הירשמו
  1. ראשי
  2. ניתוחים ודעות
יהונתן שוחט
צילום: יח"צ

תחת זרקור - מניה בת"א שטסה מעל 70% השנה, האם זו רק ההתחלה?

יהונתן שוחט |
נושאים בכתבה נייר חדרה

בתקופה האחרונה מציגה נייר חדרה צמיחה ושיפור משמעותי בתוצאות התפעוליות. הדבר בא לידי ביטוי בעליה של 65% מתחילת השנה. במסמך זה נציג את הנקודות העיקריות ואת ההתרשמות שלנו מהחברה לאחר סיור שערכנו במספר ממפעלי הייצור.

1. נייר חדרה - הרבה יותר מנייר. נייר חדרה הינה חברת מוצרי אריזה, נייר ומחזור אשר שלושה מתוך חמשת מגזריה העיקריים פועלים בשווקים עם ביקוש גדל.

שירותי איסוף ומחזור של נייר - פעילות זו כוללת את מערך איסוף פסולת הנייר והקרטון (מבוצע על ידי אמניר). הפסולת הנאספת משמשת את החברה כחומר גלם לצורך מיחזור ועיבוד לייצור ניירות אריזה. פסולת הנייר נאספת ממקורות שונים בכל רחבי הארץ ומעובדת במפעלי החברה בחדרה ובמודיעין.

ניירות אריזה - פעילות הקבוצה בתחום זה כוללת ייצור ומכירה של ניירות אריזה המיוצרים מ-100% פסולת קרטון ועיתונים הנאספים על ידי אמניר (כמתואר לעיל). נדגיש כי שם המגזר "ניירות אריזה" מעט מטעה, שכן זהו שם כולל לכל סוגי הנייר שמהם מיצרים "לוחות קרטון" לרבות הדפנות והנייר הגלי שבמרכז. נייר חדרה הינה היצרן היחיד בארץ לניירות אריזה. תוצרתו נמכרת למפעלי ייצור הקרטון בישראל.

מוצרי אריזה וקרטון (כרמל) - פעילות זו כוללת ייצור ומכירה של אריזות קרטון המיועדות ללקוחות מתחומי התעשייה, חקלאות, מזון וכדו'. בנוסף, מייצרת החברה אריזות מדף המשמשים סטנדים למוצרי צריכה שונים.

ניירות כתיבה והדפסה ושיווק ציוד משרדי - שני מגזרי פעילות בהם מצד אחד מייצרת החברה ניירות כתיבה והדפסה, משווקת את תוצרתה, לרבות באמצעות חברת גרפיטי.

2. שרשרת הערך וסינרגיה. אחד היתרונות הבולטים המאפשרים לחברה להציג שיפור בתוצאותיה הוא שרשרת הערך והסינרגיה הקיימת בין מגזרי פעילותה. המשמעות בשרשרת הערך היא, שפסולת אחת של אחד, הופכת לחומר גלם של אחר ומניבה רווחים כלכליים, כאשר הדגש הוא באיסוף הפסולת, והשימוש בה לצורך ייצור ניירות האריזה ומכירתם (חומר הגלם למקרגלים) וייצור מוצרי האריזה והקרטון ומכירתם.

קיראו עוד ב"ניתוחים ודעות"

3. התפלגות התוצאות. בשנת 2016, מרבית מההכנסות וכמעט כל ה-EBITDA נבעו מתחום האריזה הכולל את פעילות האיסוף והמחזור, ניירות האריזה ומוצרי האריזה.

4. מיקוד בתחום האיסוף, נייר האריזה ומוצרי האריזה. תחום האריזה הוא תחום צומח. להלן פירוט הגורמים שצפויים להוביל להמשך הצמיחה בענף ה-Paper & Packaging בעולם ובישראל בפרט. 

