אומנות ההשקעה - החפיר הכלכלי של באפט חוזר

החפיר הכלכלי (Economic moat) הוא עדיין הגורם החשוב בבחירת השקעה. 40 שנה כמעט אנחנו כותבים על חברות, לא על מניות וזה לא עוזר, הקורא מחליט וזהו. במאמר זה נדבר שוב על הערכת חברות (לא מניות) וכיצד השפיעה עליה מהפכת הטכנולוגיה. מעטים מהקוראים שמעו על חברה בשם McLane ששוכנת בעיירה בשם קמרון שבטקסס ומשם היא מפיצה, בסיטונאות, מוצרים למרכזי שיווק קמעונאי בכל רחבי ארה"ב. החברה פועלת באמצעות שלוש חטיבות:

• חטיבת רשתות השיווק למרכזי קמעונות שלה 50,000 לקוחות בארה"ב, מרכזים שמשווקים לכל קמעונאי, מוולמארט ועד חנויות הנוחות והדליקטסנים ברחבי ארה"ב.
• חטיבת שירותי ההזנה שמשווקת ל 37,000 מרכזי שיווק לרשתות מזון ממקדונלד ומטה.
• חטיבת המשקאות שמשווקת ללמעלה מ-25,000 מרכזי שיווק של משקאות לקמעונאים ברחבי ארה"ב.

מכירות החברה ב-2017 הגיעו ל-50 מיליארד והשנה יעברו 56 מיליארד, "רווחית בטירוף", טוענים יודעי דבר, ומעסיקה כ-26,000 עובדים. לחברה יש מערכת שיווק שאינה נופלת מזו של אמאזון. McLane היא חברה פרטית ששייכת לברקשייר האת'וויי (סימול: BRKa). היא שימשה, עד 2003, כחטיבת השיווק של וולמארט (סימול: WMT), אז רכש אותה ווארן באפט ב-1.45 מיליארד דולרים במזומן. המחיר ששילם באפט נראה לאנליסטים כמוגזם, "למה שילמת פרמיה כזו לחברת שיווק מוצרים?", נשאל והתשובה הייתה, "בגלל החפיר הכלכלי הענק שלה. אני משקיע/רוכש עסקים בעלי חפיר כלכלי רחב ככל האפשר שכדי לרכשם צריך לשלם פרמיה. אם תבדקו את תחום הפעילות של החברה ואת מי שמכר אותה ותבינו שלטווח הארוך לא הייתה כאן פרמיה בכלל". באפט משנה את כללי המשחק הרכישה הפכה את ​ברקשייר לשחקן המוביל בתעשיית ההפצה הסיטונאית בארה"ב. אם תבדקו את מקורות ההכנסה של ​ברקשייר תגלו שהאחזקות בכל אותן מניות מובילות בזכותן התפרסם בוול סטריט כ"גאון בהשקעות", מקוקה קולה ועד אפל, הן החלק הזניח בהכנסות הקבוצה. הרווח הגדול בא מבחירת השקעות לא ציבוריות בעלות חפיר כלכלי רציני, לצד McLane ישנן חברות כמו חברת  הכימיקלים המיוחדים Lubrizol, חברת עיבוד המתכת Precision Castparts, חברת ההלבשה התחתונה Fruit of the Loom, רשת הגלידות Dairy Queen, ענקית הבטריות דוראסל, ישקר, חברות  מוצרי הבית המובילות בארה"ב בתחומי הוילונות, הריהוט ועוד. כל הנ"ל הכניסו לברקשייר 120 מתוך 239 מיליארד ההכנסות ב-2017, למעלה מ-50% כאשר שליש מהסכום הביאה McLane. את רוב היתרה תרמה ענקית הביטוח (GEICO) שמזה עשור הכנסותיה ורווחיה רק עולים וזאת, אליבא באפט, בשל יתרונותיה היחסיים הרבים, החפיר הרחב שלה. גם ההשקעות של באפט בחברות ציבוריות נעשות על פי תיאוריית החפיר הכלכלי אבל בבורסה, כמו בבורסה, תיאוריות כלכליות לא בהכרח עובדות בטווח הקצר. דבקותו של באפט בחפיר מסבירה מדוע לא השקיע בחברות צמיחה טכנולוגיות שהרי מבחינת החפיר הכלכלי הרוב המכריע של החברות הללו לוקות בחסר. מה זה בדיוק "חפיר כלכלי"? במילים של באפט, "בימים קדומים בנו האצילים מצודות להגנה על חיים ורכוש ואת המצודה הקיפו בחפיר  רחב, עמוק ומלא במים. מדוע? כי תמיד היו בסביבה תוקפים שניסו להשתלט על המצודה וכגודל ועומק החפיר כך עצמת ההגנה. כשאני משקיע בחברה, לאחר שבדקתי אותה והבנתי את ערכה, היא כמצודה בעיני ואני רוצה שמלבד היתרונות היחסיים של החברה היא תהיה מוגנת בחפיר כלכלי רחב ככל האפשר וזאת על מנת שתמשיך לשמר את