הפועלים על כי"ל: נראית נהדר - המחיר לא אטרקטיבי

כלכלני מחלקת המחקר של בנק פועלים הורידו את המלצתם למניות חברת כימיקלים לישראל (כיל ) מ"תשואת יתר" ל"תשואת שוק", אך העלו את מחיר היעד מ-24 שקל למניה ו-28 שקל למניה (מחיר השוק-26.4 שקל). בבנק ציינו מספר נקודות שהביאו להחלטה:

- החברה נראית נהדר, המחיר כבר לא אטרקטיבי:

מניית כי"ל הוסיפה לערכה השנה מעל ל-50%, וזאת למרות האתגרים איתם התמודד מגזר הדשנים (אשלג). כי"ל נסחרת כיום ברמת מחיר דומה לממוצע מחירי קבוצת ההשוואה (PCS נסחרת יקר יותר), ועל כן מורידים היום בבנק את ההמלצה למניה לתשואת שוק עם מחיר יעד של 28 ₪, וזאת בהתבסס על מכפיל רווח נקי של 16 ל-2007.

- האשלג נראה חזק:

לאחר הקשיים במו"מ מול הסינים, מעריכים בבנק כי המו"מ הקרוב (נפתח בימים אלה ממש) יארך זמן קצר יותר, וזאת לאחר ששני הצדדים הבינו כי כולם נפגעים מתהליך ממושך כל כך. עפ"י הערכות הגורמים המקצועיים צפוי מחיר האשלג לעמוד בשנה הקרובה על כ-170-190 דולר לטון (fob). הביקושים צפויים להגיע מהמזרח (הודו בעיקר) ודרום אמריקה.

התחזיות המקצועיות מדברות על גידול שנתי של מעל 5% בהודו, לה חוזים ארוכים (3 שנים) עם כי"ל. במהלך השנתיים הקרובות 'תממש' כי"ל את המלאים שנצברו בסדום ותהפוך אותם למזומנים. מה שלא יעשו הביקושים יעשה ההיצע-הצפת המכרה של אורלקלי רק הופכת את המלאכה לקלה יותר.

- מוצרים תעשייתיים- המחירים עושים את ההבדל:

גם בשעת כתיבת שורות אלו אנו מתבשרים על העלאה נוספת של מחירי הברום ומוצריו על ידי Albemarle, שחקנית הברום השניה בעולם (אחרי כי"ל). למרות האופטימיות לגבי מגזר זה, אנו מעריכים כי אין עוד הרבה מקום למחירים לעלות, וכי השפעת המחירים תתמתן ברבעונים הקרובים. נציין כי כי"ל הרחיבה השנה את כושר הייצור בברום בכ-40 אלף טון. - תנאי השוק תומכים בחקלאות:

מלאי הגרעינים כפי שהוא מתפרסם ע"י הגופים השונים (USDA ועוד) צפוי לרדת בעונה הקרובה לרמות נמוכות ביותר- בחלק מהסחורות צפוי המלאי לרדת אף מתחת למלאים של עונת 2003/4, אז עמדו המלאים על רמותיהם הנמוכות מזה 30 שנה. רמת המלאי הנמוכה משפיעה כמובן על מחירי הסחורות החקלאיות, שהגיבו בעליות חדות ברבעון האחרון (מחירי הסויה עלו בכ-18% ומחירי התירס זינקו בכ-35%). בנוסף, הביקושים גדלים גם בשל הדרישה לתוצרת חקלאית מצד יצרני האנרגיה החלופית.

פירוט ההמלצה:

תוצאות רבעון שלישי:

מכירות הקבוצה צמחו בכ-17.5% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, כאשר המודל העסקי המאוזן של כי"ל מוכיח את עצמו פעם נוספת. על הירידה הכמותית במכירות האשלג פיצו מגזר המוצרים התעשייתיים ומגזר מוצרי התכלית לאחר איחודה של אסטריס. הרווחיות הגולמית (34.3%) נפגעה לעומת אשתקד הן בשל עליית מחירי התשומות (בעיקר אנרגיה) והן בשל החתימה המאוחרת על חוזה האשלג שגרמה לירידה בכמות הנמכרת.