בישראל, מוערך כי שוק ניירות האריזה ומוצרי האריזה והקרטון צומחים ב- 2-4 אחוזים מדי שנה. הצמיחה בשוק זה מונעת בעיקר מהצמיחה במשק, מהגידול בצריכה הפרטית ומהצמיחה בשווקי החקלאות, המזון והמסחר המקוון אשר מהווים צרכני קצה עבור התעשייה.

הגידול בביקוש מוביל לאורך הזמן לעלייה במחירי המכירה. ראוי לציין כי מחירי המכירה של גליליי נייר האריזה הממוחזר אותו מייצרת החברה, נקבעים בהתאם למחירי המכירה בשוק העולמי המשפיעים הן על מחירי גליליי נייר האריזה המיובא לארץ והן על מחירי המכירה של החברה בחו"ל. התרשים הבא מציג את מגמת העלייה במחיר המכירה של ניירות אריזה בשוק האמריקאי.

 

התרשים הבא מציג את מגמת המחירים בשוק ניירות האריזה באירופה:

5. מה צפוי להשפיע לחיוב על תוצאות החברה בהמשך השנה?

עלייה במחיר המכירה. אנו מעריכים כי עליות המחירים המשמעותיות שנרשמו מסוף השנה שעברה, יתחילו להשפיע לחיוב על מחירי המכירה של החברה ללקוחותיה בישראל כבר מהתקופה הנוכחית. בפועל, מחירי המכירה לרבעון הראשון נקבעים בתיאום עם הלקוחות כבר במהלך הרבעון הרביעי (רבעון בו המחירים היו בשפל), ובאופן דומה, נקבעים המחירים לרבעון העוקב ולכן אנו מעריכים כי החברה תהנה ברבעון הנוכחי ממחירים גבוהים יותר לעומת הרבעון הקודם.

תמהיל מכירות מוטה שוק מקומי. בישראל פועלים 4 ייצרני קרטונים (מקרגלים). המקרגלים רוכשים את נייר האריזה מנייר חדרה ו/או מייבאים חלקים מהתצרוכת שלהם. לרוב, המקרגלים המקומיים מעדיפים לרכוש את נייר האריזה של החברה בתקופה של עליית המחיר ולכן, אנו מעריכים, כי לאור עליית המחיר העולמית, יעדיפו המקרגלים הישראלים להגדיל ברבעונים הקרובים את רכישות ניירות האריזה מנייר חדרה (על פני ייבוא). לדבר צפויה להיות השפעה חיובית לא מבוטלת על המכירות ועל שיעורי הרווח ברבעונים הקרובים.

המשך תפיסת נתחי שוק. אנו מעריכים כי בתחום מוצרי האריזה והקרטון, תמשיך החברה להגדיל את נתחי השוק שלה (על פני שלשות המתחרות). הסיבה להערכתנו נעוצה ביתרון הטכנולוגי של נייר חדרה על פני מתחרותיה, עובדה המאפשרת לה להציע ללקוחות מגוון רחב יותר של פתרונות.

הרחבת הפעילות בתחום אריזות מדף, מעמדי תצוגה ומוצרי דפוס דיגיטאלי בעלי שיעורי רווחיות גבוהים יותר מאלו של הקרטון הרגיל (קרטון גלי).

אמניר כפלטפורמה. אמניר היא חברת האיסוף הגדולה בישראל. אנו מעריכים כי מלבד העובדה שאמניר יודעת להגיע ולאסוף לכל לקוח את פסול הקרטון/נייר שלו, היא יכולה לנצל את הפלטפורמה והקשר שלה עם הלקוח גם במישורים אחרים, לרבות איסוף פלסטיק, הצבת עמדות לדחיסת קרטון (שתאפשר לה לנסוע פחות לכל לקוח) ועוד. למותר לציין כי אמניר תמשיך להנות ממגמת המחזור העולמית וזו המתרחשת במשק הישראלי בפרט.