יתרונותיה ולשגשג. ההגנה שנותן חפיר כלכלי לחברה עסקית הוא פונקציה של יתרונות יחסיים שיש לה". החפיר הכלכלי הוא סך כל היתרונות היחסיים שיש לחברה בתחום העיסוק שלה, מערך שמאפשר לחברה לשמור על יתרונותיה היחסיים ועל נתח השוק של חברה לאורך זמן (ראו הסבר בכתבה שעשינו  ביולי 2017, שם אגב גם מופיעה הנבחרת שלנו). נגיע בהמשך לדוגמאות בולטות של חברות בעלות חפיר כלכלי חזק. מאז תחילת המאה ובמיוחד לאחר 2008 נראה היה שקונספציית החפיר "אינה עובדת" יותר שהרי חברות הטכנולוגיה שהובילו בתשואות החלו להיסחר בערכים שלא התחשבו בחפיר שלהן. מה שקרה הוא שהקונספציה/התיאורייה שובשה עקב "השיבושים" שנגרמו בשל מהפכת הטכנולוגיה, שיבושים שיצרו שיטות הערכה חדשות. הערכת החברות הושפעה ועדיין מושפעת ממשתנים חדשים שעד 2008 לא היו קיימים כלל כמו עשרות נישות חדשות שצמחו במהירות, טכנולוגיות משבשות, קצב מהיר של שינויים בטעם המשקיעים, הצטרפות של מיליוני משקיעים מתרבויות שונות שהשפיעו על התנהגות המניות, מאות קרנות הדג' חדשות שעניינן במשתנים הכלכליים או בטווח הארוך נמוך אם בכלל קיים. עוד השפיעו גורמים כמו הנזילות האדירה מול ריבית אפס לאורך זמן, תקשורת מונחית סנסציה שהתעלמה מנושא החפיר ודור חדש של אנליסטים של מכירה, אנשים מוכשרים שמעולם לא ביקרו בתעשיות אותן הם מכסים, מודלים טכניים עמוסי אלגוריתמים שהערכותיהם מוטות לטווח הקצר עם "השענות" כבדה על משתנים קצרי טווח ועל אירועים פוליטים וחברתיים שהקשר בינם לבין הערכה לטווח הארוך זעיר ועוד. השינויים הללו הדחיקו, בעזרתה האדיבה של התקשורת הפיננסית והבערות, את התיאוריות של גרהאם, לינץ' או ברנארד ברוך והעלו במקומן תיאוריות של מנהלי הדג'. דוגמה מצוינת להתנהגות זו של העשור האחרון היא מניית AAPL. תבחנו התוצאות העסקיות של החברה, רבעון לאחר רבעון בעשור האחרון, אל מול התנהגות המניה ותגיעו למסקנה שלא הנתונים העסקיים או החפיר ההולך וגדל של החברה הם שהובילו את מחיר המניה בעשור האחרון. המשקיעים חוזרים להתעניין בחפיר הדעה שלנו היא שככל שמהפכת הטכנולוגיה מבשילה ומשלימה את מיזוגה לכלכלת המיינסטרים כך גם גדל מספר המשקיעים שחוזר להתעניין בחפיר. המשקיעים רואים שכל חברות ה-S&P בעלות חפיר רחב ויציב ספקו, בעשור האחרון, את "הסחורה". מניות של חברות ללא חפיר רחב ועמוק כיכבו בטווחים הקצרים, Palm Inc כדוגמה אחת ומניות של חברות, אפילו כאלו שהובילו לאורך שנים במאה הקודמת אבל שהחפיר שלהן הלך והצטמק, התגמדו, GE כדוגמה. בשנה-שנתיים האחרונות רואים המשקיעים שחברות הטכנולוגיה הצעירות, מובילות הנישות "מייצרות" לעצמן חפיר. מה שגרם לבאפט להיכנס בעצמה למניה כמו AAPL לא היו הטכנולוגיות המופלאות שייצרה כמו החפיר הרחב והעמוק שהחברה בנתה סביבה. בקצור, החפיר הכלכלי חוזר.  חברת Morningstar.com (שאנחנו מאמינים שמייצגת את אחד האתרים היותר מקצועיים על הרשת) פיתחה מדד שמאתר את החברות בעלות החפיר הרחב והעמוק  ביותר מבין 500 חברות ה-S&P, Morningstar Wide Moat Focus Index שמושתת על היחס שבין מחיר המניה בבורסה לערכה ההוגן (fair value). הערך ההוגן של המניות שנבחרות למדד מחושב על ידי יחידת המחקר של מורנינגסטאר ובנוי על עקרונות החפיר.  