הרווח הגולמי כלל הרבעון גם פיצוי חלקי שהתקבל מחברת הביטוח בסך 12.7 מיליון דולר בשל אובדן רווחים מנזקי השיטפון בסדום בשלהי 2004. באשר לעתיד, ישנה אפשרות שכי"ל תמשיך לקבל תקבולים מחברת הביטוח כל עוד יוכח כי אכן ישנה פגיעה ברווח בשל אותם נזקים. הכנסות חד פעמיות נרשמו בסעיף הכנסות אחרות בגין עדכון הפרשות לעובדים (כ-10 מיליון דולר).

פיננסי- ייסוף השקל פגע בכי"ל בשל עודף הוצאות שקליות נטו לעומת הוצאות דולריות וכמו כן בהוצאות המימון נרשמה עליה בשל עליה ביתרת ההתחייבויות הפיננסיות נטו ובשל עליית הריבית בשיעור של כ-1.3% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. סה"כ התוצאות היו טובות, בהתחשב בעובדה שמרכז הרווח העיקרי של כי"ל היה בעמדת המתנה עד לחתימת חוזה האשלג החדש.

מגזר הדשנים

אז מה התחדש בחודשים האחרונים בתעשיה? ובכן, די הרבה. כידוע, כל היצרנים (וחלק גדול מהצרכנים) המתינו להתפתחויות בחזית הסינית, והמו"מ הסתיים בעליית מחירים של כ-10%-15%. PCS דיווחה כי לאחר סגירת החוזה מול הסינים הואץ קצב המשלוחים למזרח ועל כן סביר להניח שברבעונים הקרובים נראה פיצוי על הכמויות שנותרו במלאים. הארוע המשמעותי האחרון בתעשיית האשלג הוא הצפת המכרה באורלקלי, יצרנית האשלג הרוסית.

אורלקלי אחראית לייצור של כ-10% מתוצרת האשלג העולמית. ב-2005 ייצרה אורלקלי כ-5.4 מיליון טון אשלג, וב-2007 תיכננה לייצר כ-5.6 מיליון טון, אלא שהצפת המכרה קלקלה את התכניות וכעת נראה כי ב-2007 לא תצליח החברה לייצר כמות שתעלה על 5 מיליון טון. המכרה שהוצף היה בעל כושר ייצור של 1.4 מ' טון אשלג, וייצר כ-1.2 מ' טון בשנה.

המשמעות היא 'יציאה' של כ-2.5% מהתפוקה העולמית, בעוד הביקוש לאשלג צפוי להמשיך לעלות בקצב ממוצע של כ-3% בשנה. בנוסף, צריך לזכור כי נגרמו נזקים עצומים לחברה (ההערכות מדברות על נזקים מצטברים של כ-230 מיליון דולר) ולכן היא אינה צפויה להוריד את מחירי התוצרת. אגב, זו בהחלט לא השנה של אורלקלי. מספר ימים לפני הצפת המכרה הודיעה החברה כי היא מבטלת את ה-IPO לאחר שלא קיבלה שווי כמצופה.

בכי"ל העסקים כרגיל, למרות שרמת ייצור האשלג נמוכה מהצפי בבנק. בתחילת השנה העריכו במחלקת המחקר של הבנק כי השנה תייצר כי"ל כ-5.2-5.4 מיליון טון אשלג, כאשר כעת נראה שהחברה צפויה לייצר מעט פחות מ-5 מיליון טון (בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה ייצרה כי"ל כ-3.7 מילון טון אשלג, לעומת כמעט 4 מיליון טון בתקופה המקבילה אשתקד).

עם זאת, לאור עצירה במשלוחי האשלג במהלך המחצית הראשונה של 2006 הדבר אינו מהווה בעיה. חשוב לציין כי לכי"ל יתרון משמעותי באחסנת מלאי- אחסנה על גבי משטחים חיצוניים וללא צורך בהשקעה. זו גם הסיבה שיצרני האשלג הגדולים האטו את קצב הייצור (חלקם השביתו מתקנים) ברבעונים האחרונים.