הנהלה חזקה ותהליכי התייעלות. בשנתיים האחרונות מובילה הנהלת החברה תהליך התייעלות אשר תרמו לשיפור שיעורי הרווחיות. לאחרונה, ביקרנו במספר מאתרי הייצור של החברה וראינו כיצד מיושמים תהליכים אלו כיום. אנו מעריכים כי הנהלת החברה תמשיך לנקוט בצעדי התייעלות על מנת להוביל לשיפור נוסף בשיעורי הרווחיות.

6. אתגרים. בפני החברה ניצבים לא מעט אתגרים שראוי לכתוב עליהם. העיקריים הם רגישות לתנודות בשערי חליפין, החשיפה למחירי הנייר בעולם ולעלות התאית (קומודיטי) ועודף כושר ייצור מקומי.

7. תוצאות הפעילות. השיפור התפעולי והגידול ב-EBITDA ניכרים בכל אחד ממגזרי פעילות החברה, מלבד תחום ניירות האריזה שסבל מירידת מחירים בשנת 2016 ביחס לשנת 2015.

בתחום האיסוף, ה-EBITDA ב-2016 הסתכם לכ-22 מיליון שקל לעומת 15 מיליון שקל אשתקד. בנוסף, ברבעון הראשון של השנה, פעילות זו יותר מהכפילה עצמה כאשר ה-EBITDA הסתכם ל-7 מיליון שקל לעומת 3 ברבעון המקביל.

 

בתחום מוצרי הקרטון והאריזה (כרמל), בשנת 2016 נרשמה צמיחה של 72.5% ב-EBITDA לכ-50 מיליון שקל. הגידול המרשים נמשך גם ברבעון הראשון בו ה-EBITDA הסתכם ל-20 מיליון שקל (גידול של 66.5% ביחס לרבעון המקביל אשתקד).

בתחום ניירות האריזה, ב-2016 חל קיטון ב-EBITDA ל-55 מיליון מ-101 מיליון שקל שהושגו ב-2015, כאמור, לאור הירידה העולמית במחירי ניירות האריזה. עם זאת, נציין כי מאז סוף 2016 חל שינוי משמעותי בסביבת המחירים, וכי כבר ברבעון הראשון ה-EBITDA המגזרית הסתכם ל-16 מיליון שקל. אנו מעריכים כי השנה ירשום המגזר גידול משמעותי ב-EBITDA ביחס לאשתקד.

בתחום ניירות כתיבה והדפסה, מהלכי ההתייעלות הובילו לקיטון משמעותי בהפסד, כך שה-EBITDA  הסתכם ל- 1- מיליון שקל לעומת 20- ב-2015. בנוסף, ברבעון הראשון של השנה, צומצם באופן משמעותי ההפסד התפעולי של המגזר וה-EBITDA הסתכם ל- 1- לעומת 5- ברבעון המקביל. אנו צופים כי פעולות החברה יובילו לצמצום נוסף בהפסדי המגזר.

גרפיטי, בתחום זה, ה-EBITDA ב-2016 שילש את עצמו ל-6 מיליון שקל ביחס ל-2 מיליון ברבעון המקביל. אנו מעריכים שהפעולות שנוקטת החברה יחד עם פוטנציאל הצמיחה כתוצאה מרכישות בתחום יובילו לגידול נוסף ב-EBITDA ב-2016.

כיום, גם לאחר העליות המשמעותיות במחיר המנייה, נסחרת נייר חדרה במכפיל EV/EBITDA (קצב שנתי) של 7.8 בלבד, לא שונה באופן משמעותי ממכפילים של חברות תעשייתיות אחרות בישראל. עם זאת, נציין כי בגלל מבנה החברה והאינטגרציה בתחום מוצרי האיסוף-נייר אריזה-ייצור קרטון, אנו טוענים כי תוכל להמשיך ולשפר את הרווח שלה וזאת ללא תלות בגידול השורה העליונה. 

