שוק האופציות: רוצים ביטוח מוזל? למדו לשאת בתוצאות

פוזיציה נוכחית: P (950,4) -P (930,4) -C (1030,4)

ישנם מספר פרמטרים רגילים שמלווים אותנו בתקופה האחרונה: חוסר הוודאות המוניטארית והנתונים הכלכליים הסותרים בארה"ב, המצב הפוליטי בישראל (ועדת וינוגרד, שחיתויות, חקירות משטרתיות, חוסר התפקוד של שר אוצר, ראש הממשלה, ראשי רשות המיסים, הנשיא וכיו"ב) ונתונים כלכליים טובים שהמשיכו להתפרסם בישראל גם השבוע (עודף תקציבי בחודש מארס ומתחילת השנה, נתוני פדיון חזקים בחג הפסח שעולים מדיווחי הקניונים ורשתות השיווק).

עם כל הכבוד לנתונים אלו, שם המשחק בשבועות האחרונים הוא הדולר והשלכותיו על הריבית המוניטארית שתקבע ע"י בנק ישראל בתקופה הקרובה. שוק ההון מסתכל בהשתאות על שער השקל-דולר ובוחר להתרכז כרגע בצורך העולה להורדת ריבית בשיעור חד יחסית של כ-0.5%.

באופן כללי, הורדת ריבית תומכת במניות ממספר כיוונים ובהם תמחור המניות, פגיעה באלטרנטיבות חסרות סיכון וגישה נוחה יותר של הפירמות השונות למקורות הון. אנליסט שמבצע הערכת שווי לחברה נוהג בד"כ לבצע היוון תזרים מזומנים לחמש השנים הקרובות ולאחר מכן להניח צמיחה מייצגת בפעילות החברה ולהוונה. פעולת היוון הנה חלוקת התזרים בריבית מסוימת שמושפעת בין השאר מהריבית חסרת הסיכון במשק. לדוגמא, חברה שמניבה בכל שנה תזרים מזומנים של 1,000 שקל לזמן בלתי מוגבל, שווה בהנחת ריבית של 5% 20,000 שקל (10,000/5%). אותה חברה שווה 25,000 שקל בהנחת ריבית של 4% (1000/4%). בדוגמא הפשוטה אנו רואים ששווי החברה עלה ב-25% רק כתוצאה מירידת ריבית שבאה לידי ביטוי בשיעור ההיוון.

משקיעים סולידיים רבים חשים תסכול הולך וגובר כתוצאה מהריבית הנמוכה שמציעים להם בבואם להפקיד כספים בפיקדונות, והתסכול גובר כאשר צופים בחדשות ורואים את הרווחים האדירים שעשו החברים בבורסה בשנים האחרונות. בסופו של דבר, יותר ויותר משקיעים סולידיים מוצאים את עצמם מתגברים על הפחד ומכניסים כספים לאפיקים מסוכנים יותר, כגון מניות וקרנות אג"ח המשלבות גם מניות.

גם הפירמות עצמן מרגישות בנוח עם ריבית נמוכה, שכן עלות גיוס הכסף עבורן נמוכה מאוד ועל כן הן יכולות למנף את עצמן ולהניב תשואה גבוהה יותר על ההון. קחו למשל חברת נדל"ן שלווה 150 מליון שקל ורוכשת תמורת 200 מליון שקל בניין משרדים שמניב לה תשואה של 8% . בעלות גיוס של 5% החברה תניב תשואה שנתית להון של: 17%. בעלות של 4% התשואה השנתית להון תעלה ל-20%. אם מתעלמים לרגע (והשוק אכן מתעלם) מהשלכות הדולר הנמוך על היצואנים, מקבלים את ההסבר לכך שהשוק בישראל עלה מפתיחת הפוזיציה ב-23/3 בכ-6.8%, לעומת עליה של 4.5% בדקס הגרמני, 1.5% בנאסד"ק וירידה של 0.67% בנייקי של יפן.