תנאי השוק בתקופה האחרונה החלו מחירי הסחורות החקלאיות להתאושש, ומרביתן רשמו עליות מחירים נאות. עליית מחירי הסחורות משפיעה על שיקולי החקלאי כאשר הוא מתכנן את היקף השטחים החקלאיים אותם הוא עומד לזרוע. ככל שמחירי הסחורות יהיו גבוהים יותר, כך התמריץ לזרוע יהיה גדול יותר, וכפועל יוצא תגדל צריכת הדשנים של החקלאי. מנתונים שמפרסם משרד החקלאות האמריקאי עולה שהייצוא החקלאי האמריקאי צפוי לרשום שנת שיא, דבר הצפוי להשפיע לטובה על מצבם הכלכלי של החקלאים. מאידך, מנתונים שפירסם משרד החקלאות הברזילאי עולה כי שטחי הזריעה של הסויה צפויים לרדת בעונה הקרובה בכ-7% ושטחי זריעת החיטה צפויים להצטמצם בכ-25%.

התנאים הבסיסיים לא השתנו, כלומר, אוכלוסיית העולם ממשיכה לגדול ולאכול. המשמעות היא שהצורך להאכיל את אוכלוסיית העולם קיים, אך השטח החקלאי הנתון לא משתנה.

התוצאה היא צורך גדל והולך להפיק יותר תבואה משטח חקלאי נתון עם מגבלות שונות (מחירים,מזג אויר, סובסידיה ממשלתית וכו'). זאת ועוד- מלאי הסחורות החקלאיות שב לרמות הנמוכות בו היה לפני כ-3 שנים, ועל כן נזקק העולם לגדל יותר תבואה על מנת לסגור פערים.

גורם נוסף שמשפיע על השווקים (על מספר סקטורים) בשנים האחרונות הוא תעשיית ה"דלק הירוק" או ה- Biofuel, המהווים תחליפי אנרגיה ממקור צמחי. בשל הצורך להפחית את עלויות האנרגיה לאור התייקרות הנפט בשנים האחרונות, הוכפל קצב הפקת דלקים מן הצומח תוך 4 שנים מרמה של 6 מיליארד גלונים בשנה ל- 12 מיליארד גלונים בשנה. הממשלה האמריקאית מצידה מעודדת מעבר לתחליפי אנרגיה בשל התועלת הצפויה לאיכות הסביבה אולם בראש ובראשונה בשל אי הוודאות לגבי אספקה עתידית של נפט ומחירו המאמיר. כך, נוצר מצב בו האנרגיה והמזון בעצם מתחרים על מקורות- החל מאדמה חקלאית וכלה במשאבים שונים המשמשים את החקלאי כגון דשנים במקרה שלנו. הלחץ על החקלאים לספק את התפוקות גדל לאור מלאי גרעינים נמוך – השנה צפוי לרדת יחס מלאי/שימוש (stock to use ratio) של הגרעינים לשפל היסטורי, מה שצפוי להשפיע על מחירי הגרעינים שנמצאים במחסור ובהתאם גם על מוטיבציית החקלאים לעונה הקרובה. התחזיות המקצועיות בתחום מדברות על שיעור גידול של כ-7% בדשנים בשוק העולמי לאור הצורך הגובר בהפקת יבול רב לכמות קרקע נתונה.

דשנים ופוספטים

הכנסות בתחום זה צמחו בכ-4% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, בעיקר בזכות גידול במכירות החומצה הירוקה (חומצה ירוקה הינה חומצה זרחתית המשמשת כחומר גלם לייצור דשנים). בדוחות הרבעון השלישי ניתן לזהות את המגמה עליה הצהירה החברה בעבר, כי בהדרגה תרדנה מכירות סלע הפוספט כחומר גלם, כאשר המאמץ ייעשה בכיוון של מוצרים בעלי ערך מוסף גבוה ככל האפשר. הרווח התפעולי בתחום היה גבוה לעומת הרבעון המקביל (למרות עליית מחירי חלק מן התשומות) וזאת הודות לעליית מחירים בחלק מן המוצרים והשינוי האסטרטגי שהוזכר לעיל.