בשורה התחתונה, נייר חדרה הציגה עליות שערים מרשימות מתחילת השנה. עליות השערים נובעות מצמיחה ומשיפור משמעותי בתוצאות הפעילות. אנו מאמינים שנייר חדרה היא חברה טובה, עם בעלי בית והנהלה מצוינים. אלו, הוכיחו את יכולתם להוביל את החברה למפנה ולהשיב אותה למסלול של צמיחה ושיפור בשיעורי הרווחיות באמצעות מיקוד עסקיה ומינוף שרשרת הערך.

להערכתנו, פוטנציאל השיפור בתוצאות עדיין לא תם. מלבד לפעולות ההתייעלות שנוקטת החברה, אנו מאמינים כי היא תמשיך להנות ממגמות הצמיחה בענף ניירות האריזה ומוצרי אריזה וקרטון ותפעל להמשיך ולהשיא ערך באמצעות אינטגרציה אנכית של שרשרת הערך בייצור מוצרי אריזה נייר ומחזור.

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
ניר חצבניר חצב
הצפת ערך

89bio יצאה מחברת טבע ושווה כבר יותר מ-600 מיליון דולר. האם זאת רק ההתחלה?

החברה מפתחת תרופה בעלת ייתרון מובהק ביחס לתרופות של חברות מתחרות למחלה ממנה סובלים כיום כ-16.5 מיליון אמריקאים, מספר שגדל בקצב גבוה וצפוי להגיע ל-27 מיליון איש עד 2030
ניר חצב |
נושאים בכתבה כלל ביוטכנולוגיה תרופות
חברת 89bio (סימול: ETNB) היא חברת ביוטכנולוגיה אמריקאית העוסקת בפיתוח תרופות ל-Unmet Needs, כלומר לאינדיקציות שהטיפול הנוכחי עבורן אינו אפקטיבי מספיק. הנכס המוביל של החברה הוא התרופה BIO89-100, שמיועדת לטיפול ב-NASH - non-alcoholic steatohepatitis, שמכונה גם מחלת הכבד השומני, וכן לטיפול ב- SHTG - hypertriglyceridemia, שהיא רמת טריגליצרידים גבוהה בדם. האינדיקציה המובילה היא ל-NASH, כשהתרופה נמצאת כעת בניסוי 2a/1b, בעוד האינדיקציה ל-SHTG נמצאת לאחר ניסויים פרה-קליניים ולפני ניסוי ראשון בבני אדם. למרות היותה חברה אמריקאית, ל-89bio יש הקשר ישראלי מובהק, והיא מנהלת את חטיבת המחקר והפיתוח שלה מישראל. בנוסף, שניים ממייסדיה הם בכירים לשעבר בטבע - סמנכ"ל התפעול שלה הוא ד"ר רם וייסבורד, לשעבר סגן נשיא לענייני אסטרטגיה בטבע, ואחד מחברי הדירקטוריון שלה הוא ד"ר מייקל היידן, שכיהן כמדען הראשי של טבע בשנים 2012-2017. כמו כן, ואולי חשוב מכל, המולקולה המרכזית של 89bio הייתה שייכת בעבר לטבע, והיא נרכשה על ידי 89bio באפריל 2018. בתמורה למולקולה זו שילמה 89bio לטבע סכום של 6 מיליון דולר, עם אפשרות לשלם 135 מיליון דולר נוספים, ביחד עם תשלום תמלוגים, אם וכאשר תגיע התרופה לשוק. הקשר ישראלי נוסף הוא דרך קרן פונטיפקס הישראלית, שהשקיעה ב-89bio בשלביה הראשוניים וגם כיום מחזיקה בכ-7% ממניות החברה. מחלת הכבד השומני – אינדיקציית ענק שרק הולכת וגדלה ה-NASH, או מחלת הכבד השומני, היא אחת מהאינדיקציות ה"חמות" ביותר בעולם הביוטכנולוגיה כיום. לפי