בין השנים 2006 ו-2007 הפכו חברות ישראליות רבות לגלובליות ורכשו נכסים במינוף אסטרונומי. למעשה עיקר הכסף לרכישת הנכסים הגיע באמצעות הלוואות Recourse NON (בהן אין זכות חזרה ללווים) שנעו בין 80% ל- 90% מערך הנכס במרכזי הערים באירופה ובארה"ב.

הלוגיקה של אנשי המימון שהובילו את מהלך הרכישות, גרסה כי כל עוד ההכנסות משכ"ד עולות על ההוצאות התפעוליות ועל הוצאות הריבית הגלומות בהלוואה אזי מדובר במהלך "חסר סיכון" לכאורה. עם זאת, הבנקאים שליוו את קבוצות הנדל"ן ומנהלי החברות "שכחו" לקחת בחשבון שצריך לכתוב מספר תרחישים בטרם קונים נכסים באמצעות מינוף גבוה. הנחת המוצא שלהם סברה כי מחירי השכירות יישארו ברמה הנוכחית או יעלו, בעוד שתסריט של צניחה במחירי השכירות נראה להם דמיוני.

חברות נדל"ן אלה מכרו חלומות וסיפורים לגבי פרויקטים יזמיים לבנייה למגורים בעלי שיעור רווחיות גבוה מחד או תשואות פנטסיות על נדל"ן מניב מאידך. עם זאת, כל החישובים המופלאים של הערכות השמאים והצפי להכנסות מפרויקט היו נכונים למועד גיוסי החוב או האקוויטי ועל הנחות מקלות של המשך תקופת הגאות. אף אחד לא קם ושאל מה קורה תחת ההנחה של התממשות התרחיש הגרוע מכל בו העולם חווה האטה, אנשים מאבדים את משרותיהם, או שהמשכורות מקוצצות כך שהירידה במחיר הנדל"ן היא בלתי נמנעת פשוט מעצם העובדה שלאנשים אין את היכולת הפיננסית לעמוד בהתחייבויותיהם.

ה- IFRS חרב הפיפיות של ענף הנדל"ן

התקינה החשבונאית ה-IFRS תמכה אף היא בנסיקת מניות הנדל"ן בשנתיים הקודמות, שכן מרבית חברות הנדל"ן מיהרו לשערך את נכסיהם ולהתאים אותו למודל של שווי הוגן על פי הערכות שמאים, תוך כדי קבלת פטור מרישום של הוצאות הפחת בספרים. עם זאת, במצב העולמי הנוכחי, הפכה התקינה החשבונאית, המבוססת על שווי הוגן, לחרב פיפיות. כעת, כשמחירי הנדל"ן צונחים חברות הנדל"ן יאלצו לרשום מחיקות הן בשל התכנסות המחירים כלפי מטה והן בשל הפרשי שער החליפין במט"ח בהם נרכשו הנכסים בחו"ל.

בימים אלה של משבר נזילות עולמי עומד ענף הנדל"ן בחזית הנפגעים עקב התלות שלו בליווי בנקאי צמוד לפרויקטים בבניה, או לחילופין בצורכי מימון גבוהים הכרוכים במחזור חוב גם בקרב חברות הנדל"ן המניב. נדגיש כי במצב שווקי ההון בעולם הנכונות של הבנקים להעניק אשראי ולהיכנס להרפתקאות פיננסיות מצטמצמת, ואלה בוחנים כל פרויקט ונכס בשבע עיניים.

בתקופת שפל המשקולת של המינוף מגיעה עקב הצורך במחזור חוב

אם נבחן את הבעייתיות של הנדל"ן המניב אזי כשל מהותי בתפיסת העולם הגורסת כי מדובר "בנכס חסר סיכון" מגיע מהצד המימוני. למעשה בתקופת שפל בה לא ניתן לממש נכסים או לבצע הנפקות של אג"ח, או של אקוויטי, חברות הנדל"ן מחזרות שוב במרץ אחרי הבנקים לצורך מחזור החוב. תזרים המזומנים השוטף מספיק אומנם לפירעון השוטף של הריבית ומימון ההוצאות התפעוליות, אולם אינו מאפשר את פירעון הקרן של ההלוואה שנלקחה לצורך העסקה.

המינוף עובד מצוין לטובת החברה במצב עולם של שוק עולה, אולם בשוק יורד המינוף מהווה משקולת על הצוואר ובשעה שהחברות מתדפקות על שערי הבנקים אלו דורשים הפעם תשואה נאה והוגנת שתגלם את הסיכון הכרוך בהלוואה.

כך מוצאות את עצמם חברות הנדל"ן בפני האפשרות של לשלם כעת ריביות גבוהות שלא נלקחו בחשבון (במועד רכישת הנכסים) ובכך לגלגל את החוב והקרן, או לחילופין פשוט לא לשלם את הקרן ולהשאיר את הבנקים (בעיקר בחו"ל) תקועים עם נכס הבסיס קרי הבניינים שנרכשו.

למעשה "הפיננסיירים המוצלחים" לא היו מוטרדים בשנים האחרונות מהצורך הבסיסי של החזר הקרן כי הפרשנות שלהם התבססה על Refinancing - קרי, שבכל עת ניתן יהיה למחזר את ההלוואה ללא כל קושי, כשהבטוחה היא אך ורק נכס הבסיס. נציין שהשיטה עבדה מצוין בשנות הגאות אולם כעת בשעה שמשבר הנזילות פוקד את מרבית הבנקים הגדולים ברחבי הגלובוס נוצר שוב "כדור שלג" מסוכן בו חוסר הרצון של הבנקים לבצע מחזור של החוב יוצר לחץ של ירידת מחירים וזאת בשל חוסר יכולתם של הלווים לעמוד בתשלומי הקרן.

המסקנה היא שחברות נדל"ן רבות חטפו כהוגן וירדו עשרות אחוזים ממחירי השיא שלהם, אולם עדיין קיים צורך לבחון בכל חברה בצורה סלקטיבית: מהי רמת המינוף שלה וכיצד יש באפשרותה לשרת את החזר החוב שלה בפיתוח עסקיה.