מוצרים תעשייתיים

ברבעון השלישי שמר מגזר המוצרים התעשייתיים על רמת מכירות זהה לרבעון המקביל, אולם רשם עליה ברווח התפעולי לעומת התקופה המקבילה אשתקד. בבנק מעריכים כי מגמת עליית המחירים שהשתקפה ברבעונים האחרונים תתמתן בשנה הקרובה, למרות שכמעט מדי חודש מודיעה אלבמרל (ALB) שהיא מעלה את מחירי המוצרים מבוססי הברום.

בנוסף, אלבמרל העלתה במהלך הרבעון האחרון את מחירי הברום האלמנטרי בכ-18%, העלאה שצפויה להשפיע לחיוב על כל שרשרת המוצרים הנגזרים מהברום. העליה בביקוש למעכבי בעירה (FR) הגדילה גם את הכמויות הנמכרות למרות עליית המחירים, אולם עפ"י האינדיקציות משוק האלקטרוניקה (ראה גרף Book To Bill) צפויה האטה בשוק זה. שוק מעכבי הבעירה מגיב בפיגור של כחצי שנה להזמנות בשוק האלקטרוניקה בשל פער הזמן בין ההזמנות לייצור. נזכיר, כי מעכבי הבעירה מהווים כ-33% ממכירות מגזר המוצרים התעשייתיים.

בתחום הביוצידים (לטיפול במים תעשייתיים, בריכות, תעשיית הנייר וכו') חל שיפור בעיקר בשל עליית מחירים בצפון ארה"ב, אולם גם בשל גידול כמותי.

הערכה

כי"ל הינה אחת מחמש היצרניות הגדולות בעולם של אשלג ומובילת השוק העולמי בברום ותרכובותיו. מבנה הקבוצה המיוחד המשלב סינרגיה בין החברות הבנות, אסטרטגיית התרחבות בשווקים הבינ"ל בשילוב התייעלות תפעולית לאורך זמן מעמיד את כי"ל בשורה אחת עם היצרניות הבינ"ל הגדולות. יתרונותיה היחסיים של החברה (כגון הקירבה לשוקי היעד, עלות הפקה זולה משמעותית ביחס לחלק מהמתחרים, איחסון מלאי בלתי מוגבל ועוד) בשילוב הנהלה ממוקדת, ותיקה ומקצועית אשר מתכננת את צעדיה בראיה ארוכת טווח (דוגמת רכישת אסטריס) היו ויישארו המפתח לצמיחה העקבית בעסקי החברה. עם זאת, על סחורה טובה צריך לשלם. העליה המהירה (והמוצדקת) בשער המניה (כי"ל הוסיפה לערכה כ-50% מתחילת השנה וכ-170% בשנתיים האחרונות) הביאה את החברה להיסחר ברמות תמחור דומות לקבוצת ההשוואה. כי"ל נסחרת היום לפי מכפיל רווח 16 על רווחי 2007, בעוד ממוצע המכפילים של היצרנים בענפי הפעילות של החברה (אשלג וברום) עומד כיום על כ-16.5 לשנה הקרובה. היסטורית, נהגה כי"ל להיסחר בדיסקאונט על מתחרותיה, למרות שבפרמטרים רבים כי"ל עולה עליהן. בבנק מוריד היום את ההמלצה למניה ל'תשואת שוק' בשל שיקולי ערך בלבד, כאמור, אולם עדיין מאמינים כי כי"ל נמנית על החברות האיכותיות, המעניינות, והמגוונות ביותר בבורסה המקומית. להערכתנו, רמת המחיר של המניה מתמחרת חלק ניכר מן התוצאות הצפויות בשנה הקרובה, תוצאות הצפויות לשקף שנת שיא בפעילותה של כי"ל.