זהר גושן: "חברות עם בעלות מפוזרת חשופות יותר לניהול סיכונים לקוי"
"חברות עם בעלות מפוזרת חשופות יותר לניהול סיכונים לקוי", כך קבע היום יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' זוהר גושן. גושן אמר את הדברים בכנס IOSCO 2009 המתקיים השנה בתל אביב.
גושן הסביר כי במבט לאחור, כשבוחנים התמודדות של תאגידים פיננסיים עם המשבר הפיננסי עולות שאלות של ניהול סיכונים וחשיפה למשבר. הוא הסביר כי בניגוד לחלק מההנחות המקובלות, דווקא חברות שבהן מבנה הבעלות מפוזר, ניזוקו יותר, נחשפו יותר לתופעות שהציף המשבר וסבלו מניהול סיכונים רעוע ובעייתי יותר.
"הדבר נכון הן לגבי השוק הישראלי והן לגבי המתרחש בשווקים הגלובאליים", אמר, "בישראל היו אלה הבנקים. אלו מביניהם שהשליטה בהם באמצעות בלוק קטן מ-25% נחשפו יותר לרכישת מוצרים רעילים, לעומת אלה שנשלטו על ידי בלוק גדול יותר מ-50% שנחשפו פחות למוצרים אלה. גם בחו"ל אפשר להיווכח שהקריסות הגדולות ביותר התרחשו דווקא בבנקים בעלי מבנה בעלות מפוזר. בנקים נוהלו כאילו היו קרנות גידור".
"העובדה הזו", המשיך גושן, " מחייבת אותנו לבחון את הקשר שבין מבנה בעלות לבין איכות ניהול הסיכונים. הקשר עובר דרך ממשל תאגידי, שאמור למזער סיכונים. השאלה הזו מעניינת בין השאר בגלל ההעדפה המקובלת של מבנה בעלות מפוזר לעומת מבנה בעלות ריכוזי. מקובל לנמק את ההעדפה הזו בכך שחברות עם מבנה בעלות ריכוזי לכאורה מועדות יותר לניצול לרעה של בעלי המניות על ידי בעלי השליטה בגלל בעיית הנציג".
גושן הציג תפיסה רחבה שאיננה מבוססת על העדפה של מבנה זה או אחר של בעלות אלא על הבנה שמבני בעלות מייצרים בעיות שונות. התפקיד שלנו כרגולטורים הוא לזהות מה הבעיות בכל מבנה בעלות, ולייצר מערכת רגולציה שתפתורנה את הבעיות האלה ותמנע ארביראז' ביניהן". לפי ניתוחו של גושן הבעייה המרכזית בתאגידים שבהן הבעלות מפוזרת הוא ניהול בלתי-יעיל, ואילו הבעייה המקבילה בתאגידים שבבעלות ריכוזית היא עושק המיעוט. "הבעיות הללו זקוקות לפתרון, דהיינו מציאת הדרך להבטיח שהניהול יהיה יעיל ויגדיל את שווי החברה ואיתור הדרך להפחית עד כמה שניתן ניצול המיעוט על ידי בעל השליטה", אמר.
"ניהול יעיל", הוסיף גושן, " מוכתב על ידי יצירת תמריצים מתאימים. בחברות שבהן קיים מבנה בעלות ריכוזי בעל השליטה דוואג לכך, ואילו בחברות שבהן מבנה הבעלות מפוזר - השוק אמור לדאןג לכך. בכל הקשור למניעת עושק המיעוט בחברות בהן יש בעלות ריכוזית האחריות מוטלת, בסופו של דבר, על בתי המשפט. תגובה איטית של המערכת המשפטית לניצול לרעה של חברות תחריף את הבעיה. לעומת זאת, בחברות בעלות מבנה מבוזר הפיקוח הוא בידי השוק.
"תפקיד הרגולטור הוא בעל חשיבות עצומה ביישום הפיקוח לפי המודל הזה. אנחנו רוצים שחברות יתאגדו במבנה בעלות שהכי מתאים להם כדי למקסם את יעילותן הכלכלית ולהבטיח צמיחה. אנחנו רוצים שההתאגדות לא תושפע משיקולים של ארביטראז' רגולטורי, שיעוותו את ההחלטה הכלכלית. אם חברה מעדיפה לעבור ממודל בעלות אחד לאחר, השיקול המרכזי בקבלת ההחלטה הזו צריך להיות כלכלי. הבעיה היא שאם במשטר אחד טובות ההנאה גדולות ובאחר הם קטנים, יעברו למשטר שמבטיח טובות הנאה גדולות יותר ולכן נושא טובות ההנאה אינו יכול להיות שיקול לגיטימי בקבלת החלטה כזו.
"בהקשר הזה יש משמעות רבה לאופן בה החברה מנהלת את סיכוני השוק שלה. ניהול סיכונים משפיע על שווי החברה. ניהול סיכונים משפיע גם על גודלן של טובות ההנאה הפרטיות. הוא נוגס בשיקולים של איכות ניהול סיכונים לטובת חבילות שכר בעלות ראייה קצרת טווח לטובת המנהלים. וכפי שכבר אמרתי כמה פעמים בעבר, תאוות בצע מתגברת על היגיון ועל זיכרון והדבר הוכח, לצערי, יותר מדי פעמים בשנים האחרונות".
"גם ניהול הסיכונים מושפע ממבנה הבעלות", אמר גושן, "בחברה בבעלות מפוזרת ?יש מנהלים הנוטים לאמץ ניהול סיכונים לא איכותי המאפשר לחלק טובות הנאה למנהלים. בחברה בבעלות ריכוזית לבעל השליטה יש אינטרס שיהיה ניהול סיכונים איכותי כדי להבטיח לחברה שווי גבוה, אבל החשש הקבוע הוא שיסדר לעצמו טובות הנאה פרטיות".
"האתגר המרכזי שעומד לפתחו של הרגולטור בהקשר זה", סיכם גושן, "הוא להבטיח שהבעיות הללו תימנענה בשני סוגי המשטרים. בחברות שבהן הבעלות מפוזרת עליו להבטיח שלשוק יש אפשרות לנהל בהן סיכונים. בחברות שבהן בעלות ריכוזית יש להבטיח שבעל השליטה לא עושק את החברה".