המדד, שעודכן לאחרונה בסוף ספטמבר, כולל 54 מניות. מדובר בחברות שלדעת מדעני מורנינגסטאר יכולות לשמר מעמד מוביל בתחום העיסוק שלהן לטווח הארוך (אפילו ל-20 השנים הבאות). במורנינגסטאר טוענים שהמדד משקף בצורה הטובה ביותר את החברות שניסחרות בערכים הנמוכים ביותר ביחס מחיר המניה/ערך הוגן במדד ה-S&P (companies that are trading at the lowest current market price/fair value ratios). את החברות שכרגע נמצאות במדד תמצאו כאן. בסוף ספטמבר האחרון הוסיפו 13 חברות והוציאו מהמדד 12 חברות כאשר בפעם הראשונה התווספו 2 חברות מוליכים למחצה, AMAT ו-KALC ועוד 3 "טכנולוגיות", INTC, FB ו-GILD. סל מניות החפיר הסל שמייצג את "נבחרת מניות החפיר" ושיצא לשוק ב-2012 גדל בהתמדה וכיום מייצג נכסים של 1.6 מיליארד. הסל כולל את 54 מניות המדד שאינן משוקללות לפי ערך השוק, המשקלים נעים בין 3.42% לחברה "הכבדה" ביותר, קרדינל הלס (סימול: CAH) ל"קלילה" ביותר מייקרוסופט (סימול: MSFT) עם 1.01%. חמשת המובילות, לצד CAH, הן פיליפ מוריס (סימול: PM) וג'נרל מילס (סימול: GIS), שנכנסו בסוף ספטמבר, קומקאסט (סימול: CMCSA), מרקי קמפל (סימול: CPB) ו-McKesson (סימול: MCK). הסל הזה מכה את מדדי הדאו וה-S&P כמעט בכל הטווחים. קבוצת VanEck שמנהלת נכסים כסלים וקרנות נאמנות, עובדת בשיתוף עם קבוצת מורנינגסטאר על סלי חפיר למיניהם והוציאה עוד כמה סלי חפיר במגזרים שונים. יש אגב סלים בשקלים, שצמודים למדד של מורנינגסטאר, לסל ה-MOAT כמו למשל "קסם ארהב Morningstar Wide Moat" והדומים לו. GE מנסה לחפור את דרכה חזרה החברה שהייתה הכי חפירית בעולם במאה ה-20 מנסה לחפור חפיר חדש וזה לא קל. אחת הבעיות היותר גדולות שעומדות בפני GE היא שההנהלה ומועצת המנהלים, בעודם מסיימים את ניקוי האורוות, עושים זאת תחת לחץ פסיכולוגי אדיר של התקשורת הפיננסית ומשקיעים מוסדיים גדולים. GE הייתה ועדיין אחת המניות שהאחזקה בהן מהרחבות בעולם, יותר אפילו מ-GM במאה ה-20. בעלי מניות GM של המאה ה-20 הפסידו, ב-2008, את כל כספם וישנם בעלי מניות GE רבים (שחלקם עברו ה"חוויה" ב-GM) שחוששים מסיבוב נוסף. אבל ההשוואה בין GE ל-GM אינה במקומה והשבוע בא ג'ושוע אנגולר, האנליסט של מורנינגסטאר ומסביר שלגבי מחלקת המחקר שלהם, העובדה שהמניה נמצאת מתחת ל-10 דולר אומרת שלמשקיעי ערך יש כאן הזדמנות להיכנס למניה בעלת "חפיר רציני ביותר". עסקי הבריאות והאווירה לבדם, לדעתם, שווים 160 מיליארד דולרים, כפול מערך החברה כולה היום. להזכירכם ששתי חטיבות אלו תורמות 65.6% מהכנסות החברה והיתרה מגיעה מחטיבת הכוח (19%), האנרגיה האלטרנטיבית (7%), ההובלה – רכבות בעיקר (5.5%) והיתרה מגז ונפט וחשמל. מומחי אתר ה-trefis.com נותנים למניה ערך של 15.5 דולרים כרגע. נכון, יש הרבה בעיות שמקורן בטעויות ניהול והיו חששות מתזרים המזומנים שדחפו המניה מטה וכמובן הספור העגום של חטיבת הכוח. אלא שצריך לזכור שמדובר בחברה שמובילה בחמישה מגזרים כלכליים מרכזיים לכלכלה הגלובלית שרק אחד מהם, הכוח התעשייתי, מפסיד כסף ומסיבה שכרגע כבר אינה תלויה בחברה. תעשיית הכוח מחזורית ונמצאת בסיום תקופת שפל. המומחים מאמינים שמכירות החברה שירדו השנה לכ-120 מיליארד דולרים יתחילו לטפס בחזרה ב-2019-20 וכך גם הרווחים. זה עדיין משחק לספקולנטים בלבד אבל מצבים מסוג זה ראינו ב-HP, ב-AT&T, ב-IBM, ב-NOK ו-VEOLIA. חברות כאלו עם הנהלה טובה מסוגלות לחזור בגדול והפוטנציאל שעדיין קיים ב-GE גדול בהשוואה מכולן. כעת, אחרי 18 שנים, גם הביאה מועצת המנהלים מנהל רציני לחברה, נחיה ונראה.   ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל