבון שימורה ושיקומה של החברה לטווח הארוך, יגרום לתהליך מיותר של פירוק חברות רבות בשנים הקרובות. המחיר במונחי צמיחה ואבטלה יהיה כואב מאד. אם ההתייחסות להסדרי מיחזור חוב תהייה פופוליסטית ולא עניינית, חברות איכותיות רבות עלולות לקרוס וציבור המשקיעים יישאר בידיים ריקות ויציאת המשק הישראלי מן המיתון וחזרתו לצמיחה מהירה עלולה להתעכב עוד יותר".
גושן הציג שוב את תוכניתו להעמדת ערבות ממשלתית לתיקי השקעות של גופים מוסדיים שירכשו אג"ח חדשות. "הערבות הממשלתית שתעמיד רצפה להפסד עתידי, תגרום לצמצום הפאניקה מבלי לעוות את שיקולי ההשקעה של המוסדיים", אמר, "כך אפשר יהיה להניע מחדש את שוק האשראי. הקונים החדשים שייכנסו לשוק יגדילו את הביקושים לרכישת אג"ח וישפיעו על מחירי ותשואות אגרות החוב, מה שיקל על גיוסי אג"ח חדשים וימשוך לשוק גופים מוסדיים נוספים".
יחד עם זאת, הסביר גושן את עמדת הרשות לפיה שינוי התפיסה של שוק האג"ח אינו יכול להצטמצם לפתרונות פיננסיים מיידיים ועליו לכלול גם רפורמות מרחיקות לכת, לרבות בתחום המימשל התאגידי. "נקודת המוצא היא שאין לראות עוד את שוק האג"ח כשוק ניירות ערך אלא כשוק אשראי", אמר. "לפיכך, יש לבחון קביעה של תנאי סף קשיחים להנפקות אג"ח, הן ברמת מאפייני התעודות והן במישור של זכויות המחזיקים בהן, כגון הזכות לדרוש העמדה לפירעון מיידי של האג"ח במקרה של חשש מפני אי-עמידת החברה בהתחייבויותיה כלפיהם".
בהתאם לכך, מקדמת הרשות מהלך חקיקתי שתכליתו הגברת כוחם של נאמני האג"ח והגדלת חובותיהם וסמכויותיהם. "נאמני האג"ח מצויים בעמדת מפתח", הסביר, "הם המייצגים את האינטרס של מחזיקי האג"ח מהציבור ולכן אין היגיון בכך שסמכויותיהם תישארנה מצומצמות. אנו סבורים כי לצד חובותיהם לבחון את תוקף השיעבודים, את עמידת החברה בהתחייבויותיה ואת סבירותם של הסדרי פשרה, עליהם לקבל גם את הזכות לממש זכויות בשם מחזיקי האג"ח, לקבל מידע מהחברה מבלי להיות תלויים ברצונה הטוב בלבד ולכנס אסיפות מחזיקי אג"ח במספר גדול יותר של מקרים".
לדברי גושן, אין מנוס מהכנסת אמות מידה של מימשל תאגידי גם לחברות האג"ח. "התנהלותן של חלק מהחברות במהלך המשבר מראה כי יש מחסור במנגנוני ממשל תאגידי שיבטיחו התנהלות נאותה בתאגידים שאינם תאגידים ציבוריים אך הנפיקו אג"ח לציבור ואנו פועלים לקידום נושא", אמר, "יש הכרח בכך שאותם מנגנונים היוצרים איזונים ובלמים בכל תהליך קבלת ההחלטות בשוק המניות, יתקיימו גם בחברות אג"ח", אמר, "מאחר שמדובר בשוק אשראי, יש צורך בחיזוק מנגנון קבלת ההחלטות בתוך החברות באופן שיפעל בצורה המיטבית למען מחזיקי האג"ח".
