הראש הישראלי לא מפסיק להמציא לנו פטנטים. חוץ מכמה המצאות שוליות כמו תרופת הקופקסון, טפטפות, מערכת כיפת ברזל והמצאות קצת יותר חשובות כמו עגבניות השרי והטאקי, מדינתנו היא ללא ספק מובילה עולמית בתחום חברות ההחזקה.

מדד ת"א 100 משופע בחברות החזקה, כגון החברה לישראל, דלק קבוצה, גזית גלוב, אפריקה, אלוני חץ, סקיילקס ועוד. חברות מסוג זה אינן מוכרות מוצרים או שירותים, אלא מחזיקות בהשקעות שונות על מנת ליהנות מעליית ערך שלהן. חברות אלו משתמשות במינוף על מנת להגדיל את הרווחיות והתשואה על ההון. אולם המינוף הוא פילגש הפכפכה. כאשר ערך ההשקעות יורד - החברה נקלעת לבעיה, מפני שההון העצמי נמחק בקצב גבוה מקצב ירידת ההשקעה, ומפני שהמלווים, שעלולים למחוק חלק מהשקעתם, דורשים ריבית גבוהה יותר והגדלת בטחונות. בדרך זו מכניסים את החברה למעגל קסמים שלילי.

אחת מחברות ההחזקה המעניינות בשוק היא פטרוכימיים, אשר הנכס העיקרי שלה הוא החזקה של כ-30.7% ממניות בזן. בדיעבד, מתברר כי התלות המהותית במניית בזן, עלתה לחברה (לפחות בינתיים) ביוקר. בזן, היוותה כ-90% מתיק ההחזקות של פטרוכימיים עד לפני מספר שנים, אך סבלה בשנים האחרונות מירידה חדה ברווחיות, כתוצאה מירידה מהותית במרווחי הזיקוק באירופה, עליית מחירי הנפט והפסקת הזרמת הגז הטבעי ע"י EMG המצרית שאילצה אותה להשתמש בתחליפים יקרים בהרבה. כל זה קרה בדיוק כאשר בזן הייתה בעיצומו של תהליך שדרוג יקר וארוך של בית הזיקוק בחיפה (פרויקט הפצחן המימני), אשר הגדיל משמעותית את המינוף של בזן ועצר את חלוקת הדיבידנדים שאפיינה אותה.

על רקע זה מניית בזן צנחה מאז 2008 ב-43%, ובכך מחקה מעל מיליארד ש' משווי החזקותיה של פטרוכימיים. בתגובה, מניית פטרוכימיים ירדה בכ-90% ואגרות החוב של החברה איבדו גם הן עשרות אחוזים מערכן. הנהלת החברה לא נותרה אדישה ופעלה להנפיק שתי סדרות אג"ח לפני כשנתיים (שהתבררו בינתיים שהיו במח"מ קצר מדי). היא מנסה למכור את החזקתה באבגול, פעלה להארכת מח"מ האג"ח באמצעות הצעה למחזיקי האגרות הקצרות ונטולות השעבודים להחליפן בסדרות ארוכות עם שעבודים (חלקיים) ואף השיגה הסכמה של החברה לישראל, שותפתה בבזן, להעמיד לרשותה בתנאים מסוימים חלק מהחזקותיה בבז"ן לשם קבלת מימון נוסף.

כיום, לפטרוכימיים חוב ברוטו בהיקף של כ-2 מיליארד ש', כשמנגד ישנם מזומנים בהיקף של כ-280 מיליון ש'. החזקה בבז"ן שוויה בבורסה הוא כ-1.4 מיליארד ש', והחזקה של כ-24% ממניות אבגול ואופציה בכסף לרכישת מניות נוספות מידי השותפים באבגול. לפי שווי השוק של מניות אבגול, ההחזקה במניות ובאופציה מסתכמת בכ-280 מיליון ש', כאשר החברה מנהלת מו"מ למכירת החזקותיה באבגול לקרן א'תמבה הבריטית תמורת כ-360 מיליון ש'. כלומר, כפי שניתן לראות בטבלה, שווי השוק של נכסי החברה נמוך מעט משווי החוב שלה.

אחרי שהבנו את תמונת המצב כיום, יש לבחון מה קורה בנכס הבסיס העיקרי (בזן), ומהם הצרכים התזרימים של פטרוכימיים. במילים אחרות, מה הסיכוי של נכס הבסיס להתאושש ומה הסיכוי שפטרוכימיים עצמה תצליח להחזיק מעמד עד שהוא יתאושש?