הערכות, כ-30% מאוכלוסיית העולם סובלים מבעיה שנקראת NAFLD - Non Alcoholic Fatty Liver Disease, שמוגדרת כמצב בו בכבד יש 6% שומן או יותר. ה-NASH הוא השלב המתקדם יותר של ה-NAFLD, בו הכבד מתחיל לפתח דלקת – משם סכנת ההידרדרות לצלקת, שחמת ואפילו סרטן גדלה. חולי NASH סובלים בדרך כלל ממספר בעיות בריאותיות נוספות, כמו רמת טריגלצרידים גבוהה בדם (hypertriglyceridemia, שהיא כאמור אינדיקציה נוספת ל-BIO89-100), משקל יתר וסכרת. כמו הבעיות הבריאותיות ה"מודרניות" הללו, שתפוצתן הולכת וגדלה בשל אורח החיים בעולם המערבי, כך גם מספר החולים ב-NASH גדל משמעותית בשנים האחרונות, וצפוי להמשיך לגדול גם בעתיד – לפי ההערכות הנוכחיות, כ-16.5 מיליון אמריקאים סובלים כיום מ-NASH, ומספר זה צפוי לגדול לכ-27 מיליון איש עד לשנת 2030. אין כיום טיפול תרופתי ייעודי ל-NASH, כאשר הטיפול הנפוץ הנוכחי מבוסס על ניסיון לשנות את אורח החיים של החולים, דרך הגברת כושר גופני ושיפור תזונה. המון חברות פרמצבטיקה וביוטכנולוגיה עומלות על פיתוח טיפולים למחלת ה-NASH, ביניהן חברות ענק כמו Novartis ו-Bristol Myers Squibb וגם חברות קטנות יותר, כמו חברת Galmed הישראלית (GLMD) שנסחרת בשווי של כ-100 מיליון דולר. לא מעט חברות נכשלו בפיתוח תרופה אפקטיבית למחלה לאורך השנים, כולל Gilead, שהודיעה באפריל 2019 כי ניסוי שלב 3 בתרופה לטיפול ב-NASH לא עמד ביעדיו. הכישלון האחרון היה של חברת Intercept Pharmaceuticals - ICPT שהודיעה בחודש יוני כי בקשתה לאישור התרופה לשיווק נדחתה על ידי ה-FDA בשלב זה, כשהסוכנות ביקשה מידע פוסט קליני נוסף שיוכיח כי התועלת שבתרופה עולה על הסיכונים שבה. התרופה של 89 מציעה יתרון אחד משמעותי מאוד מנגנון הפעולה של ה-BIO89-100 מבוסס על ההורמון FCF21, שהוא הורמון מטבולי שהגוף מייצר באופן טבעי, ושמטרתו היא לווסת את המטבוליזם של גלוקוז וליפידים בגוף ודרך כך, גם להפחית את רמת השומניות בכבד. זהו מנגנון פעולה אחד מני רבים שנבחן כעת על ידי חברות התרופות כטיפול אפשרי ל-NASH. בניסוי שלב 1 בתרופה השתתפו 58 מטופלים בריאים, שקיבלו מנה אחת של התרופה ונבדקו 8 ו-15 ימים לאחר מכן. בניסוי נמצא כי התרופה לא גרמה לתופעות לוואי משמעותיות, וכי נרשמה ירידה במספר היבטים של מחלת ה-NASH, דוגמת רמת הטריגלצרידים בדם, כולסטרול LDL וכולסטרול HDL. חשוב לציין כי קיימות חברות אחרות שמפתחות תרופות ל-NASH בהתבסס על אותו הורמון FCF21, דוגמת Bristol Myers Squibb ו-Akero Therapeutics - AKRO. עם זאת, 89bio טוענת של- BIO89-100 יש יתרון מרכזי על תרופות אלו והוא זמן מחצית החיים שלה (Half Life) שעומד על 55-100 שעות, לעומת מתחת לשעתיים ב-FCF21 "סטנדרטי". יתרון