זעקת היצואנים כרגע זוכה להתעלמות בכל הנוגע להתנהגות שוק ההון, למרות שבהחלט יכולות להיות השפעות משמעותיות על המשך הצמיחה במשק. על פי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה יצוא הסחורות לארה"ב מהווה כ-27% מייצוא הסחורות בכלל, וכ-53% מיצוא הסחורות לארה"ב ב-2005 מקורו מתחום הטקסטיל, הלבשה ועור, ענפיים בהם שולי הרווח נמוכים למדי. תיסוף של 12% בשנה האחרונה יכול ללא קושי מיוחד להעביר יצואנים ממצב של רווח להפסד. גם בתחומים אחרים ישנה פגיעה בשולי הרווח, כך שפגיעה במצב המשק בטווח מעט ארוך יותר בהחלט יכולה להתרחש, בעיקר בתחום התעשייה המסורתית, שם שולי הרווח נמוכים והתחרות מול העולם אינה מאפשרת לגלגל את התיסוף בשע"ח כלפי הלקוחות.

היצואנים, שכרגע סופגים את הפסדי ההכנסות עשויים למצוא עצמם נאלצים לפטר עובדים שיקטינו את הצריכה ואת תקבולי הממשלה ממסים, ויובילו להגדלת הסיוע הממשלתי. הממשלה תזדקק בעקבות זאת ליותר כסף ולכן תגייס יותר כספים בשוק ההון ותגרום להעלאת הריבית, ירידה בשווי החברות ובשווי המניות בבורסה. כרגע מדובר במשחק של טווח קצרטווח בינוני. בטווח הקצר הצמיחה צפויה אפילו להאיץ שכן אזרחים רבים מרגישים שנפתח חלון הזדמנויות לרכישת מוצרים מיובאים בזול, לשוכרי הדירות מתפנה כסף שעובר מיד לצריכה והבורסה שוברת שיאים חדשים. בטווח הארוך נצטרך לראות מה יחסי הכוחות בין הנהנים מהתחזקות הדולר ובין הנפגעים. כל זאת בתנאי שהדולר ימשיך להיסחר ברמות אלו ואף נמוכות יותר.

בשבוע האחרון עלו מעט סטיות התקן לכיוון ה-16% סביב הכסף. מרבית הפוזיציות הפתוחות מצויות באופציות המכר (990, 980, 1000) כך שנראה כי רוב השחקנים ממשיכים להחזיק בדעה אופטימית כלפי כיוון השוק. לגבי האסטרטגיה שלנו, מי שרוצה לרכוש ביטוח מוזל, צריך לדעת לשאת בתוצאות. כרגע, אופציית הרכש מצויה בכסף ועד לפקיעה אנו מחוץ למשחק. כלומר - במידה וסל מניות המעו"ף ממשיך לעלות, אנו נרוויח על המניות אך נפסיד על האופציה הכתובה. המשמעות היא הסתפקות בעליה חודשית של 6.4%-. הלוואי שיכולנו לחתום על תשואה כזו בכל חודש.

האופטימיים הרוצים לעשות מעשה נועז יותר, יכולים להפוך את האסטרטגיה לכתיבת אוכף על ידי כתיבת אופציית מכר 1030 תמורת כ-900 שקל. כתיבת אופציית המכר תקל במידה מסוימת על הפסד הרווח במידה והשוק ימשיך לעלות, אך תהפוך למשקולת במידה והשוק יבצע פניית פרסה ויתחיל לרדת, שכן אז ההפסד יהיה גם על סל המניות וגם על האופציה. מה שיקל יהיה אופציית הרכש 1030 שכרגע מתומחרת סביב 1600 שקל וצפויה להישחק ככל שהירידה תהיה חזקה יותר.

*מאת: דרור גילאון, מנכ"ל מאור לוסקי ניהול תיקי השקעות *הערה: אין לראות בכתבה הבאה ייעוץ או תחליף לייעוץ מסוג כלשהו.