בהיבט של בזן נראה כי צפוי שיפור על רקע ההפעלה הצפויה לקראת סוף השנה של הפצחן המימני. שיפור שאמור להגדיל מהותית את מרווח הזיקוק ממנו נהנית בזן. על רקע התחזית לחידוש אספקת גז טבעי (שהפעם יגיע ממאגרי נועה ותמר), שיחסוך לחברה הוצאות של מאות מיליוני ש' מדי שנה.

כמו כן, מרווחי הזיקוק באירופה התאוששו מעט בחודשים האחרונים. כל אלו צפויים להוביל לשיפור מהותי ב-EBITDA ובתזרים המזומנים של בז"ן, כאשר ההערכות הן שבשנת 2014 בזן תחזור לחלק דיבידנדים.

בהיבט הנזילות, פטרוכימיים צריכה בשנתיים הקרובות לשלם בגין קרן וריביות סכום של כ-510 מיליון ש', במקביל להוצאות הנהלה וכלליות בהיקף של כ-10 מיליון ש' בשנה. בקופתה, לאחר קבלת הלוואה מקרן בראשית בחודש שעבר בהיקף של 120 מיליון ש', מזומנים בהיקף של כ-285 מיליון ש' וברשותה מניות לא משועבדות של בז"ן בשווי כ-169 מיליון ש' וההחזקה לא משועבדת באבגול ששוויה נע בטווח של 280-360 מיליון ש'. לפיכך, בתרחיש של השלמת העסקה למכירת אבגול, המזומנים בקופתה צפויים לעלות על 600 מיליון ש' ולאפשר לחברה לצלוח את תקופת היובש של הדיבידנדים מבזן.

בתרחיש של ביטול עסקת אבגול עדיין סביר להניח שהחברה תצליח לגייס מימון כנגד הנכסים הלא משועבדים שיאפשר לה לצלוח את התקופה שעד 2014. עקב זאת, משקיעים המאמינים שמניית בזן תתאושש או אפילו רק תחזיק מעמד, אגרות החוב של פטרוכימיים יכולות להיות השקעה מעניינת.

כפי שניתן לראות בטבלה, ניתן לחלק את האגרות לשלושה סוגים:

- האגרות הקצורות נטולות השעבודים (סדרות ה' ו-ו') שנסחרות עמוק מתחת לפארי.

- סדרה קצרה עם שעבוד ראשון על מניות בז"ן ופקדון בסך כ-10 מיליון ש' (סדרה ד'). השעבודים שווים כיום יותר מהפארי וגם האגרת נסחרת מעל לפארי.

- שתי סדרות במח"מ ארוך עם שעבוד ראשון על מניות בז"ן, ששווין כיום מכסה רק חלק מהפארי (סדרות ב' ו-ג') והן נסחרות נסחרות בדומה לשווי השעבודים.

בתור נקודה למחשבה, נציין כי סדרות ה' ו-ו' אמנם נטולות שעבודים, אולם הן במח"מ קצר יחסית וחדלות פרעון מולן עלולה להביא את פטרוכימיים כולה ל-CROSS DEFAULT, שאולי אינו נוראי כרגע בעבורן כאשר הנכסים מהווים כ-95% עד 99% מסך החוב, בעוד הן נסחרת עמוק מתחת לפארי.

רבע מסדרה ה' אמור להיפרע בשווי הפארי בסוף החודש וכך להחזיר הביתה כשליש משווי השוק הנוכחי שלה. עוד חשוב לציין כי הסדרות הארוכות במחירן הנוכחי מציעות תשואה שוטפת של כ-10% בשנה, כאשר השעבודים לטובתן נותרים קבועים, ולא יוכלו להשתחרר לפני תחילת תשלומי הקרן שלהן בשנת 2017.

אז למה כן? ולמה לא?

לטובת חלק מהסדרות ישנם שעבודים בדרגה ראשונה על נכס סחיר, מרבית הסדרות נושאות תשואה שוטפת גבוהה, בזן צפויה להציג שיפור.

לעומת זאת, תלות כמעט מוחלטת בביצועי בזן. במה תלוי ההחזר? שיפור בביצועי בז"ן אשר יאפשר לה לחלק דיבידנדים מהותיים החל משנת 2014.