אגרות החוב של דה זראסאי בהיקף של כ-2 מיליארד שקל, החזיקו מעמד בשנה האחרונה למרות שעיקר פעילותה של החברה מתרכז בניו יורק ועלול להיות מושפע מהרגולציה המחמירה על משכירי הדירות. זראסאי התעקשה שהיא "מוגנת", למרות שבשוק יש כאלו שכבר חודשים רבים סבורים שגם היא תיפגע מהרגולציה. חברת הדירוג מעלות משדרת אמנם ביטחון לגבי פירעון אגרות החוב של דה זראסאי, אבל מזהירה כי הדירוג עלול לרדת בעתיד. במילים אחרות, מעלות מכינה את הקרקע להורדת דירוג בעתיד ומעלה חשש כי החברה לא תעמוד ביחסים פיננסיים שנקבעו מול מחזיקי החוב.

"אנו צופים כי בשנת 2019 תציג החברה יחס כיסוי ריבית אשר אינו הולם את הדירוג הנוכחי", כותבים הכלכלנים של מעלות וממשיכים - "על פי התכנית העסקית של החברה, היא תפעל לשיפור ביחסי הכיסוי כבר בטווח הקצר באמצעות התייעלות תפעולית בנכסים ובאמצעות הגברת קצב מכירת הדירות, שכבר באה לידי ביטוי בהיקף החוזים החתומים הגבוה יחסית בסוף 2019.

"להערכתנו, יישום מוצלח של תכניות החברה, יחד עם השלמתם של פרויקטי הייזום, וציפיותינו ליציבות יחסית במינוף המאזני של החברה בשנתיים הקרובות, עשויים לתמוך ברמת הדירוג הנוכחית. עם זאת, אנו מעריכים כי במקרה של עיכובים בהשלמת פרויקט הייזום ברחוב 31 או היקף נמוך מהצפוי של מכירת דירות, ייתכן שהחברה לא תעמוד ב-12 החודשים הקרובים ביחסים הפיננסיים ההולמים את הדירוג. בהתאם לזאת, אשררנו את הדירוג 'ilAA' של חברת דה זראסאי גרופ לטד, אך שינינו את תחזית הדירוג לשלילית מיציבה. כמו כן, אשררנו את הדירוג 'ilAA' לסדרות האג"ח של החברה.

• זרקור על הקרן: קרן האג"ח שמשקיעה מחוץ לקופסה ומציגה תוצאות מצוינות
• סיטי: השבתה ממושכת בממשל האמריקאי עשויה להרים את שערי אגרות החוב הממשלתיות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"תחזית הדירוג השלילית משקפת את הערכתנו כי ייתכן שב-12 החודשים הקרובים החברה לא תציג יחסים ההולמים את הדירוג הנוכחי, כלומר יחס מתואם EBITDA להוצאות מימון של כ-2 ויחס חוב לחוב והון עצמי של כ-55%. שיקולים עיקריים לפעולת הדירוג תחזית הדירוג השלילית נובעת מאי עמידתה של החברה ביחס כיסוי הריבית ההולם את הדירוג בשנת 2019, בשונה מתחזיותינו הקודמות, ומהיתכנות של חריגה מיחס זה בשנה הקרובה, בין היתר במקרה של עיכובים נוספים בהשלמת פרויקט הייזום או היקף נמוך מהצפוי של מכירת דירות. בדומה לשנת 2018, בשנת 2019 צפוי יחס הכיסוי EBITDA להוצאות המימון של החברה לעמוד על 1.4, וזאת בעיקר בשל עיכוב בהשלמת הפרויקט ברחוב 31, שנדחתה ל-2020, ומכירת דירות מוסבות נמוכה מהתחזית.

"אלה התקזזו חלקית מול גידול ב-NOI וב-EBITDA מהנכסים המניבים הקיימים, שנבע בעיקר מתהליכי התייעלות שביצעה החברה, שכללו צמצום בעלויות התפעול בנכסים ובהוצאות המטה. התייעלות זו צפויה להגדיל את ה-NOI מנכסים קיימים לכ-56-58 מיליון דולר בשנת 2019 לעומת כ-51 מיליון דולר ב-2018.

"להבנתנו, בכוונת החברה להמשיך ולפעול לשיפור ביחסי כיסוי החוב בטווח הקצר, בעיקר באמצעות הגברת קצב מכירת הדירות המוסבות, שכבר באה לידי ביטוי בהיקף החוזים החתומים הגבוה יחסית בסוף 2019 - כ-80 חוזים חתומים ודירות ריקות הניתנות לשיווק, ובזכות השלמת הפרויקט ברחוב ה-31 ,שאכלוסו צפוי להתחיל במחצית הראשונה של 2020 ושהתקבולים ממנו צפויים בשנתיים הבאות (נכון להיום נמכרו כ-20% מהדירות בפרויקט). פרויקט זה צפוי להניב לחברה תזרים כולל של כ-50-70 מיליון דולר, מתוכם החזר הון של כ-35 מיליון דולר.