זה מאפשר לתרופה להיות זמן רב יותר בגוף, מה שמציע יתרונות פרקטיים וקליניים משמעותיים לחולים. התרופה BIO89-100 נמצאת כעת בעיצומו של ניסוי שלב 2a/1b באינדיקציית ה-NASH, שכולל 81 חולים שטופלו ב-6 מינונים שונים של התרופה למשך 12 שבועות. החברה צפויה לפרסם תוצאות ראשוניות מהניסוי בסוף הרבעון הנוכחי או בתחילת הרבעון הרביעי של 2020, עם צפי להתחלת השלב הקליני הבא, שהוא ניסוי 2b/3, במחצית הראשונה של 2021. מעבר לאינדיקציה ל-NASH, גם האינדיקציה לטיפול ב-hypertriglyceridemia - SHTG היא משמעותית מאוד, עם כ-4 מיליון חולים בארה"ב בלבד, שכ-50% מהם אינם מגיבים היטב לסטנדרט הטיפולי הנוכחי. אינדיקציה זו נמצאת כאמור לקראת ניסויים ראשונים בבני אדם, עם ניסוי שלב 2 שצפוי להתחיל בחציון הנוכחי, ותוצאות ראשוניות בעוד כשנה. החברה מציינת כי בניגוד למקרה ב-NASH, בו לוח הזמנים הקליני הוא ארוך ויקר יחסית, פרוטוקול ה-FDA גורם ללוח הזמנים ב-SHTG להיות קצר וזול יותר, מה שגורם גם לתרופה זו להיות פוטנציאל משמעותי להצפת ערך עבור החברה. תמחור החברה מלמד על הפוטנציאל הגדול שהשוק רואה מניית 89bio נסחרת כעת בשווי שוק של כ-630 מיליון דולר. נכון לסוף הרבעון השני 2020, לחברה כ-74 מיליון דולר במזומן ובנוסף, בחודש יולי האחרון היא גייסה כ-78 מיליון דולרים נוספים. כלומר, השווי מנוטרל המזומנים של החברה הוא כ-480 מיליון דולר. שווי השוק שבו נסחרת 89bio הוא מכובד לחברה שנמצאת בסך הכל לקראת ניסוי קליני שלב 2, כלומר מרחק כמה שנים טובות מהשוק. השווי הגבוה יחסית שמעניק השוק ל-89bio מלמד לדעתי על 2 דברים מרכזיים. תחילה, הוא מלמד על הערכת השוק בנוגע לפוטנציאל האדיר שטמון בטיפול אפקטיבי ל-NASH, בהתחשב בגודל העצום של שוק זה ולטיפולים הלא מספיק אפקטיביים כעת. שנית, השווי מלמד על הערכה שהמשקיעים נותנים לפלטפורמה הטכנולוגית של 89bio, כמו גם לאיכות ולמוניטין שמביאים ההנהלה והדירקטוריון שלה. הסיפור של 89bio ממחיש שוב שניתוח "יבש" של חברת ביוטכנולוגיה, לפי המרחק שלה מהשוק, לא מספר את הסיפור המלא. משקיעי הביוטכנולוגיה בעולם נותנים משקל גם לגורמים כמו הצורך בשוק לתרופות חדשניות, לגודל השוק כיום ולתחזיות בנוגע לגודלו בעתיד, לפלטפורמה הטכנולוגית (והאפשרות למנף אותה לתחומי טיפול אחרים), יתרונות תחרותיים פוטנציאלים, מוניטין ההנהלה ועוד. לכן, למרות ש-89bio נמצאת עדיין רחוק יחסית מהשוק, היא מקבלת שווי שלא מעט חברות עם מוצרים מאושרים יכולות רק לחלום עליו. הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital. המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.    פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.