• מחר בבורסה - ארית, תקציב, אג"ח
• אלביט בחוזה ביוון: 758 מיליון דולר לאספקת מערכות PULS
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "אי אפשר לעלות 20%-30% בשנה, זה ייגמר בתיקון״

"בכפוף ליישום מוצלח של תכניות החברה, אשר צפוי להגדיל את בסיס ה-EBITDA, במקביל לקיטון צפוי בהוצאות המימון בשל המשך האמורטיזציה של החוב הבנקאי והאג"ח, ובהיעדר רכישות מהותיות חדשות, אנו מעריכים כי בשנים 2020-2021 ישתפר יחס הכיסוי לכ-2 ו-1.8 בהתאמה, ויתמוך בדירוג הנוכחי. בשנת 2019 אושרו שינויים בחוקי השכירות בעיר ניו-יורק אשר השפיעו על נכסים של החברה ועל כמיליון דירות נוספות בעיר. מטרתם של השינויים הייתה למנוע הוצאת דירות מפיקוח לשוק החופשי ולמתן את עליות שכר הדירה בדירות הקיימות. שינויי החקיקה כללו, בין היתר, ביטול האפשרות להוצאת דירות מפיקוח על שכר הדירה במקרים של דמי שכירות והכנסות של הדייר גבוהים מתקרה בחוק, ביטול האפשרות להעלאת שכר הדירה במקרה של עזיבת דייר וצמצום ההעלאה המותרת בשכר דירה במקרה של השקעות בבניין או בדירה. שינוי חקיקה אלו נלקחו בחשבון בתרחיש הבסיס שלנו ואיננו צופים השפעה מהותית נוספת על הביצועים התפעוליים של הנכסים מעבר לתחזיותינו". 

"תחזית הצמיחה שלנו בדמי השכירות של הנכסים הקיימים הייתה ונותרה נמוכה יחסית, עד 2% ,ותואמת את ההחלטה שהתקבלה בוועדת השכירות בניו-יורק להעלות השנה את שכר הדירה המפוקח בשיעור של 1.5% בחוזים לשנה ובשיעור של 2.5% בחוזים לשנתיים. חוק מהותי נוסף שהתקבל הקשיח את התנאים להמרת בנייני דירות להשכרה לנכסי קונדו למכירה condo conversion. .בהתאם לתיקון, יידרש רוב של 51% מהדיירים הקיימים המעוניינים לרכוש דירות בבניין כדי להמיר את הבניין, במקום תנאי של מכירת 15% מהדירות בבניין, כולל לידי משקיעים מבחוץ. אנו מעריכים כי פרק הזמן הנדרש להמרה של בנייני הדירות מהשכרה למכירה יתארך משמעותית והחברה צפויה לצמצם באופן מהותי את תהליכי ההמרה של בניינים חדשים ואולי אף להפסיק אותם. עם זאת, נכון לספטמבר 2019, החברה מחזיקה כ-1,260 דירות בבניינים שבהם כבר הושלם הליך ההמרה) והחברה יכולה למכור את הדירה ברגע שהדייר יחליט לפנותה (בנוסף ל-83 דירות עם חוזי מכירה שטרם נמסרו, בשווי של 640 מיליון דולר (הערכת החברה), העולה מהותית על השווי בספרים. דירות אלו צפויות לייצר לחברה תזרים של כ-600 מיליון דולר לאחר פירעון החוב הבכיר עליהן.

"בנוסף יש לחברה 263 דירות שבהן כבר התקבל אישור לשיווק מהתובע הכללי, ועוד 211 דירות שבהן החברה הספיקה להגיש תכנית להמרה. דירות שהתקבל בהם אישור או הוגשו בגינן תכניות לפני שינוי החקיקה אינן מושפעות מהשינוי. לכן, איננו צופים השפעה מהותית של שינויי החקיקה על היקף מכירות הדירות המוסבות של החברה בטווח הבינוני ועל התכנית העסקית של החברה להגברת קצב המכירות. מלאי הדירות הקיים תומך בגמישות הפיננסית של החברה, אך יחד עם זאת, היקף ומועד מכירות אלו קשים יותר לחיזוי. החברה תלויה במכירת דירות אלו על מנת לשמור לאורך זמן על יחסי כיסוי ההולמים את הדירוג". 

דה זראסאי גרופ לטד היא חלק מקבוצת Pinnacle מהקבוצות הוותיקות בתחום הדיור המפוקח להשכרה בעיר ניו יורק. החברה פועלת ברכישה, השכרה, פיתוח והשבחה של בנייני מגורים בניו יורק, שרובם הגדול נמצא תחת שכירות מפוקחת של עיריית ניו יורק.

"תיק הנכסים של החברה מוערך בכ-2.2 מיליארד דולר וכולל כ-9,000 יחידות דיור בכ-125 בנייני מגורים הפזורים בארבעת הרבעים המרכזיים של העיר ניו-יורק - מנהטן, ברוקלין, קווינס וברונקס. נשיא החברה ובעל השליטה בה הוא ג'ואל וינר.